A股面臨三大周期的疊加。一是貨幣與美元脫鉤的周期，重啟量化寬松引發(fā)了對(duì)美元的不信任，人民幣試圖與美元脫鉤，這種金融現(xiàn)象背后的驅(qū)動(dòng)力是人民幣升值壓力下中國(guó)經(jīng)濟(jì)模式的改變；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的周期，“十二五”規(guī)劃元年，城鎮(zhèn)化率提升、保持適當(dāng)投資率、提升消費(fèi)率是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力；三是從緊政策周期。
    具體來說，我們預(yù)計(jì)2011年A股將呈現(xiàn)震蕩市特征，基于目前的估值水平我們謹(jǐn)慎樂觀，上半年的機(jī)會(huì)在于春節(jié)后通脹緩解和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率區(qū)間在12-19倍，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)的核心運(yùn)行區(qū)間在2500-3600點(diǎn)。在投資策略方面，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型決定行業(yè)配置，通脹與從緊政策的博弈、美元和人民幣走勢(shì)決定市場(chǎng)方向和時(shí)機(jī)。

　　經(jīng)濟(jì)：環(huán)比見好

　　過去兩年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)較完整的存貨周期，2011年是在新周期的起點(diǎn)開創(chuàng)一種新的模式，還是延續(xù)已有的經(jīng)濟(jì)模式，目前存在一些不確定性。
　　從經(jīng)濟(jì)的同比數(shù)據(jù)看，短期經(jīng)濟(jì)周期仍處于小“滯脹”階段。從公布的2010年三季度數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)（GDP）增速為9.6%，低于第一季度的11.9%和第二季度的10.3%。10月份中國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比上漲4.4%，環(huán)比上漲0.7%，即經(jīng)濟(jì)增速和通脹走高表明經(jīng)濟(jì)處于“量平價(jià)漲”階段。
　　從經(jīng)濟(jì)的環(huán)比數(shù)據(jù)來看，三季度的GDP已經(jīng)出現(xiàn)了回升，二季度是一個(gè)低點(diǎn)，工業(yè)增加值6月份是一個(gè)低點(diǎn)，從最近的數(shù)據(jù)看，近期出現(xiàn)了持續(xù)好轉(zhuǎn)，這從最近公布的中國(guó)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)也得到了驗(yàn)證。11月份PMI為55.2%，較上月升0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是PMI指數(shù)連續(xù)第四個(gè)月出現(xiàn)回升。PMI高于50%時(shí)，反映制造業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。
　　此外，關(guān)于通脹與投資的關(guān)系，我們認(rèn)為不是二選一，即明年是在犧牲經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上控制通脹，還是容忍通脹保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，是在穩(wěn)健的貨幣政策基礎(chǔ)上實(shí)施積極的財(cái)政政策。

　　政策：對(duì)通脹說“No”

　　根據(jù)對(duì)宏觀形勢(shì)的判斷，明年通脹水平會(huì)較高，走勢(shì)上是前高后低。但是，我們認(rèn)為出現(xiàn)2007-2008年惡性通脹的可能性不大，畢竟全球制造業(yè)的產(chǎn)能利用率還處于低位，產(chǎn)能過剩還沒完全消化。從另外一個(gè)方面說，如果出現(xiàn)惡性通脹會(huì)影響投資，作為“十二五”規(guī)劃起始年，投資還是很重要的變量。
　　此外，影響明年通脹走勢(shì)的因素還包括：首先，翹尾因素的作用。CPI在2010年底受翹尾因素影響變小，小幅回落后明年1季度將重新上行，總體的翹尾因素分布表明，明年通脹是上半年高、下半年低。其次，通脹壓力非常大，是由貨幣超發(fā)等因素造成的，或者說流動(dòng)性仍是通脹的重要推手。第三，貨幣政策穩(wěn)健下，對(duì)流動(dòng)性的控制和回收使得通脹回落。
　　從領(lǐng)先指標(biāo)和通脹壓力看，短期貨幣政策放松難以實(shí)現(xiàn)。從通脹的領(lǐng)先指標(biāo)來看，依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)M1和貸款增速超過20%的時(shí)候，這時(shí)期望貨幣政策放松不是很現(xiàn)實(shí)。另外，房?jī)r(jià)在限購后近期又開始上升，在這種情形下，政策加碼的可能性也存在。
　　從機(jī)構(gòu)的預(yù)期看，短期加息的概率很大。我們看到很多加息的前兆：一是銀行間一、二級(jí)市場(chǎng)的央票利率出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，表現(xiàn)在央票發(fā)行時(shí)機(jī)構(gòu)認(rèn)購的積極性下降；二是市場(chǎng)化利率在提高，倒逼央行加息，如國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的收益率在提高，央票二級(jí)市場(chǎng)也是。在這種情形下，央行“被”加息的可能性在加大。

　　滬綜指：高位在3500-3600點(diǎn)

　　我們預(yù)計(jì)，明年滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率中樞波動(dòng)區(qū)間在12-19倍，市場(chǎng)大幅下跌空間有限。這是因?yàn)椋?BR>　　首先，目前滬深300對(duì)應(yīng)的市盈率在15倍，低于歷史的平均水平。從動(dòng)態(tài)市盈率來看，2011年的利潤(rùn)增速可能達(dá)到15%左右，動(dòng)態(tài)的估值水平為13倍左右。歷史的最低估值水平在10-11倍之間，低于11倍市盈率的情況持續(xù)時(shí)間很短。
　　其次，按照998點(diǎn)（2005年）、1664點(diǎn)（2008年）、2319點(diǎn)（2010年）的低點(diǎn)判斷，2500點(diǎn)是悲觀的點(diǎn)位。2500點(diǎn)對(duì)應(yīng)著2010年的盈利增速是15%，這實(shí)際上不可能。另外一種情形就是，2500點(diǎn)反映2011年很悲觀的預(yù)期，按照自上而下的判斷，2010年的盈利增速在33%，2011年出現(xiàn)-15%以下的盈利增速。我們判斷，2011年盈利增速在14%-19%的可能性較大，如果出現(xiàn)負(fù)的盈利增速，對(duì)應(yīng)的是流動(dòng)性收縮非常嚴(yán)重，信貸水平要在6萬億以下，甚至更低，從目前看可能性較小。
　　總體看，歷史上滬深300滾動(dòng)市盈率的平均水平在22倍�？紤]市場(chǎng)的流通市值占比處于高位，上市公司減持的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，也就是說，全流通的壓力使得整體的估值中樞有所下移，這樣我們把市盈率的上限合理水平定在21倍。換算成上證綜指，對(duì)應(yīng)的點(diǎn)位可以看高到3500-3600點(diǎn)。

　　行業(yè)配置：四個(gè)維度尋找機(jī)會(huì)

　　在股票配置方面，我們建議基于以下四個(gè)維度尋找投資機(jī)會(huì)：
　　一是看好轉(zhuǎn)型過程中新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和有技術(shù)升級(jí)優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)，主要體現(xiàn)在制造業(yè)上。我們一直偏好“十二五”規(guī)劃中投資受鼓勵(lì)和出口升級(jí)的行業(yè)，現(xiàn)在很多同行開始認(rèn)同這種觀點(diǎn)，從中期策略報(bào)告以來，我們?cè)诙唐诤驮露葓?bào)告中一直認(rèn)定這是中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。
　　二是受益于收入普遍較快增長(zhǎng)的消費(fèi)品行業(yè)，核心是“品質(zhì)提高”。包括汽車和相關(guān)服務(wù)，公用事業(yè)行業(yè)中的節(jié)能減排，旅游休閑，醫(yī)療保健，食品和服裝中的高端產(chǎn)品等值得看好。
　　三是關(guān)注城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的保障性住房受益行業(yè)。明年的目標(biāo)是1000萬套保障性住房，這將拉動(dòng)相關(guān)投資品行業(yè)如水泥和部分化工以及家電。
　　四是隨著通脹緩解，建議把握強(qiáng)周期的資源性行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
　　綜上所述，我們建議投資者當(dāng)前超配的行業(yè)是機(jī)械、電力設(shè)備、通信設(shè)備、建材、計(jì)算機(jī)、航空、家電、汽配、醫(yī)藥、零售、食品飲料和農(nóng)業(yè)。春節(jié)后通脹壓力如果緩解，基于政策力度放緩的預(yù)期，可配置強(qiáng)周期板塊。

　　行業(yè)建議配置比例

　　行業(yè) 超配與否 配置的簡(jiǎn)單理由
　　農(nóng)林牧漁 超配 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲階段看好
　　采掘 美元弱勢(shì)，可波段操作
　　化工 超配 主要是新材料等
　　石油化工 低配
　　黑色金屬 低配
　　有色金屬 美元弱勢(shì)，可波段操作
　　建筑建材 超配 千萬保障性住房和節(jié)能減排驅(qū)動(dòng)
　　機(jī)械設(shè)備 超配 投資和出口驅(qū)動(dòng)力下看好
　　電氣設(shè)備 超配 十二五投資驅(qū)動(dòng)看好
　　汽車零部件 超配 收入增長(zhǎng)下汽車服務(wù)增加，部分配件的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)
　　信息設(shè)備 超配 十二五規(guī)劃投資驅(qū)動(dòng)
　　家用電器 超配 受益于收入增加，以及保障房力度加大
　　食品飲料 通脹上升階段可看好，回落階段建議降低配置
　　輕工制造 低配
　　醫(yī)藥生物 目前估值較高，中長(zhǎng)期看好
　　環(huán)保 超配 節(jié)能下看好
　　航空運(yùn)輸 超配 行業(yè)景氣度提升看好
　　房地產(chǎn) 低配
　　銀行 提升到標(biāo)配，是因?yàn)楣乐档?BR>　　證券 低配
　　保險(xiǎn) 加息周期下看好
　　商業(yè)貿(mào)易 超配 通脹上升階段可看好，回落階段建議降低配置
　　信息服務(wù) 超配 十二五規(guī)劃投資驅(qū)動(dòng)，最近報(bào)道稱軟件行業(yè)畢業(yè)生薪資較高