“如果不久后的某一天，市場證明我說錯(cuò)了，也沒什么奇怪的�！卑残抛C券分析師柳世慶對記者說。11月24日，柳世慶以“"低估值"不等于"估值低"”為題目，撰寫了一份報(bào)告。
他的主要觀點(diǎn)是，盡管隨著近期地產(chǎn)股的調(diào)整，其估值水平再次回到較低水平，加上地產(chǎn)政策看起來超預(yù)期因素較少，引起部分投資者對于地產(chǎn)是否存在低估的猜測，但在他看來，“低估值”與“利空出盡”并不構(gòu)成抄底的理由。報(bào)告字里行間均流露出看空態(tài)度。
柳世慶也坦言，對地產(chǎn)股未來走勢的分析越來越難，總有超預(yù)期的政策發(fā)生，市場總是不按常理出牌。
如此復(fù)雜的難題，不同的分析師給出不同的結(jié)論。市場從來不缺少分歧，有人看多，有人看空。但共識是，地產(chǎn)股的估值目前正處在歷史低點(diǎn)。
低估地產(chǎn)股
統(tǒng)計(jì)顯示，從年初至11月中旬，地產(chǎn)板塊漲幅為超過-21%，漲幅位于申萬23個(gè)一級行業(yè)中倒數(shù)第二位；從今年7月1日市場反彈以來，地產(chǎn)板塊漲幅僅為19%左右，漲幅在申萬23個(gè)一級行業(yè)中倒數(shù)第三。
據(jù)wind數(shù)據(jù)，此前的10年（2000～2009年），房地產(chǎn)業(yè)靜態(tài)PE（市盈率）和PB（平均市凈率）均值分別為47.44倍和4.12倍。根據(jù)東方證券11月14日的報(bào)告，目前地產(chǎn)板塊靜態(tài)PE僅為24.4
倍，2010年動(dòng)態(tài)PE為15.9倍，均處于歷史低位。東方證券所重點(diǎn)覆蓋地產(chǎn)公司的2010年動(dòng)態(tài)PE均值12.9倍，2011年動(dòng)態(tài)PE均值9.2倍。無論是用PE估值法，還是NAV（凈資產(chǎn)估值法），地產(chǎn)股都處于被低估的狀態(tài)。
但讓許多分析師頭疼的是，行業(yè)的基本面似乎和公司的股價(jià)并沒有緊密的聯(lián)系。地產(chǎn)股既會在4月中旬出臺史無前例的調(diào)控政策后大跌，也會在9月底再次出臺的調(diào)控政策后大漲。由于市場的反復(fù)無常，萬科等公司早前的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃紛紛擱淺，新的激勵(lì)計(jì)劃并不設(shè)定與股價(jià)有關(guān)的條件。
以首開股份為例，截止到今年三季度末，公司賬上貨幣資金數(shù)量達(dá)到127.20億元，在全部上市房地產(chǎn)公司中排名第四，僅次于萬科、保利、金地這三家大市值房地產(chǎn)公司。但以11月29日首開股份收盤價(jià)15.33元計(jì)算，公司市值僅為176億元。
根據(jù)“股神”巴菲特現(xiàn)金流投資法則，這似乎是一家十分值得投資的公司。但在廣發(fā)證券分析師沈愛卿看來，幾乎所有的地產(chǎn)公司都遭遇了不同程度的低估，無論今年地產(chǎn)公司的銷售業(yè)績有多么好，現(xiàn)金流有多么充裕，人們?nèi)詫φ吆秃笫谐山涣砍錆M了擔(dān)心�！暗禺a(chǎn)股處于估值低估，但同樣在短期之內(nèi)也缺乏上漲動(dòng)力。市場對地產(chǎn)股缺乏信心，有那么多的行業(yè)可以去投，在地產(chǎn)股估值受限的情形下，投資者興趣不大。”沈愛卿說。
主導(dǎo)地產(chǎn)股走勢變化的內(nèi)在規(guī)律是什么？東方證券分析師楊國華試圖用歷史來尋找一些地產(chǎn)股的變化規(guī)律，他以萬科為例，卻發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)時(shí)間萬科的PE是與基本面背離的。
背離一，發(fā)生在2000-2002年。當(dāng)時(shí)全國房價(jià)漲幅很小，萬科的凈利潤增長率較低，但萬科動(dòng)態(tài)PE中樞達(dá)到24倍，而在2003年2006年，全國房價(jià)漲幅明顯加快，萬科的凈利潤增長率也明顯增高，但萬科動(dòng)態(tài)PE中樞卻下降至13倍。背離二：2008年，房價(jià)跌，凈利潤負(fù)增長，而萬科動(dòng)態(tài)PE中樞和最低值卻均要高于2003-2006年。背離三：2009年，房價(jià)如同2007年一樣，快速上漲，公司凈利潤大幅增加，但萬科2009年P(guān)E估值中樞和最高值卻遠(yuǎn)不及2007年，甚至不及2008年。背離四：2010年，房價(jià)未降，萬科銷售金額創(chuàng)歷史新高，但其估值中樞卻僅徘徊在13倍。
東方證券得出的結(jié)論是，不穩(wěn)定的政策是壓制地產(chǎn)股估值的重要原因。2003-2010年政策為何如此不穩(wěn)定？東方證券認(rèn)為，根本原因是每次調(diào)控都沒有解決房地產(chǎn)行業(yè)真正存在的問題：如地方政府的土地財(cái)政問題、房地產(chǎn)投資投機(jī)過重問題、保障房不足及過度市場化問題。這些長期問題不能得以解決，導(dǎo)致房地產(chǎn)的調(diào)控只能是靠頻繁出臺政策解決市場的表層問題。不斷出臺的政策，對地產(chǎn)股造成了直接的巨大影響。
慶幸的是，本次調(diào)控政策至少試圖解決其中的一項(xiàng)根本問題：保障房投資實(shí)現(xiàn)了史無前例的快速增長。房產(chǎn)稅也在醞釀出臺。隨著這些制度和政策的落實(shí)，政府做了該做的事情，其余的自然應(yīng)該交給市場自己去解決。
何時(shí)走出陰霾？
既然被低估已成共識，但地產(chǎn)股何時(shí)將走出估值低谷？
“現(xiàn)在看空地產(chǎn)股是一件危險(xiǎn)的事情�！钡谝粍�(chuàng)業(yè)證券分析師陳曉波對本報(bào)記者說。在8、9、10月連續(xù)三月的月度報(bào)告中，陳曉波都流露出看空的態(tài)度。
在8月月報(bào)中，他曾強(qiáng)烈建議9月份不參與地產(chǎn)股投資，而當(dāng)月整個(gè)板塊走勢確實(shí)非常疲弱。而10月的房地產(chǎn)板塊走勢較強(qiáng)，整體上漲了10.69%，其原因被認(rèn)為主要是通脹概念炒作，而并非真的回暖。在四季度投資策略中，第一創(chuàng)業(yè)證券更是明確指出，這是一場危險(xiǎn)的游戲，因?yàn)橄拶徍拖拶J等政策已經(jīng)阻斷了基于通脹預(yù)期而產(chǎn)生的保值、投資需求，房地產(chǎn)并非通脹受益板塊，因此，第一證券對板塊的超預(yù)期上揚(yáng)保持謹(jǐn)慎。
進(jìn)入12月，陳曉波的態(tài)度有所改觀。他認(rèn)為，對于11月的樓市，成交縮量將會持續(xù)，但縮量幅度可能不會太明顯；開發(fā)商財(cái)務(wù)狀況尚在可控之內(nèi)，價(jià)格短期難言松動(dòng)。從估值角度判斷，地產(chǎn)股經(jīng)過11月初調(diào)整之后，績優(yōu)公司估值再次回到歷史低位。綜合來看，除非遭受宏觀層面較大的沖擊，地產(chǎn)板塊的下跌空間已經(jīng)有限。
國泰君安房地產(chǎn)行業(yè)分析師孫建平近日在“第八屆新財(cái)富最佳分析師高峰論壇”上也表示，地產(chǎn)股拐點(diǎn)的出現(xiàn)主要取決于房價(jià)調(diào)整的時(shí)間和速度、行業(yè)政策預(yù)期兌現(xiàn)程度、貨幣政策宏觀風(fēng)險(xiǎn)。孫建平預(yù)計(jì)，明年下半年或者明年四季度，在政策面的目標(biāo)得到一定程度滿足以后，房地產(chǎn)行業(yè)將出現(xiàn)估值的修復(fù)和盈利的改善。
部分分析師加入了中期看多的行列。
東方證券認(rèn)為，未來政策將更趨穩(wěn)定，對行業(yè)的影響將逐漸淡化。在這個(gè)邏輯下，中期看，地產(chǎn)股估值應(yīng)該逐漸回升，并有望回到2000-2002年的24
倍的動(dòng)態(tài)PE水平。
國金證券分析師曹旭特在2011年度投資策略會上指出，“政策底部短期不會出現(xiàn)，地產(chǎn)股的估值水平受到抑制，尤其市盈率水平容易受市場情緒的影響。但從產(chǎn)業(yè)資本的角度，也即地產(chǎn)股約20%-30%折價(jià)水平已經(jīng)能產(chǎn)生足夠吸引力，存量貨幣過剩和并不悲觀的市場預(yù)期，可保證目前測算的NAV水平不會發(fā)生明顯波動(dòng)。未來土地市場的理性回歸，將為有拿地能力的上市公司重估水平的繼續(xù)提升提供空間。
但堅(jiān)定的看空派依然存在。長江證券在2011年房地產(chǎn)投資策略報(bào)告中指出，受房地產(chǎn)政策調(diào)控影響，基于融資需求受限、土地成本上升、未來持有環(huán)節(jié)稅收等三方面因素的影響，其繼續(xù)下調(diào)2011年房地產(chǎn)行業(yè)估值水平，主流房地產(chǎn)企業(yè)估值將由2010年的13倍PE下調(diào)至2011年的9倍PE。