2011年全球商品市場表現(xiàn)偏弱，全年下跌幅度約為11%。展望2012年，我們認為，年內(nèi)最大跌幅(較2011年收盤)將在10%以內(nèi)，全年將呈現(xiàn)弱勢震蕩格局，年終跌幅可能在5%左右。市場走勢可能的路徑是：一季度弱勢分化尋底，一季度末至二季度初企穩(wěn)，二季度承接反彈；三至四季度再次調(diào)整，但品種之間差異會較大，在此之后則有望走出年內(nèi)第二波反彈。

　　商品仍處于長周期上行中

　　2012年全球經(jīng)濟形勢將成為商品運行的主要決定因素，我們預計可能的兩種極端情形是：一是全球去杠桿化，實體需求及貨幣需求疲弱導致通貨緊縮；二是全球貨幣超發(fā)，貨幣政策失控引發(fā)嚴重通脹。
　　從需求、流動性及微觀比較去觀察，2012年市場向任何一個極端發(fā)展都可能是小概率事件。在此基礎之上，我們看淡總體商品年度表現(xiàn)，主要來自需求放緩及美元上行兩大因素。但從危機沖擊方式、需求放緩格局以及貨幣環(huán)境三方面來比較，目前的情況還沒有差過2008年。
　　而從長周期來分析，1956年以來商品經(jīng)歷了三大波動區(qū)間，目前商品仍處于自2005年以來的重心上移區(qū)間內(nèi)(見下圖)。故此，我們對2012年商品格局的判斷為“長周期中的蓄勢階段，仍處于2001年和2008年以來的上行趨勢中�！�
　　因此，我們在看淡2012年商品表現(xiàn)的同時，對商品全年的下跌幅度持謹慎態(tài)度，以CRB(商品研究局)指數(shù)計，年最低調(diào)整幅度將在10%以內(nèi)，出現(xiàn)與2008年和2011年類似的大幅下跌概率減小，緩步下行將是主基調(diào)。
　　而圍繞歐債、中國政策、美元等幾個關(guān)鍵影響因素，2012年商品走勢的可能路徑如下：
　　一季度弱勢尋底。判斷依據(jù)：2012年3、4月份意大利償債高峰到來前，市場對于償債違約的預期將會對商品形成提前抑制。而2月再次召開的歐盟峰會，也會令市場不確定性增加；通脹周期尚未見底，中國政策放松力度有限；美元指數(shù)連續(xù)觸及80一線，維持該價位的可能性較大。
　　一季度末至二季度初企穩(wěn)，并在二季度承接反彈。判斷依據(jù)：意大利如果順利渡過償債高峰，市場將迎來短暫平靜；如果處理過程不順利，在一季度也會提前釋放債務利空；中國經(jīng)濟可能觸底，政策有進一步放松可能；季節(jié)性因素會使各個品種需求陸續(xù)釋放。
　　三至四季度，調(diào)整有可能是技術(shù)性的，市場有可能重歸弱勢，系統(tǒng)風險取決于我們預期條件的轉(zhuǎn)好或者改變程度。但基于整年是蓄勢過程的判斷，在此階段品種自身的基本面以及季節(jié)性規(guī)律的影響會起到較大作用，除非出現(xiàn)某一系統(tǒng)性因素的突變，而這種可能性同樣不大。

　　兩大主線驅(qū)使2012年商品回落

　　兩大主線驅(qū)使2012年商品回落。
　　一是需求放緩。
　　我們對2012年的商品需求總體判斷是：增速將在不同程度上放緩，部分品種可能出現(xiàn)負增長。自上而下地觀察，最主要的影響因素來自全球經(jīng)濟放緩，綜合國際貨幣經(jīng)濟組織(IMF)和多家投行的預測，我們判斷2012年全球經(jīng)濟增速可能從2011年的3.7%放緩至2012年的3.3%。
　　而OECD世界領先指標從今年2月見到高點以來持續(xù)回落，從101.58回落至10月份的98.58，按照領先6個月考慮，全球經(jīng)濟仍處于下滑過程中。美國經(jīng)濟緩慢復蘇，商品需求穩(wěn)中有升；中國經(jīng)濟處于周期下行中的平穩(wěn)回落，商品需求穩(wěn)中有降；歐元區(qū)經(jīng)濟有衰退風險，商品需求還將出現(xiàn)更差情況。
　　二是美元沖擊。
　　在歐債危機難以解決、發(fā)展中國家風險加大以及美國經(jīng)濟相對向好等大方向相對明確的條件下，美元延續(xù)2011年格局展開中期反彈的可能性較大，我們預期上行幅度為10%左右。
　　美元對商品價格的影響，取決于這些影響因素權(quán)重的不同。如果美元更多來自其他經(jīng)濟體的風險，其成為避風港而上行，那么商品將受此制約；如果美元上行更多來自美國經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)，那么不排除美元與商品同漲。在2012年，我們更傾向于美元因美國經(jīng)濟緩慢復蘇、其他經(jīng)濟體表現(xiàn)較差而被動上行，美元上行將成為商品上漲的主要制約因素。
　　美元市場的資金流向也符合我們的判斷。在CFTC市場，美元總持倉在今年10月已經(jīng)創(chuàng)出新高，達到持倉61949手，基金凈多頭寸也同步創(chuàng)出46866手的新高；而從美國的資本凈流入數(shù)據(jù)來看，截至10月底，凈流入美國2680億美元。
　　我們預計在2012年一季度之前資金回流美國的趨勢仍將延續(xù)。一方面，歐洲銀行開始暴露出流動性不足的窘境，評級機構(gòu)屢屢調(diào)低銀行方面的評級也主要集中在下半年；另一方面，中國外匯占款也開始出現(xiàn)異動。10月、11月，國內(nèi)外匯從平均每月增加2000至3000億元轉(zhuǎn)變?yōu)闇p少近300億元。雖然目前尚難確定11月出現(xiàn)的減少具有持續(xù)性，但至少從另一個側(cè)面證明，在可預期的周期內(nèi)，資金回流美國仍是大概率事件。而資金回流美國對新興市場將造成較大沖擊，這也將成為2012年最大的風險點之一。

　　可能的情景及相應對策

　　綜合以上分析，我們將2012年商品可能出現(xiàn)的六種情景歸納如下(見表)。我們更傾向于情景四，在上文中也有分析。下行過程中，投資者可選擇的做空產(chǎn)品配置依次是金屬、農(nóng)產(chǎn)品、能源；在反彈過程，選擇可做多產(chǎn)品配置依次是農(nóng)產(chǎn)品、能源、金屬、貴金屬。