去年下半年以來，A股大幅下挫使得不少上市公司的股價跌破定向增發(fā)價格。為確保再融資成功，不少公司選擇在今年修改定增方案、下調(diào)增發(fā)價格。如此一來雖然獲得機構(gòu)投資者的歡迎，卻遭到原有股東的質(zhì)疑。一些下調(diào)幅度過大的方案，甚至在股東大會直接被中小股東否決。如何平衡機構(gòu)和股東的利益，令不少上市公司深陷“兩難”境地。
　　今年3月9日，中國鋁業(yè)公布新的定向增發(fā)預(yù)案，擬非公開發(fā)行不超過12.5億A股，募資不超過80億元。中國鋁業(yè)表示，受全球經(jīng)濟環(huán)境變化影響，公司股價大幅下挫，董事會決定終止去年9月獲批的定向增發(fā)方案。與舊方案比，新方案增發(fā)股數(shù)增加25%，融資額縮水10億元。
　　中國鋁業(yè)不是第一個將定向增發(fā)方案推倒重來的上市公司。酒鋼宏興2月底提出一份定向增發(fā)預(yù)案，擬非公開發(fā)行不超過21.72億股，募資不超過85億元。與去年11月獲批的方案相比，增發(fā)股數(shù)不變，融資額縮水11億元。
　　比起中國鋁業(yè)和酒鋼宏興，中國南車的定向增發(fā)歷程更為曲折。2011年6月，中國南車提出一份定向增發(fā)預(yù)案，擬向控股股東南車集團和社保基金非公開發(fā)行A股股票，發(fā)行價格為6.06元/股，兩家機構(gòu)分別認購60億元和50億元。然而，隨著股市回調(diào)和溫州動車事故發(fā)生，中國南車股價快速回落并跌破增發(fā)價。盡管期間中國南車的高管為提振市場信心，曾集體增持54.4萬股，但難以挽回頹勢。為確保發(fā)行成功，中國南車只能將增發(fā)價格由6.06元下調(diào)至4.46元，融資額也縮水至90億元。其中，南車集團仍然認購60億元，而社�；�金則不見蹤影。
　　今年2月下旬，中國南車的這一定增方案獲證監(jiān)會核準。但令人擔心的是，中國南車的股價自2月底沖高到5.06元后便開始回落，3月14日一度下探至4.52元，再度有破發(fā)之虞。
　　一般而言，定向增發(fā)可以實現(xiàn)資產(chǎn)注入、項目融資和引進戰(zhàn)略投資者等功能。由于定向增發(fā)的主要對象集中于控股股東和機構(gòu)投資者，只要上市公司與機構(gòu)投資者溝通充分，增發(fā)價格合理，順利完成再融資計劃的可能性較大。因此，定向增發(fā)是A股市場上最主要的再融資方式之一。
　　根據(jù)相關(guān)規(guī)定，定向增發(fā)的價格不低于定價基準日(董事會決議公告日)前20個交易日公司股票交易均價的90%。由于從董事會披露預(yù)案，到股東大會批準，再到證監(jiān)會批準，其中有幾個月的時間�！皬纳鲜泄�司實際控制人的利益出發(fā)，其有動力推動股價上漲使其超過預(yù)案價，掃除融資過程中的障礙。特別是對于已公告定增預(yù)案，且被證監(jiān)會批準的公司，其融資須在一定期限內(nèi)完成，這使股價有可能在該期限內(nèi)存在上漲的外在動力。”中金公司在近期的一份報告中指出。
　　原本就是打折發(fā)行，再加上公布預(yù)案后股價可能會漲，這使得定向增發(fā)的吸引力得以凸顯。以酒鋼宏興為例，公司的定向增發(fā)底價是3.83元，較目前的股價大概有10%的折價率�！艾F(xiàn)在的A股再壞也壞不到哪里去，如果隨著流動性好轉(zhuǎn)、股市出現(xiàn)上漲，定向增發(fā)實施時的折價率會更高，這能夠讓參與增發(fā)的機構(gòu)獲得較為可觀的收益�！币晃皇袌鋈耸恐赋�。
　　事實上，定向增發(fā)一直被視為機構(gòu)掘金的寶地。根據(jù)好買基金的統(tǒng)計，從2006年到2011年，鎖定期為1年且已到期的定向增發(fā)項目的平均收益為80.18%。除了社�；�金、公募基金之外，越來越多的陽光私募也開始投身到定增項目中。
　　在市場處于低點的時候啟動增發(fā)，固然可以獲得機構(gòu)投資者的歡迎。但是，如果增發(fā)價過低，往往容易招致中小股東的質(zhì)疑。這有點類似于房地產(chǎn)降價銷售時，老業(yè)主表現(xiàn)出的不滿。不同的是，中小股東手中握有投票權(quán)，必要時可以否決增發(fā)方案。
　　渝三峽A就是增發(fā)受阻的最新典型。2011年4月，渝三峽A公布的定向增發(fā)預(yù)案中，增發(fā)底價為13.81元。在隨后召開的股東大會上，這一議案獲得了98.36%的通過率。然而，由于去年下半年股市急跌，渝三峽A不得不修改定增方案。今年2月中旬，渝三峽A公布的新方案中，增發(fā)底價為6.17元，較當初幾乎腰斬。3月9日，渝三峽A召開股東大會，此時公司的股價已漲至7.48元。這意味著，增發(fā)底價對應(yīng)的折價率為18%。并且，在渝三峽A的增發(fā)對象中，還包括大股東重慶化醫(yī)集團，這無疑構(gòu)成了與上市公司的關(guān)聯(lián)交易。不少中小股東因此質(zhì)疑低價增發(fā)是在給關(guān)聯(lián)方輸送利益，在大股東回避表決的情況下，新方案最終被中小股東聯(lián)手否決。
　　“在通常情況下，定向增發(fā)可以理解成對上市公司的利好消息，因為定向增發(fā)一般有現(xiàn)金投入、有項目支撐，有利于增厚公司業(yè)績�！睎|方證券研究員胡卓文指出。而出現(xiàn)定增方案被否的現(xiàn)象，提醒上市公司要更加尊重中小股東的利益和訴求，選擇好增發(fā)的時間窗口。