上周滬深兩市震蕩下行，股指重心不斷下移。滬綜指單周下跌55.20點(diǎn)，在周線三連跌的同時(shí)更是創(chuàng)出了近三周最大的單周跌幅。3月匯豐PMI初值低于市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)貨幣政策并未見(jiàn)進(jìn)一步放松的信號(hào)，投資者信心再度受挫，市場(chǎng)觀望情緒漸濃，二次探底的擔(dān)憂再度隱現(xiàn)。不過(guò)，平心而論，當(dāng)前A股整體估值水平低企，而去年底至今年初的深幅下探基本已反映了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最糟糕的預(yù)期，因此未來(lái)A股調(diào)整空間或較為有限。
絕對(duì)低估值反映信心缺失
拋開(kāi)管理層對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控不動(dòng)搖的言論以及經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)并未扭轉(zhuǎn)的背景，“漲多必跌”是市場(chǎng)自2478點(diǎn)后開(kāi)始調(diào)整的內(nèi)在原因。而從2478點(diǎn)至當(dāng)前的2349點(diǎn)，滬綜指已連續(xù)調(diào)整3周，指數(shù)下跌了百余點(diǎn)，如果本次調(diào)整是建立在2132點(diǎn)反彈趨勢(shì)延續(xù)的基礎(chǔ)上，那么后市調(diào)整空間已然較小。更何況，從滬深兩市整體估值水平來(lái)看，當(dāng)前A股已充分具備了長(zhǎng)期投資的價(jià)值。
這從滬深兩市市盈率的數(shù)據(jù)上可見(jiàn)一斑。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)前全部A股市盈率（TTM整體法，剔除負(fù)值）為13.32倍，而市凈率僅為2倍�？v向來(lái)看，當(dāng)前A股的估值水平處于歷史的絕對(duì)底部，盡管當(dāng)前的滬綜指點(diǎn)位要高于2008年底，但上市公司的業(yè)績(jī)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于彼時(shí)。換句話說(shuō)，當(dāng)前股指能夠維持在2350點(diǎn)附近，估值沒(méi)有帶來(lái)一點(diǎn)幫助，完全得益于上市公司自身業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。
橫向來(lái)看，作為新興經(jīng)濟(jì)體代表的A股市場(chǎng)并沒(méi)有體現(xiàn)出相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)應(yīng)有的估值溢價(jià)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率為14.60倍，市凈率為2.85倍；樣本更多的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市盈率為17.68倍，市凈率為2.70倍。通過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)對(duì)比，“美股較A股更便宜”的判斷顯然是個(gè)偽命題。當(dāng)然，這也并不意味著A股就是絕對(duì)的估值洼地。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前深陷歐債危機(jī)、面臨衰退危險(xiǎn)的歐洲主要股市的估值水平分別為：德國(guó)DAX指數(shù)11.98倍PE，法國(guó)CAC40指數(shù)10.54倍PE，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)10.83倍PE。
如果說(shuō)歐洲股市由于經(jīng)濟(jì)基本面衰退風(fēng)險(xiǎn)而面臨估值下行壓力是理所當(dāng)然，那么香港股市估值水平的“超”低企則頗為“無(wú)厘頭”。截至3月25日，恒生指數(shù)市盈率僅為9.81倍，而恒生國(guó)企指數(shù)市盈率更是僅為9.08倍。事實(shí)上，市場(chǎng)賦予上市公司的估值水平本質(zhì)上反映投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期，因此低于美國(guó)股市的估值水平隱含了投資者認(rèn)為中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀诿绹?guó)上市公司的預(yù)期，這顯然與中美兩國(guó)實(shí)際的GDP增速大相徑庭。因此，A股的低估并不在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的“不景氣”，而在于A股投資者信心的嚴(yán)重受損。
估值結(jié)構(gòu)性差異隱含風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)然，目前A股整體估值水平的低企并不意味著A股內(nèi)部完全不存在風(fēng)險(xiǎn)。確切地說(shuō)，在經(jīng)過(guò)去年年底的慘烈下跌后，當(dāng)前2350點(diǎn)附近的A股所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很小，但結(jié)構(gòu)性高估值的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。
目前A股內(nèi)部估值的結(jié)構(gòu)性差異較大。一方面，藍(lán)籌股業(yè)績(jī)優(yōu)秀，但估值嚴(yán)重低估。目前滬深300市盈率（TTM整體法，剔除負(fù)值）僅為10.95倍，市凈率僅為1.82倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于代表美國(guó)藍(lán)籌表現(xiàn)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)估值水平。另一方面，小盤股的估值溢價(jià)仍然較大。目前創(chuàng)業(yè)板市盈率為35.83倍，中小板為28.54倍，與可比的納斯達(dá)克指數(shù)17.85倍相比明顯高估。由此可見(jiàn)，A股的投資價(jià)值在于藍(lán)籌股，而投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的小盤股。只是A股長(zhǎng)期以來(lái)形成的炒小、炒新、爆炒、快炒的投機(jī)模式短期難以改變，價(jià)值投資理念的真正建立尚需時(shí)日。但“高風(fēng)險(xiǎn)與高收益成正比”這一投資的絕對(duì)真理是普遍適用的，藍(lán)籌股帶來(lái)的回報(bào)相對(duì)題材股或許有限，但投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要更小，因此對(duì)一般投資者而言，與其追逐“暴利”的浮云，不如分享藍(lán)籌上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)與分紅的實(shí)在。
當(dāng)然，考慮到銀行在全部A股中所占市值權(quán)重較大，而該行業(yè)存在的一些問(wèn)題使投資者天然地賦予其較低的估值水平，進(jìn)而壓低了整體A股估值，因此有必要將銀行股剔除來(lái)看待A股的“真實(shí)”估值。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前剔除銀行股之后的A股市盈率為18.06倍，處于較為合理的水平。
總體來(lái)看，受低企的估值水平支撐，指數(shù)未來(lái)進(jìn)一步下行的空間較為有限；但估值低也并不意味著股市就一定漲，特別是在當(dāng)前A股投資者信心缺失、場(chǎng)外資金缺乏入場(chǎng)勇氣的背景下。未來(lái)A股由“熊”轉(zhuǎn)“牛”的根本推動(dòng)力將源自投資者信心的恢復(fù)。