阿諾德·范登博格，具有43年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的價(jià)值投資者，20億美元規(guī)模的世紀(jì)管理公司的創(chuàng)始人。其管理的CM價(jià)值基金25年來年均收益率11.68%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率為9.2%。
阿諾德·范登博格不久前接受了采訪，談了自己的投資方法和關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析。
宏觀因素在您的投資決策中起到什么作用？
范登博格：我是堅(jiān)持自下而上選股方式的投資者。換句話說，在投資中著眼于公司具體的業(yè)務(wù)和投資成本。不過，有兩個(gè)宏觀因素會(huì)大大影響投資收益，它們分別是利率和通貨膨脹率。這兩個(gè)比率在決定市盈率時(shí)會(huì)起很大的作用。
首先需要重新界定通貨膨脹的含義，一般1%至3.5%是穩(wěn)定的低通脹水平；而高于4%和低于0%的通脹率具有擾亂經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)變得不穩(wěn)定。通脹的主要風(fēng)險(xiǎn)在于，它可能會(huì)使貨幣政策出現(xiàn)錯(cuò)誤。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定時(shí)，制定的貨幣政策效果也會(huì)較好，但是，當(dāng)條件發(fā)生突然變化時(shí)，貨幣政策可能會(huì)帶來錯(cuò)誤的后果。貨幣政策失誤的后果可以是高通貨膨脹，也可能是通貨緊縮。在不穩(wěn)定的金融環(huán)境中，這種風(fēng)險(xiǎn)尤為突出，就像我們今天所經(jīng)歷的。
在一個(gè)1%至3.5%的低通脹環(huán)境中，公司的平均市盈率水平在17倍到20倍之間；在3.5%至4%的通脹環(huán)境下，公司的平均市盈率水平在15倍到16倍之間；如果通脹率為4%至5%，則公司的平均市盈率水平會(huì)下降到12倍到14倍；如果通貨膨脹介于5%和7%之間，你就會(huì)看到公司的平均市盈率下降到9倍到11倍之間。
盡管研究每個(gè)企業(yè)的基本面非常重要，但投資者了解目前和未來通脹的大環(huán)境，將會(huì)給自身的投資帶來很大的回報(bào)。畢竟，如果公司收入上升，但市盈率估值由于通貨膨脹加劇一直下降的話，通脹走勢(shì)和市盈率估值走勢(shì)的協(xié)同效應(yīng)，可能會(huì)使得股票價(jià)格下降，你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)股票收益還不如在低通脹環(huán)境下高。在通縮環(huán)境下(非常低的增長(zhǎng)率)，也會(huì)有一個(gè)非常低的平均市盈率水平。投資者防止高通脹和通縮侵害的最好方法是以低的市盈率倍數(shù)買入股票。
關(guān)于美國(guó)通脹和相應(yīng)的貨幣緊縮問題，您有什么看法？在中國(guó)和歐洲已經(jīng)開始實(shí)行緊縮政策，美聯(lián)儲(chǔ)今年是否也會(huì)實(shí)行緊縮政策？美國(guó)和全球整體經(jīng)濟(jì)是否足以承受這種緊縮政策？
范登博格：美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)表示，假使宏觀環(huán)境沒有什么變化，它將在2011年6月結(jié)束第二輪量化寬松政策，但這不能表明美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2012年前加息。伯南克在最近的新聞發(fā)布會(huì)上表示，實(shí)行第三輪量化寬松政策可能引發(fā)高通脹的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果會(huì)弊大于利。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在6月之后很可能采取觀望態(tài)度，這本身實(shí)際上是一種緊縮措施，但是因?yàn)槎瘟炕瘜捤蓭淼牧鲃?dòng)性主要進(jìn)入了資產(chǎn)領(lǐng)域，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此其對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的影響微乎其微，但對(duì)市場(chǎng)的影響可能是巨大的。
最近的股市和商品市場(chǎng)的下跌可能就是受到貨幣緊縮的影響。鑒于目前經(jīng)濟(jì)的脆弱性，美聯(lián)儲(chǔ)今年提高利率是不可能的，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)等待一個(gè)更強(qiáng)勁的復(fù)蘇，在價(jià)格普遍上升的跡象要出現(xiàn)的時(shí)候?qū)嵭屑酉�。每個(gè)人都在猜測(cè)這何時(shí)會(huì)發(fā)生。我認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩、歐洲債務(wù)困境和美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然疲軟，商品價(jià)格今年晚些時(shí)候?qū)⒒芈�。我仍然不認(rèn)為通脹在短期和中期會(huì)是一個(gè)主要問題。不過，由于美聯(lián)儲(chǔ)未來采取的不同政策，它可以在長(zhǎng)期成為一個(gè)重大問題。
總的來說，我相信目前金融領(lǐng)域最大的問題是歐元，因?yàn)樵跉W洲央行面對(duì)資本外逃和區(qū)域內(nèi)弱小國(guó)家出現(xiàn)通貨緊縮的情況下，仍收緊政策以扼殺通脹。這加劇了歐元區(qū)的不平衡和債務(wù)危機(jī)，使其可能土崩瓦解。出現(xiàn)問題的國(guó)家目前正經(jīng)歷著所謂的“對(duì)內(nèi)貶值”，其工資和商品價(jià)格被迫進(jìn)行下調(diào)，從而增加了其本來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。它們尋找援助并選擇退出歐元區(qū)可能只是一個(gè)時(shí)間問題。
作為一個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值投資者，您未來幾年最擔(dān)心的問題是什么？應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)呢？
范登博格：現(xiàn)在最擔(dān)心的問題是歐洲債務(wù)危機(jī)，以及它未來的解決方案。雖然希臘和愛爾蘭出現(xiàn)違約是可能的，但整個(gè)市場(chǎng)還沒有做好承受歐洲貨幣危機(jī)的準(zhǔn)備。短期內(nèi)它將強(qiáng)烈沖擊總需求，其中部分地區(qū)的市場(chǎng)會(huì)面臨崩潰的危險(xiǎn)，但它也會(huì)促進(jìn)將來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加平衡。在美國(guó)的主要風(fēng)險(xiǎn)是長(zhǎng)期高赤字，日益增長(zhǎng)的醫(yī)療保健支出和不可持續(xù)的養(yǎng)老金計(jì)劃�，F(xiàn)在美國(guó)的赤字占到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的10%。如果這些問題得不到解決，美國(guó)可能面臨嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)。
當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)獨(dú)特的環(huán)境中，高通脹和通縮都有出現(xiàn)的可能。雖然大多數(shù)人更擔(dān)憂通脹的出現(xiàn)，但房?jī)r(jià)的繼續(xù)不斷下跌、高失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)都意味著通縮可能會(huì)到來。我最近的研究結(jié)論認(rèn)為，住房市場(chǎng)將至少需要3到4年的時(shí)間才能恢復(fù)到正常的庫(kù)存水平。失業(yè)率也將至少需要5年才能達(dá)到正常水平，另外未來還要采取措施解決財(cái)政問題。這些因素未來3到4年里都會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這就形成了一個(gè)通貨緊縮和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在的局面。
高通脹和通貨緊縮對(duì)金融資產(chǎn)估值都是不利的。在上世紀(jì)70年代的通脹中，股票的市盈率估值跌到了個(gè)位數(shù)，而上世紀(jì)30年代的通縮中，情況更加糟糕。高通脹會(huì)導(dǎo)致高利率從而提高股票未來收益的貼現(xiàn)率，降低股票估值水平；通貨緊縮則擠壓公司利潤(rùn)率和現(xiàn)金流，導(dǎo)致公司盈利減少，從而導(dǎo)致較低的股票估值。市場(chǎng)估值的市盈率波動(dòng)水平很大程度上取決于通脹和通縮水平，這個(gè)問題我已經(jīng)在前面提到過。
由于不確定未來經(jīng)濟(jì)到底會(huì)走向何方，我認(rèn)為當(dāng)前最好的投資方式是以低市盈率買入具有穩(wěn)健業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的企業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)或者個(gè)股出現(xiàn)高估時(shí)，就將股票賣出，并持有現(xiàn)金。持有現(xiàn)金不能帶來收益，會(huì)讓人很痛苦，但是它會(huì)讓你未來在股市和債市等到更低的價(jià)格。
買入價(jià)格將在長(zhǎng)期決定最終收益。以個(gè)位數(shù)的低市盈率買入高品質(zhì)股票，使我在不穩(wěn)定的環(huán)境中依然有機(jī)會(huì)賺錢。如果在正確的價(jià)格買入，那么我們就已經(jīng)對(duì)沖了部分風(fēng)險(xiǎn)。股市泡沫后總會(huì)有一個(gè)熊市，在熊市盈利可能會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，但估值倍數(shù)一直會(huì)受到擠壓。熊市的一個(gè)特點(diǎn)是，利好(比如調(diào)低利息)造成的市場(chǎng)爆發(fā)總是短暫的。這將導(dǎo)致股票估值上升最多一到兩年，但隨后又恢復(fù)到較低水平，并開始再次循環(huán)。在熊市末期，估值已壓縮到非常低的水平，這將開啟下一個(gè)牛市階段。熊市需要多久？其周期通常約為16年，所以我要說，我們還需要走過5年熊市。這也和我之前對(duì)房地產(chǎn)、失業(yè)和財(cái)政問題的判斷一致。
在這種環(huán)境下，最好的投資方式是以公司的估值為重點(diǎn)，你可以在它們很便宜的時(shí)候買入，在它們達(dá)到價(jià)值附近時(shí)賣出。當(dāng)無(wú)法找到便宜貨時(shí)，持有現(xiàn)金。
您如何定義高品質(zhì)公司？高品質(zhì)公司需要具有哪些特點(diǎn)？
范登博格：高品質(zhì)公司需要具有真正的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、擁有定價(jià)權(quán)、一個(gè)令人羨慕的競(jìng)爭(zhēng)地位、穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表、賺取可觀的資本收益率和股權(quán)收益率，并具有經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)的企業(yè)自身文化。我的絕大部分投資回報(bào)都不是來自于這一類理想的公司，而是來自于因價(jià)格便宜而使其成為理想投資的公司，所以為了獲得好收益，我所尋找的不只是優(yōu)秀的公司，還有便宜的價(jià)格。永遠(yuǎn)記住，即使是偉大的公司也可以讓你失望，尤其是你在錯(cuò)誤的價(jià)格買入之后。
什么是您衡量一家公司價(jià)值的重要參考指標(biāo)？能否描述一下您的估價(jià)方法？
范登博格：我用一個(gè)多因素的方法來衡量股票的估價(jià)。采用的方法包括：
清算價(jià)值分析，這種模式先分析最近幾年同行業(yè)公司被收購(gòu)時(shí)的估值，并根據(jù)當(dāng)下市場(chǎng)整體估值狀況、與標(biāo)的公司業(yè)務(wù)的相似度和相對(duì)優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)該估值進(jìn)行調(diào)整，并與標(biāo)的公司現(xiàn)有估值進(jìn)行比較。杠桿收購(gòu)模型，這個(gè)模型計(jì)算投資人杠桿收購(gòu)公司時(shí)會(huì)支付的價(jià)格。在計(jì)算過程中采用保守的銷售、利潤(rùn)和現(xiàn)金流，并且將采用一個(gè)貸款的貼現(xiàn)率。
歷史的多元分析，這種方法是將股票現(xiàn)在估值與股票過去估值水平進(jìn)行比較，然后根據(jù)公司未來成長(zhǎng)狀況進(jìn)行調(diào)整。
我常用的一些估值指標(biāo)是：EV(市場(chǎng)價(jià)值)/銷售額、EV/EBITDA(市場(chǎng)價(jià)值倍數(shù))、市值/自由現(xiàn)金流、市盈率和市凈率。我還利用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型來確定該公司的清算價(jià)值。