按照美林投資時鐘理論，目前中國資本市場正處于宏觀經(jīng)濟增速和通脹水平雙下行的“衰退”階段，這一階段的特征是債市走牛、股市筑底。近期，伴隨債券收益率的顯著下降，關(guān)于股市是否即將走強的討論開始增多�？紤]到股市對宏觀經(jīng)濟預(yù)期的充分反映，在2300點，A股大概率已經(jīng)處于底部區(qū)域；但鑒于投資時鐘剛剛進入到衰退階段，資金情緒以及宏觀數(shù)據(jù)的潛在波動仍將頻繁，系統(tǒng)性上漲機會或仍需等待，只是股市筑底過程正在進行。
投資時鐘四階段
美林投資時鐘，是一種將經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)輪動相聯(lián)系的投資理論。通過近十年的觀察發(fā)現(xiàn)，該理論對中國資本市場同樣具有顯著的指導(dǎo)意義。
美林投資時鐘是按經(jīng)濟增長與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟周期劃分為四個階段：“經(jīng)濟下行，通脹下行”構(gòu)成衰退階段，“經(jīng)濟上行，通脹下行”構(gòu)成復(fù)蘇階段，“經(jīng)濟上行，通脹上行”構(gòu)成過熱階段，“經(jīng)濟下行，通脹上行”構(gòu)成滯脹階段。就資產(chǎn)配置來說，在衰退階段，債券是最佳品種；在復(fù)蘇階段，股票具備明顯超額收益；在過熱階段，商品將明顯走牛；而在滯脹階段，投資者持有現(xiàn)金最為明智。
具體到中國資本市場，雖然中國經(jīng)濟有相對獨有的特點，比如經(jīng)濟增速最近十年始終保持較高水平，不存在明顯的衰退和滯脹特征，但如果我們更加注重經(jīng)濟和通脹增速方向性的變化，則可以發(fā)現(xiàn)美林投資時鐘在中國資本市場同樣體現(xiàn)出重要的參考價值。
看點一： 經(jīng)濟處于“衰退”階段
如果我們以工業(yè)增加值同比增速和CPI同比增速，來衡量經(jīng)濟增長以及通脹的走向，可以發(fā)現(xiàn)自2008年11月開始，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一輪完整的美林投資時鐘四階段周期，目前正處于資本市場投資意義上的“衰退”期。
復(fù)蘇期：2008年11月-2009年7月。伴隨4萬億投資計劃的推出，從2008年11月開始，工業(yè)增加值增速開始企穩(wěn)上行，而此時CPI增速仍處于持續(xù)滑落狀態(tài)中。這一階段，A股市場出現(xiàn)了單邊上漲的情形。
過熱期：2009年8月-2010年5月。從2009年8月開始，雖然經(jīng)濟增速仍在上行，但通脹水平開始明顯攀升。對應(yīng)于資本市場，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)商品期貨品種相對于股市要更為強勁，這在2010年1-2月表現(xiàn)得最為明顯。
滯脹期：2010年6月-2011年7月。在這一年多的過程中，國內(nèi)經(jīng)濟增長開始出現(xiàn)自高位逐漸回落的情形，但由于基數(shù)、氣候、定量寬松副作用等原因，通脹水平繼續(xù)走高�？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然自2010年7月開始，A股一度出現(xiàn)了一輪20%以上的反彈，但如果用一年的時間跨度來衡量，投資者無論長期持有股票、債券還是商品期貨，都難以逃避虧損的命運。相反，隨著緊縮政策的出臺，持有現(xiàn)金（含銀行委托理財產(chǎn)品）的超額收益率明顯增加。
衰退期：2011年8月-至今。2011年7月CPI增速創(chuàng)出年內(nèi)高點6.5%，此后伴隨貨幣緊縮政策累加效應(yīng)顯現(xiàn)、經(jīng)濟回落以及翹尾降低，通脹水平出現(xiàn)趨勢性回落態(tài)勢，而工業(yè)增加值增速則繼續(xù)呈現(xiàn)小幅下降格局。按照美林投資時鐘理論，從2011年8月開始，債券應(yīng)是投資者的最佳選擇，而這也與近期債市的明顯走牛完全吻合。
看點二： 債市走牛牽股市神經(jīng)
了解了美林投資時鐘對資本市場的指導(dǎo)意義，就不難理解為何近期債市走牛會引起那么多股票投資者的關(guān)注。畢竟，債市走牛強化了投資時鐘處于衰退期的判斷，而按照順序，債券上漲之后將迎來股市的上漲。
流動性出現(xiàn)積極改善已經(jīng)成為事實。一方面，伴隨通脹的趨勢性回落，國內(nèi)貨幣緊縮政策進入觀察期；另一方面，在經(jīng)濟增速下行的過程中，實體經(jīng)濟對流動性的需求也開始下降。這兩方面因素共同鑄就了銀行間流動性較以往寬松的局面。從資金利率看，3個月上海銀行間同業(yè)拆放利率自7月初開始出現(xiàn)明顯回落，顯示中期流動性緊張格局顯著緩解。相對于股票市場和期貨市場，債市投資者對流動性的變動最為敏感，統(tǒng)計顯示，中債總財富（總值）指數(shù)自8月4日至10月24日，累計上漲了2.68%。
在債市走牛的同時，近期一些對于股市的積極信號也開始出現(xiàn)。一方面，政策微調(diào)開始頻繁，這包括中央?yún)R金公司對銀行股的增持，也包括地方發(fā)債的相關(guān)試點，還包括決策層對小微型企業(yè)的關(guān)注。另一方面，國內(nèi)外商品期貨市場，尤其是以原油、銅為代表的屬性較為特殊的品種近期大幅上漲，投資者由此預(yù)期海內(nèi)外資金對全球經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期較此前明顯提升。
那么，當(dāng)債市已經(jīng)率先啟動，當(dāng)積極信號開始相繼出現(xiàn)后，股市的春天是不是即將到來了呢？
看點三： 從上輪衰退期談起
要回答這個問題，還是要從上一個經(jīng)濟衰退期中資本市場的表現(xiàn)談起。以工業(yè)增加值同比增速和CPI同比增速衡量，上一輪中國經(jīng)濟的投資時鐘衰退期出現(xiàn)在2008年7月至2008年11月。而根據(jù)彼時資本市場的表現(xiàn)，我們尚難以得出A股市場當(dāng)前已經(jīng)完成筑底乃至即將趨勢性轉(zhuǎn)強的判斷。
首先，債市做多熱情不會很快傳遞到股市。以中債總財富指數(shù)為觀察標(biāo)的，債市在上一輪衰退期的初期，即2008年7月明顯啟動，這一點與衰退期投資時鐘的大類資產(chǎn)配置規(guī)律非常吻合。但是反觀股市，A股市場真正完成筑底的時點在2008年11月，與債市啟動時點相距達5個月。由此看，債市啟動固然是股市啟動的前兆信號，但靈敏度不一定很高。
其次，股市走勢不一定提前于經(jīng)濟。上證綜指歷史上有兩個重要底部——2005年6月的998點以及2008年10月底的1664點。從這兩個市場探明底部的時間看，股市都沒有明顯提前于經(jīng)濟見底。事實上，以工業(yè)增加值增速衡量，經(jīng)濟相應(yīng)的兩個底部分別出現(xiàn)在2004年12月和2008年11月。也就是說，在經(jīng)濟增速結(jié)束下行前，市場可能始終保持探底走勢。
最后，衰退期會很快結(jié)束嗎？雖然股市不一定領(lǐng)先于經(jīng)濟見底，但如果經(jīng)濟增速很快見底，那投資者也有理由更加樂觀一些。比如，2008年7月至2008年11月的衰退期就只持續(xù)了5個月，而通過工業(yè)增加值與CPI的數(shù)據(jù)組合觀察，本輪衰退期已經(jīng)持續(xù)了3個月。但是，上述兩個衰退期存在顯著不同。在2008年7月開始的衰退期，歐債危機爆發(fā)導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟急速下滑，并很快引發(fā)了4萬億刺激政策。可以說，上一輪衰退周期因為經(jīng)濟的大起大落而被縮短了。但反觀時下的宏觀經(jīng)濟，雖然經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，但下滑幅度非常緩慢，全年經(jīng)濟沒有硬著陸的風(fēng)險，加之通脹水平仍在高位，政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膭恿缀鯖]有。因此，不能指望本輪衰退周期快速終結(jié)。而結(jié)合去庫存的歷史數(shù)據(jù)，目前的衰退周期或?qū)⒊掷m(xù)一段時間至明年年初。
看點四：布局等待系統(tǒng)性機會
當(dāng)然，從2300點的估值水平看，其基本已經(jīng)包含了預(yù)期內(nèi)的利空因素，對于A股未來走勢不必過度悲觀，即便未來市場因為情緒波動而再度探底，這個底預(yù)計也不會很深。因此，從2300點開始，投資者在配置上的主動性將明顯提升。
首先，債券仍是配置首選�？紤]到上一輪衰退期債市大幅上漲的行情，預(yù)計本輪債券牛市遠(yuǎn)未結(jié)束。因此，企業(yè)債、信用債以及債券型基金仍可能成為四季度機構(gòu)投資者的首要選擇。
其次，類債券型股票有望取得相對收益。從當(dāng)前股市看，已經(jīng)出現(xiàn)一批股息率高于3%，且未來兩年業(yè)績增速穩(wěn)定的品種，此類股票雖然在牛市中可能彈性較差，但在現(xiàn)階段卻是攻防俱備的品種。
最后，長線布局早周期類股票。如果著眼于中長線行情，在判斷明年一季度宏觀經(jīng)濟進入復(fù)蘇期的假設(shè)下，地產(chǎn)、汽車、金融等早周期行業(yè)已經(jīng)具備了顯著的配置價值，當(dāng)然，持有這些品種短期看可能會損失掉部分時間成本。此外，部分中小盤成長股的泡沫已經(jīng)顯著縮小，也體現(xiàn)出了一定的長線參與價值。
