2011年“一級(jí)和二級(jí)普通債券基金分別平均下跌2.83%和3.79%，應(yīng)引起基金行業(yè)高度重視�！便y河證券在其中國(guó)證券投資基金2011年業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)報(bào)告中如此為債基的2011年“當(dāng)頭棒喝”。
根據(jù)銀河證券基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年12月30日，納入統(tǒng)計(jì)的7只偏債型基金2011年平均業(yè)績(jī)?yōu)?9.43%；在全場(chǎng)94只普通債券型基金(一級(jí))中，納入統(tǒng)計(jì)口徑的65只基金的平均業(yè)績(jī)?yōu)?2.83%；在全場(chǎng)96只普通債券型基金(二級(jí))，納入統(tǒng)計(jì)口徑的64只基金的平均業(yè)績(jī)?yōu)?3.79%。
這意味著，本應(yīng)擔(dān)負(fù)著“穩(wěn)定收益、中低風(fēng)險(xiǎn)”責(zé)任的債券基金在這一年黯然失色。雖然2011年的債券投資業(yè)績(jī)已經(jīng)塵埃落定，但回顧這一年，債券市場(chǎng)卻驚心動(dòng)魄。
2011:痛苦的轉(zhuǎn)折點(diǎn)
“2011年整個(gè)債券市場(chǎng)分為兩個(gè)階段，在5月份之前還比較平穩(wěn)，6月份就出現(xiàn)變化了，感覺(jué)一下子整個(gè)市場(chǎng)就冰凍了，我們做債券是非常痛苦的�！蹦戏交鸸潭ㄊ找娌炕鸾�(jīng)理何康指出。
債券投資基金經(jīng)理“痛苦”的背后，是債券市場(chǎng)“痛苦”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。其中第一二季度的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于貨幣政策的轉(zhuǎn)向，使得債市的牛勢(shì)急轉(zhuǎn)。
在2011年一季度，在CPI持續(xù)走高下央行
1次升息3次提高準(zhǔn)備金率，而債券市場(chǎng)也相應(yīng)出現(xiàn)了震蕩走勢(shì)；到了二季度，通脹格局依然不變，這使得央行的緊縮貨幣政策依然持續(xù)，加息再度出現(xiàn)，而央行也3度提高準(zhǔn)備金率，債券市場(chǎng)隨之窄幅波動(dòng)，“資金面持續(xù)收緊對(duì)債券價(jià)格造成較大沖擊，收益率水平逐級(jí)走高”眾祿基金研究中心指出。
而到了2011年三季度，通脹高位水平與緊縮的貨幣政策這種宏觀態(tài)勢(shì)依然籠罩在債市上空，其間央行加息1次，這導(dǎo)致債券市場(chǎng)收益率普遍上行，國(guó)債、政策性金融債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種表現(xiàn)穩(wěn)健。
然而，在三季度，黑天鵝方是債市的主題曲。首先是2011年7月以來(lái)，信用債風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始集中爆發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)疊加導(dǎo)致城投債、房地產(chǎn)債等中低評(píng)級(jí)信用品種放量暴跌。當(dāng)時(shí)，很多城投債的價(jià)格下跌幅度近15%，而票息收益率才6%~7%，根本無(wú)法覆蓋價(jià)格下跌帶來(lái)的損失。
而可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在中石化“黑天鵝”的打擊下更是遭遇了巨大沖擊。2011年8月29日，中石化新發(fā)300億元可轉(zhuǎn)債的消息，令可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)遭遇“黑色星期一”，2011年2月23日，中石化已經(jīng)發(fā)行了一期石化轉(zhuǎn)債，總規(guī)模達(dá)到230億元。受此影響，當(dāng)日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)就出現(xiàn)大幅波動(dòng)，其他多只轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)大幅下挫，最大規(guī)模的幾只轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)大幅下跌，石化轉(zhuǎn)債下跌5.61%，工行轉(zhuǎn)債下跌4.28%，中行轉(zhuǎn)債下跌2.7%。
事實(shí)上，在前期市場(chǎng)對(duì)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度擔(dān)憂，加之石化轉(zhuǎn)債的“黑天鵝”出現(xiàn)，使得市場(chǎng)在三季度的悲觀情緒達(dá)到高點(diǎn)，而帶來(lái)的結(jié)果是當(dāng)時(shí)扎堆低評(píng)級(jí)信用債的基金遭遇流動(dòng)性危機(jī)，相關(guān)債券流動(dòng)性遭遇冰凍期，基金只有把這個(gè)燙手山芋留在手中。
這種宏觀面的陰霾與黑天鵝的沖擊，使得債券基金在2011年三季度遭遇了滑鐵盧。根據(jù)銀河證券基金研究中心統(tǒng)計(jì)，一級(jí)普通債券型基金及二級(jí)普通債券型基金三季度凈值分別下跌4.75%和5.24%，5只長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金亦僅錄入-3.64%的收益，可轉(zhuǎn)換債券型基金更是大跌13.48%。
然而，事情正在悄然的起變化。
“在9月份以后市場(chǎng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，這次的轉(zhuǎn)折跟以前每次的轉(zhuǎn)折的次序都有所類(lèi)似�！焙慰抵赋觥�
事實(shí)上，在“十一”長(zhǎng)假之后，信用債的止跌已經(jīng)出現(xiàn)，隨著去年11月30日央行宣布下調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)后，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善起到直接的推動(dòng)作用，債市大反彈更是得以確立。海通證券的研究顯示，債券型基金從10月份開(kāi)始大幅反彈。純債基金和偏債基金四季度分別上漲3.03%和2.94%。
但債券基金在債市大回暖下的四季度的最后一搏，仍未能彌補(bǔ)前三季度的遺憾，依然落得全年虧損的成績(jī)。
當(dāng)頭棒喝：迷失與清醒
債市的跌宕起伏背后，考驗(yàn)的是債券基金經(jīng)理的能力，而遺憾的是，這種能力卻在過(guò)去的一年未見(jiàn)出色。
“做債券基金，就老老實(shí)實(shí)地做債券，100%做債券，不投資股票，不運(yùn)用杠桿。債券基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和操作過(guò)程均有問(wèn)題，建議債券基金應(yīng)該”去股票與去杠桿“化，恢復(fù)債券本色，否則債券基金很難吸引中低風(fēng)險(xiǎn)資金的進(jìn)入�！便y河證券基金研究中心以罕見(jiàn)的“嚴(yán)厲評(píng)語(yǔ)”為這一年的債券基金經(jīng)理們敲下警鐘。
事實(shí)上，銀河證券的“當(dāng)頭棒喝”背后，是債券基金從2008年以來(lái)啟動(dòng)的一場(chǎng)杠桿化放大操作進(jìn)階至信用債的熱潮。
這與債券市場(chǎng)的杠桿回購(gòu)放大策略有關(guān)。杠桿回購(gòu)放大策略即投資者可以買(mǎi)入債券，按照一定折算比例質(zhì)押入庫(kù)后通過(guò)正回購(gòu)拆入資金，然后再次買(mǎi)入債券，再次質(zhì)押入庫(kù)后做正回購(gòu)拆入資金，繼續(xù)買(mǎi)入債券。但杠桿回購(gòu)放大策略在放大收益率的同時(shí)，也大大加大了損失的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者預(yù)期債券收益率走低，價(jià)格走高，利用杠桿正回購(gòu)可以放大正向收益。
西南證券研究指出，其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是，由于杠桿的實(shí)際作用是成倍的增加久期，一旦實(shí)際走勢(shì)與預(yù)期走勢(shì)相反，會(huì)導(dǎo)致巨大的虧損。極端情況下，當(dāng)利用杠桿正回購(gòu)時(shí)頭寸受到非常大虧損時(shí)，可能導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)枯竭。
在2004年中，基金開(kāi)始淺嘗回購(gòu)放大的滋味。中債登的數(shù)據(jù)顯示，從凈回購(gòu)量來(lái)看，2004年基金是資金凈融入方，凈融入資金為2759.26億元。基金從2003年的資金凈融出方轉(zhuǎn)為2004年資金凈融入方，而且數(shù)量巨大。中債登公司的年度報(bào)告指出，原因可能是基金利用短期回購(gòu)資金投資于央行票據(jù)等短期甚至較長(zhǎng)期限的債券進(jìn)行套利操作。
而在2005年開(kāi)始，隨著宏觀調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn)，債券市場(chǎng)走出了強(qiáng)勢(shì)上升的行情。中國(guó)債券總指數(shù)從年初的101.615點(diǎn)上升到年末的112.915點(diǎn)，上升了11.3點(diǎn)，漲幅達(dá)11.12%�；鸬膫僮骼^續(xù)延續(xù)放大回購(gòu)策略，從該年中債登的質(zhì)押式回購(gòu)交易結(jié)算分析顯示，基金是資金凈融入方，占凈融入資金總量的16.01%。
此后債市在2007年再度走入弱“熊市”，此時(shí)，債券基金主要以打新模式為主流，當(dāng)股市在2008年8月份陷入IPO停發(fā)狀態(tài)后，債券基金的打新收益路徑也被堵上。而隨著2008年下半年債券市場(chǎng)牛市開(kāi)始啟動(dòng)，在金融危機(jī)影響席卷全球的背景下，從9月16日開(kāi)始，央行連續(xù)五次降息，其中最大的一次降息幅度達(dá)到108bp。貨幣政策的轉(zhuǎn)向促成了債券市場(chǎng)的一波上升行情，將中債綜合指數(shù)推向了2002年以來(lái)的最高點(diǎn)。
而此時(shí)，在2008年下半年，債券基金在杠桿上的運(yùn)用也悄然達(dá)到了歷史上的最高水平。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，2008年三季度，債券投資占基金資產(chǎn)凈值比例平均約為105.53%。到了2008年四季度，這一平均值有小幅下降，但整體仍然超過(guò)了100%，達(dá)到了104.2843%。
事實(shí)上，債券投資占基金資產(chǎn)凈值比例是體現(xiàn)債券基金杠桿的一個(gè)指標(biāo)。但如果單獨(dú)一項(xiàng)固定收益類(lèi)資產(chǎn)占基金凈值的比重超過(guò)100%，說(shuō)明基金經(jīng)理在報(bào)告期末很可能是使用了融資杠桿。
而這種態(tài)勢(shì)越演越烈，銀河證券的研究顯示，在2011年，相當(dāng)部分債券基金存在傾向于運(yùn)用大比例杠桿的趨勢(shì)。2011年三季報(bào)顯示，納入統(tǒng)計(jì)的一、二級(jí)債基中，其債券占基金資產(chǎn)凈值比平均超過(guò)100%。
高杠桿已經(jīng)暗暗埋下風(fēng)險(xiǎn)的引子，而到了2009年開(kāi)始，片面的高風(fēng)險(xiǎn)低評(píng)級(jí)信用債投資開(kāi)始進(jìn)入基金的主流，這使得債券基金逐步步入“迷途”。
銀河證券的研究顯示，從2009年開(kāi)始，債基逐步加重對(duì)以企業(yè)債為主的信用類(lèi)債券的配置，國(guó)債、政策性金融債等利率債占比則迅速降低。
而在高杠桿操作的配合下，這種高收益的信用債投資模式也確實(shí)為債券基金曾經(jīng)帶來(lái)美好時(shí)光。只是在時(shí)間推進(jìn)到前文的三季度信用債風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)時(shí)間點(diǎn)時(shí)，這種集體的迷失就給扎堆低評(píng)級(jí)信用債的基金帶來(lái)了慘烈的后果。
“其實(shí)到目前為止，我相信很多公募基金在這些投資上的倉(cāng)位還沒(méi)有減下來(lái)�！币晃换鸸镜墓潭ㄊ找嫱顿Y部人士對(duì)記者指出。
而在集體的迷失下，清醒方能保持不敗，把握好節(jié)奏先人一步便成就了王者。
根據(jù)銀河基金研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年12月30日，廣發(fā)增強(qiáng)債券基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣發(fā)強(qiáng)債
”)以6.20%的年度收益在一級(jí)債基中奪冠，而鵬華豐收債券基金則以4.36%的年度收益在二級(jí)債基中居首。
仔細(xì)分析廣發(fā)強(qiáng)債的2011年投資曲線圖，可以發(fā)現(xiàn)，它正是遵循了這一邏輯，外加把握好了債市的轉(zhuǎn)折節(jié)奏。據(jù)了解，廣發(fā)強(qiáng)債的基金經(jīng)理謝軍在去年初即判斷新股估值太高，繼而謹(jǐn)慎對(duì)待新股申購(gòu)，較好地躲過(guò)了此后新股的大面積破發(fā)；另一方面，5月份后廣發(fā)強(qiáng)債開(kāi)始大幅減持低等級(jí)信用債產(chǎn)品，同時(shí)降低基金的杠桿比例。
而廣發(fā)強(qiáng)債的二季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，該基金未投資任何可轉(zhuǎn)債品種，信用債比例也降低到個(gè)位數(shù)，從而使得其避過(guò)了信用債等品種三季度黑天鵝事件。
二級(jí)債基的2011年年度冠軍鵬華團(tuán)隊(duì)，同樣也是遵循了這一邏輯，即以準(zhǔn)確的宏觀周期判斷為基本。
據(jù)了解，鵬華固定收益團(tuán)隊(duì)對(duì)國(guó)債、央行票據(jù)、金融債、企業(yè)債、公司債等債券都有深度研究，并重點(diǎn)研究企業(yè)債、公司債等票息較高的信用債，根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期所處階段及其它相關(guān)因素的研判調(diào)整組合久期，對(duì)發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理評(píng)價(jià)。
穩(wěn)守可以成就不敗，但把握好時(shí)機(jī)才能成就贏家。
值得注意的是，有不少嗅覺(jué)敏銳的債基經(jīng)理在2011年10月份的債市回暖前已悄然抄底，其中尤以可轉(zhuǎn)債為代表。
“我們?cè)诘谌径纫呀?jīng)開(kāi)始加倉(cāng)可轉(zhuǎn)債。”一位滬上基金公司債券型基金的基金經(jīng)理對(duì)記者指出。其判斷前期市場(chǎng)對(duì)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度擔(dān)憂，加之石化轉(zhuǎn)債的“黑天鵝”出現(xiàn)，使得市場(chǎng)悲觀情緒達(dá)到高點(diǎn)。而其實(shí)從8月中旬開(kāi)始，大部分轉(zhuǎn)債的到期收益率已經(jīng)轉(zhuǎn)為正值。因此在三季度可轉(zhuǎn)債跌入谷底之時(shí)，便已判斷其已經(jīng)基本利空出盡，所以選擇了加倉(cāng)。
以廣發(fā)強(qiáng)債為例，其在10月份債市反彈前，迅速回補(bǔ)了部分可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位外，還及時(shí)放大了債券投資的杠桿，從而準(zhǔn)確捕捉了去年10月份以來(lái)債市大幅反彈的投資機(jī)會(huì)。
此外，大摩華鑫強(qiáng)債也是捕捉時(shí)機(jī)的得益者例子。其在2011年6月3日起改由其固定收益投資部總監(jiān)汝平執(zhí)掌，而根據(jù)銀河證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自換帥之后大摩強(qiáng)收益?zhèn)琶趨⑴c排名的65只同類(lèi)基金中由第56名升至年底第18名，上升幅度達(dá)38名，在同期同類(lèi)基金中排名上升幅度第一。
事實(shí)上，據(jù)了解早在去年6月份債券市場(chǎng)開(kāi)始下跌之前，汝平就曾表示需要警惕信用債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此規(guī)避了債券市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。而到了去年四季度以來(lái)，債市從恐慌下跌中恢復(fù)上漲，大摩強(qiáng)債則抓住了信用債底部回升的投資機(jī)會(huì)。
股債平衡的配置格局或到來(lái)
2011年已經(jīng)翻頁(yè)，而在年底債基發(fā)行重新火熱的情況下，2012年的債市何去何從成為市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。
何康傾向于認(rèn)為2012年的債市是“小牛市”格局。
“2011年前三季度的股債”雙跌“在2012年重復(fù)上演的概率不大。”博時(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春指出，“市值2011年10月的債市反轉(zhuǎn)有較大概率在2012年一季度延續(xù)。”
汝平表示，從過(guò)去的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在工業(yè)增加值跌至谷底，通脹從高位回落至5%以下，宏觀政策由緊轉(zhuǎn)松的情況下，債券市場(chǎng)往往會(huì)迎來(lái)一波快速上漲，例如2005年前三季度中債綜合財(cái)富指數(shù)上漲約10%，2008年下半年中債綜合指數(shù)漲幅也達(dá)到10%，近期中債綜合指數(shù)自四季度以來(lái)上漲約3.6%。
汝平對(duì)債市的牛市持續(xù)期則更為樂(lè)觀，其指出基于歷史經(jīng)驗(yàn)，債券市場(chǎng)上漲周期一般持續(xù)約3個(gè)季度，預(yù)計(jì)此輪債券市場(chǎng)投資黃金期或?qū)⒊掷m(xù)至今年年中。
而綜合多家基金公司對(duì)2012年的債券投資以及大類(lèi)資產(chǎn)配置的判斷，可以發(fā)現(xiàn)，注重股債平衡，先債后股的觀點(diǎn)得到了多方的支持。
博時(shí)基金在其2012年的大類(lèi)資產(chǎn)配置中明確指出，“2012年，貨幣、債券與股票市場(chǎng)均不會(huì)出現(xiàn)貫穿整年的單邊行情�！逼浣ㄗh在一季度增加貨幣工具與債券頭寸，減少股票頭寸，其中債券投資先以利率債為主，后以中低信用等級(jí)的信用債為主，“但信用風(fēng)險(xiǎn)需加以甄別�！蔽壶P春指出。
博時(shí)指出，中期應(yīng)增加股票頭寸，減少現(xiàn)金與債券頭寸，而臨近2012年年末，則應(yīng)減少股票和債券頭寸，增加現(xiàn)金頭寸。
事實(shí)上，這種先債后股的邏輯，在基金的產(chǎn)品發(fā)行上也現(xiàn)端倪。華寶證券的研究顯示，在2011年12月發(fā)行的基金中，低風(fēng)險(xiǎn)基金再領(lǐng)風(fēng)騷。
2011年12月全月發(fā)行債券型基金10只，保本型基金2只，貨幣市場(chǎng)型基金1只，其中，包括2只分級(jí)債券型基金，2只中長(zhǎng)期純債基金。全月募集規(guī)模最多的基金是長(zhǎng)盛同禧債券型基金，共募集37.01億，此外，募集規(guī)模超過(guò)30億的基金還有工銀瑞信保本基金。
而證監(jiān)會(huì)公布的公募基金產(chǎn)品申報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從2011年的12月份起，基金公司上報(bào)的產(chǎn)品中，固定收益類(lèi)基金占據(jù)了較大比例。其中，2011年12月基金公司共提交了19只產(chǎn)品的募集申請(qǐng)，其中
9只是債券型基金和保本基金。