雖然負(fù)利率不是加息的前提條件，但是長期負(fù)利率顯然不利于資金的合理配置和財富的公平分配，也不利于穩(wěn)定物價水平。我們認(rèn)為，未來貨幣政策工具中，數(shù)量型手段還有實施的必要，存款準(zhǔn)備金率也還有提高的空間，但價格型手段更有必要。第一次加息已經(jīng)意味著加息周期的到來。而近期種種跡象表明，央行加息壓力在逐漸加大。

    加息有助于降低通脹預(yù)期

　　之前我們把本輪CPI上漲更多地解讀為結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，其中食品價格漲幅較大，而非食品價格基本穩(wěn)定。而食品價格的上漲主要是由氣候因素、成本上升造成的，流動性充裕的因素位居其次。在這樣的判斷下，加息也不能解決物價上漲主要矛盾。
　　但是現(xiàn)在通脹正向全面通脹演化。我們看到的不僅是食品價格上漲，CPI非食品價格環(huán)比也連續(xù)兩月提高�？梢�，流動性過剩的因素正在發(fā)揮更大的作用。
　　發(fā)改委等部門調(diào)控物價的一系列措施都是針對供給方的，而解決需求方的問題就是回收流動性。除了提高存款準(zhǔn)備金率外，提高利率已經(jīng)迫在眉睫。首先，提高利率會降低貨幣流通速度，從而減少貨幣供給。其次，提高利率有助于縮小負(fù)利率，引導(dǎo)資金向銀行回流，降低居民投資性、預(yù)防性需求的總量。
　　除了實質(zhì)作用外，加息也表明中央的態(tài)度，有利于消化通脹預(yù)期。原來只是管理通脹預(yù)期，現(xiàn)在是既要應(yīng)對實際的通脹，又要管理對未來的通脹預(yù)期，兩面受敵，管理層自然要采取非常規(guī)的手段。價格管制是出手打擊實際的通脹，而加息則更多的是著眼長遠(yuǎn)，消除通脹預(yù)期。

　　回收資金渠道受阻

　　從回收流動性的工具來看，目前存款準(zhǔn)備金率和公開市場已不能有效發(fā)揮作用。
　　首先，再次提高存款準(zhǔn)備金率需要時間。存款準(zhǔn)備金率這一工具已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，雖然理論上仍有上調(diào)空間，但囿于兩點，一是來自商業(yè)銀行的盈利能力訴求，二是時間上需要有個緩沖，要留給商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的時間，以避免在資本市場和信貸市場上引起較大的震動。
　　而上調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要是針對外匯占款激增的事實，二者存在較為一致的對應(yīng)關(guān)系。我們認(rèn)為，央行不會立即再次動用存款準(zhǔn)備金率工具，除非11月外匯占款數(shù)據(jù)大大超出預(yù)期，而在房地產(chǎn)價格基本穩(wěn)定、股市劇烈波動的條件下，外匯占款增速有望減緩。
　　從另外一個回收資金的渠道看，央行在公開市場操作中發(fā)行的央票連續(xù)幾周走低，3月、1年和3年央票均創(chuàng)出地量，顯示商業(yè)銀行的加息預(yù)期十分強烈。在央票發(fā)行遇到阻力時，央行為回收流動性勢必要在利率上做出妥協(xié)。

　　經(jīng)濟(jì)活力增強 加息阻力減小

　　央行在10月份敢于加息，足以證明中央在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和控制通貨膨脹的天平上更多地傾向了后者。因此，判斷未來央行加息節(jié)奏的邏輯發(fā)生了變化，應(yīng)該從更多的關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長演變成更多地關(guān)注通貨膨脹。
　　判斷加息的節(jié)奏，應(yīng)該觀察兩個主要指標(biāo)，一是CPI，二是資產(chǎn)價格泡沫。由于明年上半年通脹壓力較大，消除資產(chǎn)價格泡沫也是循序漸進(jìn)的，而廉價貨幣是泡沫之源，因此從現(xiàn)在起至明年上半年再次加息幾乎是確定無疑的。
　　當(dāng)然，加息還要受到很多因素的約束，而經(jīng)濟(jì)的走勢是其中最重要的因素。數(shù)據(jù)顯示，11月份PMI由54.7上升至55.2，生產(chǎn)、新訂單和新出口訂單均有不同程度的上升，顯示經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)增強。既然經(jīng)濟(jì)活力繼續(xù)增強，那么加息的阻力將大大減小。
　　綜上分析，我們認(rèn)為近期加息壓力增大。就中期而言，我們認(rèn)為還有較大50-100BP的加息空間，但負(fù)利率不會消除。

　　負(fù)利率不會消除

　　近10年我國出現(xiàn)負(fù)利率的情況有兩次，第一次是在2003年底-2005年初，第二次是在2007年初-2008 年底。
　　第一次是出現(xiàn)負(fù)利率11個月后才加息，并且只加了一次，這與當(dāng)時的GDP處于小的下行周期有關(guān)。而第二個時期在2007年初到2008年底，央行在這個期間的前期連續(xù)加息，而當(dāng)時GDP處于高速增長的階段，經(jīng)濟(jì)明顯過熱，但預(yù)期到經(jīng)濟(jì)將下滑時，央行就停止了加息。
　　當(dāng)前至明年，我國經(jīng)濟(jì)處于一個自然修復(fù)的階段，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力減弱，政策刺激的后果正在緩慢消除，經(jīng)濟(jì)增長中樞是在下降的。在這樣的背景下，加息又是有限度的，即雖然要打擊通脹和資產(chǎn)價格泡沫，但也要顧及經(jīng)濟(jì)增長。況且，在歷史上，也不是主要靠央行主動加息來使利率高過CPI來消除負(fù)利率，而是CPI的回落導(dǎo)致負(fù)利率消除的。