2011年，受不斷收緊的貨幣政策影響，債券收益率逐級(jí)攀升；而伴隨城投債違約和短融信用降級(jí)事件的深化，疊加資金面及供給因素，信用債經(jīng)歷了一輪恐慌式的下跌。
然而，捱過(guò)寒冬，就是春天。在經(jīng)濟(jì)增速及CPI回落、緊縮政策見(jiàn)頂，債券市場(chǎng)回暖之際，信用債開(kāi)始重聚人氣。
分析人士指出，從經(jīng)濟(jì)周期角度看，低增長(zhǎng)、低通脹是信用債投資的最佳時(shí)期，預(yù)計(jì)在保持現(xiàn)有政策的基礎(chǔ)上，2012年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平將陸續(xù)觸底并緩慢回升，屆時(shí)信用債將迎來(lái)較好的投資時(shí)點(diǎn)。
信用事件拖累市場(chǎng)跳水
2011年，信用債市場(chǎng)經(jīng)歷了兩次較大起伏。第一階段在1-5月份，資金面的緊張和供給壓力的陡增促使收益率逐級(jí)上行；進(jìn)入6月份以后，受到陸續(xù)暴發(fā)的信用事件沖擊，其收益率開(kāi)始一路向上“狂奔”，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂迫使大量機(jī)構(gòu)拋售所持債券。
可以看到，由城投債領(lǐng)銜的信用產(chǎn)品在云南公投、川高速等地方融資信用事件的輪番轟炸下，于2011年7月份大幅跳水。而延續(xù)三年大牛市的企債市場(chǎng)，也因投資者對(duì)城投債的恐慌情緒蔓延而終結(jié)，一向強(qiáng)勢(shì)的上證企債指數(shù)甚至出現(xiàn)了罕見(jiàn)的七連陰走勢(shì)。
Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年7月1日至7月27日期間，474只城投債中有225只出現(xiàn)下跌，平均跌幅達(dá)到0.62%，其中，18只跌幅超5%、7只跌幅超6%；1052只企業(yè)債中亦有380只出現(xiàn)下跌，其中6只跌幅在7%以上。
“債券市場(chǎng)投資者用腳投票，大批企業(yè)債遭受嚴(yán)重打壓，個(gè)別城投債出現(xiàn)的信用問(wèn)題，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，在拋售壓力增大的情況下，債市幾乎無(wú)量下跌。”華龍證券的一位交易員告訴記者，“城投債自2009年開(kāi)始出現(xiàn)井噴，2011年發(fā)行量增加迅猛，而城投債多以無(wú)擔(dān)保債券為主，其整體的信用質(zhì)量在逐年下降�！�
多位接受記者采訪的業(yè)內(nèi)專家指出，依靠融資平臺(tái)發(fā)債推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的路子正越走越窄，接二連三出現(xiàn)的信用事件，或許能推動(dòng)市場(chǎng)在擺脫投資依賴的同時(shí)，積極尋找可實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新途徑。
財(cái)達(dá)證券首席策略分析師李劍峰亦稱，“投資者無(wú)需過(guò)于悲觀，我國(guó)已開(kāi)始試點(diǎn)發(fā)行地方政府債券，從長(zhǎng)期來(lái)看，地方政府舉債將趨于透明化、規(guī)范化，這也有利于投融資平臺(tái)緩解目前的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)防止未來(lái)出現(xiàn)大范圍地方政府違約未嘗不是件好事。”
實(shí)際上，城投類產(chǎn)品總體風(fēng)險(xiǎn)依然可控，投資者應(yīng)視發(fā)行人資質(zhì)、發(fā)行人與當(dāng)?shù)卣P(guān)系及當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力對(duì)個(gè)券區(qū)別看待，選擇綜合情況較好的城投類債券積極建倉(cāng)。
牛市確立助推行情輪動(dòng)
值得一提的是，在經(jīng)歷了大半年的下跌后，2011年底，信用債市場(chǎng)受到國(guó)債收益率下行的傳導(dǎo)，伴隨商業(yè)銀行專貸小微企業(yè)金融債、地方政府自行發(fā)債等相關(guān)政策的支持，一掃前期連續(xù)下跌的陰霾，吹響了反彈的集結(jié)號(hào)。
“通脹及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)雙降，再度激發(fā)了債市的做多情緒。其中，信用債市場(chǎng)尤為活躍，11月10日上證企業(yè)債、公司債指數(shù)更雙雙刷新了歷史高點(diǎn)。”國(guó)海證券固定收益研究員陳瀅認(rèn)為，鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)微觀盈利都處于下行趨勢(shì)的背景，債券市場(chǎng)正迎來(lái)較好的投資機(jī)會(huì)，而在歷經(jīng)充分調(diào)整之后，信用債價(jià)格快速反彈，整體投資價(jià)值非常明顯。
具體來(lái)看，以12月7日招標(biāo)發(fā)行的10年期國(guó)家電網(wǎng)企業(yè)債(下稱“國(guó)網(wǎng)債”)為例，該券不僅以申購(gòu)區(qū)間的下限定價(jià)，更以超過(guò)26倍的認(rèn)購(gòu)震撼了市場(chǎng)，超越此前由鐵道債創(chuàng)下的近17倍的投標(biāo)紀(jì)錄，堪稱市場(chǎng)轉(zhuǎn)向的又一新標(biāo)志。
“在獲得財(cái)政部與發(fā)改委等部門的支持后，鐵道部企業(yè)債7年期品種才僅僅獲得了16.89倍的認(rèn)購(gòu)�！睋�(jù)一位參與招投標(biāo)的交易員透露，此次國(guó)網(wǎng)債10年期品種中標(biāo)利率為5.14%，認(rèn)購(gòu)倍率高達(dá)26.12倍，為近年來(lái)所罕見(jiàn)。
業(yè)內(nèi)專家預(yù)計(jì)，未來(lái)隨著債市行情的持續(xù)深入，不同信用等級(jí)產(chǎn)品將呈現(xiàn)遞進(jìn)式上漲，其演繹路徑或表現(xiàn)為：長(zhǎng)端高等級(jí)企業(yè)債-短融-高等級(jí)中票-中低等級(jí)企業(yè)債。
首先，由于高等級(jí)信用債對(duì)政策面反映較為敏感，而且受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)影響有限，則一旦行情啟動(dòng)即可介入。
其次，短融可以說(shuō)表現(xiàn)出了更多的利率產(chǎn)品屬性，但和利率產(chǎn)品不同，高息票又對(duì)其產(chǎn)生了利差保護(hù)；再看高等級(jí)中票，由于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，因此在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期減速的初期，并不適宜介入，而一旦信用風(fēng)險(xiǎn)釋放以后，高等級(jí)中票的表現(xiàn)將優(yōu)于短融。
最后，當(dāng)整個(gè)信用市場(chǎng)的高等級(jí)品種收益率下降到一定程度，行情將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)至中低等級(jí)企業(yè)債。
機(jī)構(gòu)建議加大操作杠桿
毫無(wú)疑問(wèn)，信用債的趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是社會(huì)融資成本將出現(xiàn)下行，隨著投資增速的下降以及貨幣政策明確轉(zhuǎn)向，投融資矛盾將持續(xù)好轉(zhuǎn)；二是信貸環(huán)境改善，企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化或觸底；三是M2增速將止降，資金利率有望高位回落并維持較低水平。
“雖然高等級(jí)信用利差已大幅下降，可當(dāng)前仍處于高位。在債市向好的推動(dòng)下，加之債券凈供給較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)其利差將逐步回落至中位數(shù)水平。”國(guó)泰君安債券研究員黃紀(jì)亮稱，目前信用債的絕對(duì)收益處于高位，套利空間依然較大，因此，有足夠理由支持投資者繼續(xù)放大杠桿。
不過(guò)，當(dāng)前市場(chǎng)仍表現(xiàn)出高、低等級(jí)明顯分化的特征，這說(shuō)明投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較低，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒難以輕易轉(zhuǎn)變。
展望未來(lái)，由于低評(píng)級(jí)信用產(chǎn)品供需關(guān)系短期難有明顯改善，且資質(zhì)差的發(fā)行人增多還會(huì)加大負(fù)面事件暴發(fā)的幾率，進(jìn)而擴(kuò)大估值風(fēng)險(xiǎn)，所以在投資策略上，基于低等級(jí)信用債的反轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，多數(shù)券商仍然維持優(yōu)先配置高等級(jí)券種的建議。
在期限品種上，考慮到短期收益率仍有下降空間，中長(zhǎng)期收益率階段性到位，券商建議交易型投資者可以適當(dāng)減持中票，增持收益率在5%-6%但違約風(fēng)險(xiǎn)可控的短融。
