最近，中國證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會2011年第14次會議公布，北京佳訊飛鴻電氣股份有限公司IPO獲通過。佳訊飛鴻成為第4家成功轉(zhuǎn)板(非直接轉(zhuǎn)板)的新三板企業(yè)，同時也是2011年首家轉(zhuǎn)板成功的新三板企業(yè)。（“新三板”是一種全新的場外交易市場，即非上市股份有限公司報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。）
與此同時，新三板制度框架的設計工作也接近尾聲。據(jù)了解，證監(jiān)會多層次資本市場領導小組在前一階段調(diào)研的基礎上，召開論證會，擬訂了場外市場框架。權(quán)威人士透露，新三板制度框架主要體現(xiàn)在三方面，三板市場對個人開放，注冊制取代現(xiàn)行的備案制，引入做市商制度。最近，以上三方面內(nèi)容監(jiān)管層和媒體最近都披露得較為充分，而關于新三板全國統(tǒng)一市場的發(fā)展步驟、轉(zhuǎn)板機制、退市機制、市場效應等方面則成為市場各方希望進一步關注的焦點。
記者了解到，監(jiān)管層的思路是，新三板發(fā)展將從國家級高新區(qū)再到擴展到全國市場；整體方案不會設立直接轉(zhuǎn)板機制；三板公司退市或?qū)⒃O立三大標準；3年后市場可達8000億的市值規(guī)模。
定調(diào)新三板“兩步走”
最近，國家科技部門和證券監(jiān)管部門正在就三板擴大試點進行論證。據(jù)透露，三板擴大試點工作正在加速啟動，試點范圍將分批擴大到全國56個高新技術(shù)園區(qū)及蘇州工業(yè)園區(qū)，首批可能納入15家園區(qū)。
與此同時，對于發(fā)展場外市場步驟問題，業(yè)內(nèi)紛論頻出。最近，證監(jiān)會有關部門明確定調(diào)，目前，擴大試點的各項準備工作正分兩步驟積極穩(wěn)妥推進。
據(jù)透露，“十二五”期間，新三板建設將分步推進：一是鑒于國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)相關基礎準備工作相對成熟，將首先允許國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)具備條件的未上市股份公司，進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份公開轉(zhuǎn)讓，進一步探索場外交易系統(tǒng)運行規(guī)律和管理經(jīng)驗；二是在制度體系和工作機制基本形成并穩(wěn)定運行后，將市場服務范圍擴大到全國具備條件的股份有限公司。目前，擴大試點的各項準備工作正在積極穩(wěn)妥推進。
記者注意到，今年年初的全國證券期貨監(jiān)管工作會議中，便將證券市場構(gòu)建以三板為基礎的統(tǒng)一的全國性場外市場作為2011年的重中之重推出。當時市場開始傳言，新三板試點有望在2011年初向全國50多家高新技術(shù)園區(qū)擴容。部分開發(fā)區(qū)已向證監(jiān)會及相關部門提交了進入“新三板”擴容試點的申請。
今年全國兩會期間，監(jiān)管層曾頻頻就新三板問題表態(tài)。中國證監(jiān)會主席尚福林在十一屆全國人大四次會議期間表示，新三板市場的相關制度已經(jīng)到位，將擇機推出，退出機制改革也將逐步推出。之后，深交所理事長陳東征及證監(jiān)會上市部副主任歐陽澤華更是對三板的退市問題發(fā)表相關言論。
據(jù)了解，作為今年中國資本市場改革發(fā)展重點工作之一，目前各地高新園區(qū)都在積極爭取進入首批“新三板”擴大試點名單，而各地也在以空前的投入搶占多層次資本市場的這條新跑道。
自監(jiān)管層提出意向，要將中關村園區(qū)代辦股份轉(zhuǎn)讓試點擴大到其他具備條件的國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)的未上市高新技術(shù)企業(yè)，各地園區(qū)便紛紛開始行動，力爭成為試點園區(qū)。截至目前，全國共有超過80家的國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，據(jù)悉，其中的40多家都曾提出成為首批擴容園區(qū)的目標。
最近，廣東證監(jiān)局局長侯外林、吉林證監(jiān)局局長江連海和江蘇證監(jiān)局局長左紅都曾表示，其轄區(qū)內(nèi)均有部分高新開發(fā)區(qū)在為進入新三板試點做積極準備。據(jù)介紹，上述3個省中就有廣州、佛山、深圳、中山、南京、蘇州、長春等數(shù)家高新園區(qū)遞交了進入新三板的試點申請。
“場外市場不會一下子對國家級高新區(qū)一起開放，會有一個分批進入的過程�！弊C監(jiān)會有關人士最近表示，場外市場建設將分步推進，在國家高新區(qū)企業(yè)掛牌機制運作成熟后，場外市場試點的范圍將擴大到全國具備條件的股份有限公司。
另外，針對地方股權(quán)交易所、產(chǎn)權(quán)交易所，在擴大試點、建設全國性場外交易市場的問題上，專家認為證監(jiān)會首先強調(diào)的是統(tǒng)一監(jiān)管。
中央財經(jīng)大學證券期貨研究所所長賀強表示，“新三板”應該有一個統(tǒng)一的標準和統(tǒng)一的條件，“這個很重要，先統(tǒng)一則便于統(tǒng)一監(jiān)管，有利于打破地域界限。如果先擴容后統(tǒng)一，則會出現(xiàn)場外市場受地方影響太大，會發(fā)生地方性的內(nèi)幕交易、關聯(lián)交易以及地方主義等問題�！彼J為，如果先建立統(tǒng)一的場外市場，則便于統(tǒng)一監(jiān)管，易于打破地方保護主義，防止地方性的過度投資和內(nèi)幕交易。
不會直接轉(zhuǎn)板
據(jù)記者最新了解，市場熱議的“直接轉(zhuǎn)板”制度，將不會出現(xiàn)在將來公布的新三板整體方案中。
目前，新三板企業(yè)到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市并無直接轉(zhuǎn)板通道，其IPO程序與一般社會公眾公司上市相同，都要重新申請并走IPO程序。方案沒有設立直接轉(zhuǎn)板，抑制了部分企業(yè)掛牌新三板的積極性。對此，上證所有關負責人表示，從長遠看，未來轉(zhuǎn)板通道一定會打通。
北京一位券商人士表示，“我認為現(xiàn)在不可能允許(轉(zhuǎn)板)，否則會打亂現(xiàn)有審批制度。雖然報備制度或許是將來的趨勢，但不可能這么快延伸到需要嚴格審批的主板和創(chuàng)業(yè)板�！�
據(jù)了解，在美國市場，場外市場(OTCBB)掛牌公司可以向納斯達克主板或紐交所轉(zhuǎn)板，但前提條件是公司滿足發(fā)行在外股本規(guī)模、股價、流動性等要求，這些要求事實上已經(jīng)與IPO非常接近。與國內(nèi)不同的是，美國市場無論是直接IPO還是轉(zhuǎn)板，都不需要進行實質(zhì)性審批，這使得轉(zhuǎn)板成為有規(guī)則可循的市場行為。
上證所有關負責人表示，對于中國市場而言，可取的辦法可能是先建立和完善各個層次的市場，再打通市場之間的聯(lián)系。即使暫時沒有轉(zhuǎn)板制度，覆蓋全國的、統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場將有利于提高非上市股份公司的治理水平，便利融資和股份流轉(zhuǎn)，為更高層次的市場培育充足的上市資源。
申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明表示，直接轉(zhuǎn)板的基礎是注冊制。雖然注冊制早晚要實現(xiàn)，但現(xiàn)在國內(nèi)符合上市條件的企業(yè)太多了，一下放開并不具備可操作性。另有市場人士指出，隨著新三板掛牌企業(yè)變身“非上市的公眾公司”，新三板的監(jiān)管權(quán)也將從證券業(yè)協(xié)會轉(zhuǎn)給證監(jiān)會。
證監(jiān)會有關人士最近表示，將考慮解決新三板公司轉(zhuǎn)板機制建立中的“200人”限制，以打通轉(zhuǎn)板通道；對創(chuàng)業(yè)板上市公司“保薦+直投”商業(yè)模式中可能存在的腐敗問題，有關部門也將進行制度完善。
在《證券法》中，對不特定對象發(fā)行證券、向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，都被定義為公開發(fā)行。而新三板掛牌企業(yè)實際屬于非上市公眾公司，因此在股份轉(zhuǎn)讓過程中，股東人數(shù)始終不能突破200人，這成為三板公司直接轉(zhuǎn)上市公司中存在的關鍵問題之一。如果能夠突破200人限制，將直接推動轉(zhuǎn)板機制的建立。對于是否會突破這一技術(shù)性障礙的問題，上證所有關負責人明確向記者表示，“肯定在考慮這個問題。如果不對200人的限制進行合理安排，那么新三板公司就無法實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板通道將被封死，所以這個問題必定要被解決掉�！�
三大退市標準
業(yè)內(nèi)人士在接受采訪時表示，嚴格的退市機制是新三板市場可持續(xù)發(fā)展的制度保證。這點既是對國際證券市場成熟做法的借鑒，也是對我國證券市場以往監(jiān)管實踐經(jīng)驗的總結(jié)。
據(jù)了解，將來的整體方案可能以股票價格、成交量、做市商數(shù)量作為新三板的主要退市標準。三大標準借鑒了國外證券市場退市機制的成熟經(jīng)驗和國內(nèi)多年上市公司監(jiān)管實踐。當然，具體的退市標準還有待細化及不斷完善，需要充分考慮到政策制定的科學性，以及實施的難點。
目前，新三板對掛牌公司終止掛牌的規(guī)定較為簡單，僅在2009年7月6日中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法(暫行)》中有所涉及。
《試點辦法》基本沿用主板市場的退市規(guī)定：未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報告或連續(xù)3年虧損的，實行特別處理。另外，掛牌公司出現(xiàn)下列情形之一的，終止其股份掛牌：1)進入破產(chǎn)清算程序；2)中國證券監(jiān)督管理委員會核準其公開發(fā)行股票申請；3)北京市人民政府有關部門同意其終止股份掛牌申請；4)協(xié)會規(guī)定的其他情形。
2009年7月8日，中農(nóng)羊業(yè)因未能按時披露2007年度、2008年度定期報告，被中國證券業(yè)協(xié)會實行特別處理，公司股票簡稱由“中農(nóng)羊業(yè)”變更為“ST羊業(yè)”，成為新三板第一家被ST的掛牌公司。
相比我國中小板、創(chuàng)業(yè)板日趨嚴格、規(guī)范、市場化的退市標準，新三板現(xiàn)行的退市標準較為寬松，仍然體現(xiàn)出行政主導而非市場主導，在退出程序和制度安排上缺乏可操作性。
中國證券業(yè)協(xié)會的專題報告稱，新三板先行實行嚴格的退市機制，有利于形成對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的壓力傳導效應，樹立優(yōu)勝劣汰的示范效應，倒逼以上板塊迅速完善退市機制。因此，新三板先行實行嚴格的退市機制，有利于我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，有利于為推動我國資本市場縱深發(fā)展，形成多層次、全方位的資本市場格局。
報告同時認為，經(jīng)過20年的發(fā)展，我國證券市場日臻成熟，社會各界對退市已經(jīng)有了基本的心理承受能力，進一步完善上市公司退市機制的條件已經(jīng)具備。但中國資本市場的特殊性，主板、中小板、甚至創(chuàng)業(yè)板一步到位參照國外創(chuàng)業(yè)板高退市率的做法推行退市還不現(xiàn)實。
西部證券的程曉明建議，新三板現(xiàn)行的退市標準可以較為寬松，基本沿用主板市場的退市規(guī)定。但是，與主板主要關注上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績不同，新三板更看重掛牌公司的未來成長性。因此，對新三板掛牌公司的價值判斷重點應放在企業(yè)是否仍然具有創(chuàng)新活力以及市場對其創(chuàng)新活力的認可上，而不是簡單地強調(diào)財務指標這樣的量化標準。
業(yè)內(nèi)建議，完善新三板的退市機制，應更多的借鑒納斯達克等國際創(chuàng)業(yè)板的成熟做法，結(jié)合我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)行退市標準，并吸取主板退市規(guī)則設計缺陷的教訓，不應再把連續(xù)虧損作為單一退市標準，而應將監(jiān)管規(guī)范類指標和市場交易類指標一并引入退市制度。并且，與寬松的注冊制上市制度相對應，新三板應制定嚴格的持續(xù)上市標準，持續(xù)上市標準即退市標準，參照納斯達克的“一美元退市規(guī)則”，建立維持掛牌地位的最低標準，如成交量、做市商數(shù)和最低報買價等。如掛牌公司低于某一最低標準一定期限，即直接退市、快速退市，不再實行長時間的退市風險警示。
呈現(xiàn)三大市場效應
根據(jù)業(yè)內(nèi)預期，未來新三板擴容，將對證券市場規(guī)模、創(chuàng)業(yè)板估值、券商業(yè)務等三方面產(chǎn)生較大的效應和影響。
據(jù)預測，從新三板擴容后的市場容量來看，短期內(nèi)，監(jiān)管層仍將秉承“先試點后鋪開”的政策指向，逐批漸次放開。但即使按照首批可能選擇10-15家園區(qū)試點、10%的掛牌率估算，未來1—2年內(nèi)掛牌企業(yè)數(shù)量也將達到500-800家、為現(xiàn)有掛牌企業(yè)數(shù)量的6—10倍；3年后市場可達8000億元的市值規(guī)模。
平安證券表示，值得注意的是，新三板的擴容最終將對創(chuàng)業(yè)板估值起到強下拉式比價效應，如果依現(xiàn)在80—100倍的發(fā)行PE估算創(chuàng)投企業(yè)的投資回報，其風險顯然將被低估。
新三板擴容將利好“投向”創(chuàng)投類上市公司，其較低的掛牌門檻有助于創(chuàng)投項目退出獲利。此外，多層次市場體系完善以及轉(zhuǎn)板機制的建立，使持有當下新三板公司股權(quán)的上市公司也受惠于2—3倍的轉(zhuǎn)板溢價。但目前，A股對于創(chuàng)投類企業(yè)的估值邏輯仍存在不少困惑與分歧——如盈利情況不確定性、波動性均較強，難以用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對其估值。
機構(gòu)人士表示，作為新三板市場的核心機構(gòu)，證券公司將是新三板的最大受益者，這也將從業(yè)務規(guī)模擴大、產(chǎn)業(yè)鏈條延長和盈利模式拓展等多方面顯現(xiàn)出來。
中關村試點以來，三板市場一直存在許多問題，如公司質(zhì)量難以提升、審批效率不高、交投清淡、融資功能形同虛設等等。大部分參與新三板業(yè)務的證券公司始終未能獲得盈利，大型證券公司參與熱情不高。
新三板的定價機制為券商協(xié)商配對，因此往往有價無市�！皼]有活躍的交易是因為沒有穩(wěn)定的價格，或者交易價格不真實。價格真實就是‘只認錢不認人’�，F(xiàn)在的新三板交易可以選擇交易對手。你報100元我不一定買你的，我去買他報200元的。券商在里面的功能就是辦手續(xù)�！蔽鞑孔C券代辦股份轉(zhuǎn)讓部總經(jīng)理程曉明直率地說。
南京證券北京投行總部總經(jīng)理尚文彥稱，在新三板過去的試點中，由于交易制度的原因，加之質(zhì)量好的公司有上市預期，股東又嚴重惜售，因此沒有活躍的交易；同時新三板融資功能并沒有完全實現(xiàn)，一些質(zhì)地較好的公司都不愿意上新三板。
據(jù)了解，證券業(yè)協(xié)會和證監(jiān)會已擬訂了《關于場外市場引入做市商制度的實施方案》。這份相當于做市業(yè)務指引的方案，擬放行先期參與新三板市場的21家券商進入首批做市商。
做市商是在證券市場上不斷地為所代表的股票提供雙向報價，并以自有資金和證券與投資者進行交易的公司。做市商負有維持股票流動性的義務，其利潤來自于買賣的價差。
據(jù)了解，擴容后進入新三板的公司每家至少要有兩家做市商，通過競爭保證報價公允，其中一家為推薦掛牌的主辦券商�，F(xiàn)有的新三板公司則考慮給予一定過渡期，自愿選擇。做市商的義務包括維持市場流動性和穩(wěn)定性。在特定情況下，做市商的報價義務可以豁免，如不足1000股時豁免賣出義務，超過總股本10%時豁免買入義務，做市商考慮享有一定的稅收優(yōu)惠。
“現(xiàn)在大家都知道三板有機會，可有些人還沒看到機會在哪兒。所以我們要趕緊儲備�！背虝悦髡f�！懊绹套鍪械睦麧櫩梢哉嫉秸麄�公司的2/3，對于中小券商來說，做市商是最大的機會。將來大券商一旦進來，我們肯定是優(yōu)勢盡失�！�
分析人士認為，將來券商可能成立做市商子公司或者做市商部門來操作這項業(yè)務，做市業(yè)務的資本金上限可能與券商的凈資本以一定比例掛鉤。但在現(xiàn)階段對券商的風險管控水平下，主辦券商可能不愿意為推薦的所有公司做市。
“此外，未來券商新三板融資費收入將會很可觀�！蔽鞑孔C券相關業(yè)務人士指出。新三板作為解決中小企業(yè)融資的重要平臺，隨著企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的擴大，融資需求將同時增加。為此，新三板企業(yè)定向增資的顧問費也可成為主辦券商業(yè)務收入的重要來源之一。
據(jù)了解，目前該類顧問費占募集資金總額的5%左右，如果以一個3000萬融資額的中型項目計算，將為券商帶來150萬左右的收入。據(jù)國泰君安研究報告測算，短期內(nèi)新三板對證券行業(yè)的凈收入貢獻在1%左右；但未來3年內(nèi)，新三板市值規(guī)模和交易額將均達到5000億元的量級。由此，給證券公司帶來的增量收入可望達到170億元左右、凈收入貢獻度約在6%左右，將成為證券公司的重要收入來源。