近期國內(nèi)金融市場(chǎng)異動(dòng)，股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)都出現(xiàn)大幅度回調(diào)，這一切均發(fā)生在中國人民銀行于11月10日宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金之后，而此前央行剛剛進(jìn)行了兩年來的首次加息。根據(jù)每次上調(diào)準(zhǔn)備金率前一個(gè)月的金融機(jī)構(gòu)存款余額測(cè)算，五次上調(diào)準(zhǔn)備金率共從銀行體系中回收逾1.42萬億元的流動(dòng)性，單單最近一次上調(diào)準(zhǔn)備金率就抽走超過3500億元資金。
央行連續(xù)的貨幣緊縮政策使得市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)再次加息的猜測(cè)不斷升溫，這種政策緊縮的強(qiáng)烈預(yù)期為股票和期貨市場(chǎng)行情發(fā)展增加了較大不確定因素。但只要國家不出臺(tái)限制社會(huì)總需求的政策，股市和商品都將迎來中長期上漲行情。投資者應(yīng)時(shí)刻關(guān)注政策動(dòng)向。
國內(nèi)收縮流動(dòng)性背景：外松內(nèi)緊
中國央行持續(xù)實(shí)施緊縮性貨幣政策的大背景是世界主要經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策走勢(shì)分化。
發(fā)達(dá)國家尚未完全從金融危機(jī)的沖擊中恢復(fù)，就業(yè)問題、債務(wù)問題等一直是困擾其復(fù)蘇的主要問題。此外，遭受危機(jī)沖擊最嚴(yán)重的銀行系統(tǒng)仍舊脆弱。在這種背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾向于繼續(xù)維持超低利率以鼓勵(lì)投資，同時(shí)向市場(chǎng)中泵入流動(dòng)性以支撐銀行體系的融資能力，即量化寬松政策。剛剛推出二次量化寬松的美國即是此種政策的代表，此外歐洲、日本也是低利率政策的積極擁護(hù)者。
與此相對(duì)，新興市場(chǎng)國家由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受沖擊較少并且復(fù)蘇較快，面臨較為嚴(yán)重的通脹壓力，不得不采取提高利率的手段來抑制通脹，近期中國、印度、巴西、韓國、越南等新興市場(chǎng)國家均進(jìn)行過一次或數(shù)次加息。這種貨幣政策上的差異將導(dǎo)致新興市場(chǎng)國家的資本流入壓力進(jìn)一步加大，加劇國內(nèi)輸入型通脹壓力，從而倒逼其國內(nèi)貨幣政策更加收緊。
中美通脹表現(xiàn)差異分析：CPI構(gòu)成不同
引發(fā)國內(nèi)通脹加劇的原因是多方面的，其中最重要的原因就是外匯占款的不斷增加。由于我國持續(xù)的貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯大量流入，央行被迫發(fā)行大量基礎(chǔ)貨幣來回收，從而導(dǎo)致外匯占款的迅速增加，并通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)放大數(shù)倍，最終導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升，推升通脹。
貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張與收縮對(duì)CPI走勢(shì)有較為明顯的領(lǐng)先作用，但貨幣供應(yīng)量的增加并不是導(dǎo)致通脹的惟一因素，國際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致的成本因素增加也是支撐通脹的重要原因。例如在2008年上半年通脹創(chuàng)近十年新高，然而貨幣供應(yīng)量卻保持溫和增長，主要就是因?yàn)?007年下半年的國際大宗商品價(jià)格飆漲帶動(dòng)國內(nèi)食品及消費(fèi)品價(jià)格上漲所致。
此外，CPI指數(shù)構(gòu)成的不同也是導(dǎo)致通脹水平不同的重要因素之一。以中美CPI的構(gòu)成為例，中國CPI中比重最大的分項(xiàng)指數(shù)為食品指數(shù)，占比達(dá)34%，娛樂、居住、交通通訊、醫(yī)療保健、衣著等分項(xiàng)指數(shù)分別占有10%左右的比重，家庭設(shè)備及維修和煙酒用品占比分別為6%和4%。而美國CPI構(gòu)成中比重最大的分項(xiàng)指數(shù)為住宅指數(shù)，占比高達(dá)42%，其次為食品飲料和交通運(yùn)輸，占比分別為15%和17%，其余分項(xiàng)指數(shù)占比在4%至6%不等。目前，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊低迷，二手房銷售價(jià)格一直維持低位，CPI中住宅分項(xiàng)價(jià)格指數(shù)自2009年7月以來一直為負(fù)，這就解釋了美國雖然進(jìn)行大規(guī)模量化寬松卻仍舊通脹率很低的成因。
貨幣緊縮歷史比較：本輪主題是抑制通脹
今年央行已經(jīng)四次上調(diào)了銀行存款準(zhǔn)備金率，并于10月動(dòng)用一次差別準(zhǔn)備金率。目前一般大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到17.5%的歷史高位，部分國有大型商業(yè)銀行則達(dá)到創(chuàng)新高的18%。根據(jù)每次上調(diào)準(zhǔn)備金率前一個(gè)月的金融機(jī)構(gòu)存款余額測(cè)算，五次上調(diào)準(zhǔn)備金率共從銀行體系中回收逾1.42萬億元的流動(dòng)性，單單最近一次上調(diào)準(zhǔn)備金率就抽走超過3500億元資金。
那么這一次的宏觀調(diào)控會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)造成何種程度的影響，我們可以從歷史上的調(diào)控過程來進(jìn)行以下對(duì)比分析。
2003年中至2004年的宏觀調(diào)控：遏制投資過熱。自2003年8月至2004年4月，央行兩次提高存款準(zhǔn)備金率共計(jì)1.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)于2004年10月進(jìn)行了一次27個(gè)基點(diǎn)的加息。本次調(diào)控的背景并不能完全說是經(jīng)濟(jì)過熱，而是經(jīng)濟(jì)的“結(jié)構(gòu)性失衡”，具體來說就是投資的結(jié)構(gòu)性過熱和消費(fèi)的相對(duì)低迷。國家除了在緊縮銀根之外，還輔以其他抑制過度投資的政策，主要包括信貸控制尤其是針對(duì)鋼鐵、電解鋁和水泥等過度投資行業(yè)的信貸嚴(yán)控，嚴(yán)格項(xiàng)目審批，提高鋼鐵等行業(yè)的開發(fā)投資項(xiàng)目的資本金比例等等。調(diào)控最終使得經(jīng)濟(jì)降溫，投資增速于2004年9月重回30%以下，也使得2004年第三、第四季度的GDP增速暫時(shí)回到個(gè)位數(shù)時(shí)代。通脹也在這次調(diào)控中有所下降，從歷史數(shù)據(jù)可以看出，2003年底通脹顯著上升，但經(jīng)過貨幣政策緊縮，到2004年底通貨膨脹已經(jīng)回歸溫和。
在宏觀調(diào)控中，上證指數(shù)有超過40%的跌幅，文華商品指數(shù)跌幅也將近30%，其中滬銅跌24%，滬鋁跌23%，天然橡膠跌29%，大豆跌37%。而代表國際大宗商品價(jià)格走勢(shì)的CRB指數(shù)不跌反漲。我們認(rèn)為，這次調(diào)控之所以造成國內(nèi)股市和商品齊跌，主要還是由于調(diào)控對(duì)象直接指向遏制投資，從而壓縮社會(huì)總需求所致；通脹下降雖然是調(diào)控所導(dǎo)致的結(jié)果，但這并不是這次調(diào)控的主要出發(fā)點(diǎn)。
2007年初至2008年6月的宏觀調(diào)控：控制通脹。上一次央行將準(zhǔn)備金率提高到17.5%是在2008年6月，當(dāng)時(shí)國內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)處于下跌的末尾。比照一下當(dāng)時(shí)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售增速平穩(wěn)，沒有大起大落，因此并不存在抑制經(jīng)濟(jì)過熱的可能。但月度通脹數(shù)據(jù)在2008年上半年一直保持在8%左右。在將存款準(zhǔn)備金率提高至17.5%的新高后的三個(gè)月，雷曼兄弟公司破產(chǎn)，金融危機(jī)全面爆發(fā)，歐美國家陷入衰退將對(duì)國內(nèi)總需求形成極大打擊，央行又被迫自9月開始連續(xù)降息并調(diào)低存款準(zhǔn)備金率以刺激經(jīng)濟(jì)。
在這持續(xù)時(shí)間約一年半的調(diào)控中，文華商品指數(shù)基本保持強(qiáng)烈的上漲態(tài)勢(shì)，其中谷物指數(shù)經(jīng)歷一波快速上漲，有色金屬走出“沖高—探底—反彈”的寬幅震蕩走勢(shì)。上證指數(shù)則是快速?zèng)_高，但自2007年10月開始急速下跌。
本輪調(diào)控主題是抑制通貨膨脹�；仡櫧衲暌詠淼慕�(jīng)濟(jì)運(yùn)行及政策執(zhí)行情況，我們認(rèn)為，今年一季度GDP增長過快促使央行年初兩次提高準(zhǔn)備金率，的確是為了應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象。但隨著政府投資以及信貸投放的正�；�，投資增速放緩已成為共識(shí)并被市場(chǎng)驗(yàn)證。并且，由于二季度歐洲債務(wù)危機(jī)的惡化，市場(chǎng)甚至一度擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)有“二次探底”的可能性。進(jìn)入下半年后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期使得“二次探底”憂慮漸漸消退，但增速放緩也已是不爭的事實(shí)，更談不上“經(jīng)濟(jì)過熱”。因此在10月CPI達(dá)到創(chuàng)兩年新高的4.4%后，我們更傾向于認(rèn)為近期國家頻繁推出緊縮的貨幣政策是為了遏制通脹，這也是市場(chǎng)上的多數(shù)觀點(diǎn)。
限制總需求政策是牛熊轉(zhuǎn)換風(fēng)向標(biāo)
綜合以上分析，我們認(rèn)為，近期貨幣政策收緊的目的很明確，那就是遏制通脹，而不是通過給經(jīng)濟(jì)降溫抑制社會(huì)總需求。實(shí)際上一次性的上調(diào)存款準(zhǔn)備金以及加息對(duì)流動(dòng)性“抽血”效應(yīng)并不顯著，市場(chǎng)近期作出較大反應(yīng)主要是因?yàn)閷?duì)于央行連續(xù)加息的預(yù)期。因?yàn)槿绻酉⒅芷诔霈F(xiàn)，將會(huì)給股市和商品帶來流動(dòng)性收縮后的短期資產(chǎn)價(jià)格重估，也會(huì)在一定程度上抑制投資需求和消費(fèi)需求。只要國家不出臺(tái)限制社會(huì)總需求的政策，股市和商品都將迎來中長期上漲行情，可逢低建立中長線多單。歷史數(shù)據(jù)顯示，僅僅是收縮流動(dòng)性的政策并不會(huì)使股市和商品陷入明顯回調(diào)，每一輪流動(dòng)性緊縮也都伴隨著股指和商品的上升周期。
短期分品種而言，因?yàn)閲鴦?wù)院已經(jīng)表態(tài)將適時(shí)干預(yù)價(jià)格，因此糧食類商品如豆類油脂、玉米等與CPI上漲聯(lián)系較大的品種將面臨較大的政策沖擊風(fēng)險(xiǎn)；棉花、白糖等前期爆炒的軟商品品種也會(huì)因?yàn)楂@利盤和國家干預(yù)而出現(xiàn)一定幅度回調(diào)。金屬及化工品等工業(yè)原料類商品價(jià)格將由于下游需求的逐步恢復(fù)而受到支撐，故而跌幅將相對(duì)有限。
總體來看，雖然國內(nèi)貨幣政策收緊是趨勢(shì)，但短期內(nèi)流動(dòng)性仍舊較為充裕，股指和商品一方面將受益于國內(nèi)流動(dòng)性寬裕的環(huán)境，另一方面處在經(jīng)濟(jì)整體向上的大趨勢(shì)中，因而將保持中長期的上漲趨勢(shì)。
另外，年末和年初是國家政策頻繁出臺(tái)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也將于12月初召開，很多政策目標(biāo)將在該會(huì)議上定調(diào)。而且由于今年處于兩個(gè)五年計(jì)劃的交接時(shí)點(diǎn)，國家是否會(huì)為了達(dá)到“十二五”期間經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的目標(biāo)而出臺(tái)更為嚴(yán)厲的轉(zhuǎn)型措施，如強(qiáng)化節(jié)能減排、出臺(tái)房產(chǎn)稅等政策，這將使得金屬、化工等商品品種以及股指面臨政策上的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)時(shí)刻關(guān)注政策方面的動(dòng)向。
