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季末時(shí)點(diǎn)剛過，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的不斷演進(jìn)，雖然對(duì)債市基本面的支撐依然健在，但其收益率整體大幅下行的動(dòng)力已經(jīng)衰竭。
分析人士指出，當(dāng)前低評(píng)級(jí)券種自身的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場的擔(dān)憂情緒都進(jìn)入了不斷抬升的階段，建議投資者逐步調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)，加大中高等級(jí)品種的配置比例，并可以逐漸加長久期。
供給壓力或促行情出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)
盡管整個(gè)3月份企業(yè)債和公司債的上漲行情得以延續(xù)，可在不少券商研究員看來，二季度供應(yīng)壓力將逐漸影響其收益率的走勢，并促使行情出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)。
企業(yè)債方面，2011年全年企業(yè)債的發(fā)行只數(shù)為199只，發(fā)行規(guī)模為3448.7億元，而2012年一季度企業(yè)債發(fā)行只數(shù)達(dá)93只，發(fā)行規(guī)模為1630億元，發(fā)行只數(shù)和規(guī)模已基本接近去年的一半。華龍證券的一位交易員表示：“目前待發(fā)的企業(yè)債規(guī)模依然非常可觀，銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款的指導(dǎo)政策也將進(jìn)一步增加城投債的供給壓力�！薄 �
來自中金公司的研究觀點(diǎn)亦指出，銀監(jiān)會(huì)最新的融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作任務(wù)是“總量減少、存量下降、有保有壓”，這意味著從總量上看，今年地方政府很難獲得銀行的增量資金支持，甚至部分存量貸款也需要尋求其他融資渠道替換。
毫無疑問，地方政府新增投資所需資金將更多地依賴債券融資，3月份城投債的發(fā)行量和發(fā)行只數(shù)相對(duì)于過去的最高點(diǎn)已出現(xiàn)翻番，表明城投債的供給壓力大幅上升，而且如果市場需求不出現(xiàn)問題，那么未來的供給將繼續(xù)保持在高位。
事實(shí)上，地方政府能很容易地通過注入土地以及公用設(shè)施等資產(chǎn)拉低城投企業(yè)的負(fù)債率，使城投企業(yè)在潛在發(fā)債空間上幾乎不受凈資產(chǎn)40%的約束。而且，地方政府有很強(qiáng)的投資沖動(dòng)，導(dǎo)致城投企業(yè)對(duì)于資金成本的敏感度很低，完全可以接受目前8%-9%的發(fā)行利率水平。
而公司債方面，今年已發(fā)行公司債36只(去年全年為83只)，發(fā)行規(guī)模達(dá)392.9億元，目前已獲批，且待發(fā)行的公司債接近600億元。招商證券固定收益研究團(tuán)隊(duì)此前撰文指出，“我們對(duì)二季度公司債的供需狀況也比較擔(dān)憂，一旦經(jīng)濟(jì)形勢下行超出預(yù)期，將進(jìn)一步加劇公司債的供需失衡�！�
警惕海龍債到期帶來的沖擊 可以看到，短期內(nèi)推動(dòng)債市的主要?jiǎng)恿σ廊皇桥渲眯枨蟮尼尫乓约敖灰讬C(jī)構(gòu)對(duì)波段操作的參與熱情。
不過，招商銀行債券研究員劉俊郁表示：“4月份又將迎來發(fā)行市場的敏感時(shí)期�！�
一方面，4月上旬資金面波動(dòng)的隱憂依然存在。目前市場已經(jīng)開始將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到4-5月財(cái)政存款季節(jié)性回升的影響上。
近兩年來，稅收因素使4-5月的月均財(cái)政存款回籠資金均在3500億元以上，招商銀行方面預(yù)計(jì)，在當(dāng)前資金面較為脆弱的情況下，未來資金成本能否持續(xù)走低依然具有較大的不確定性。
另一方面，4月中旬海龍短融兌付時(shí)點(diǎn)來臨，盡管市場傳言兌付可能將獲得政府隱形擔(dān)保，但不管是否會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，兌付前對(duì)信用市場造成的負(fù)面沖擊依然存在。
特別是近期市場熱捧城投等低評(píng)級(jí)券種，如果信用溢價(jià)上升，加上流動(dòng)性抽緊，部分機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)或被動(dòng)出券的壓力可能會(huì)增加，屆時(shí)首當(dāng)其沖的就是流動(dòng)性較好的高評(píng)級(jí)品種，這也將影響到整體信用市場�！�
因此，建議投資者降低對(duì)中低評(píng)級(jí)信用債的參與力度，并盡可能規(guī)避敏感時(shí)點(diǎn)對(duì)信用市場帶來的沖擊。當(dāng)然，沙里淘金也依然是近期配置和交易的主線，建議在同一評(píng)級(jí)體系中，從收益率高于整體水平的個(gè)券中精挑細(xì)選，比如老城投債、新發(fā)公司債、短融和中票，期限盡量控制在3年左右，且要繼續(xù)回避地產(chǎn)債。
信用債價(jià)值重估料暫告段落
年初以來，基準(zhǔn)利率除1年期外均出現(xiàn)了一定幅度的回升，而信用債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行的特征，信用利差大幅下降，高低等級(jí)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著縮小。
前瞻二季度，業(yè)界普遍判斷，信用債的價(jià)值重估或?qū)焊娑温�，未來一段時(shí)間高等級(jí)債的表現(xiàn)可能與利率債同步，低等級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能會(huì)小幅回升。
具體而言，供給壓力顯著上升，尤其是中低等級(jí)品種的占比正不斷提高。近期短融中票注冊(cè)量略有提升，超AAA級(jí)企業(yè)債、城投債和公司債的潛在供給依然較大，4月供給量相比3月難以顯著減少。
同時(shí)，市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)重新下降，對(duì)信用基本面的擔(dān)憂從去年的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致無序違約轉(zhuǎn)變?yōu)橛麗夯瘜?dǎo)致降級(jí)或有序違約。從已經(jīng)公布的上市公司年報(bào)情況來看，盈利大幅下滑的趨勢也比較明顯。
盡管債券發(fā)行人方面年報(bào)公布進(jìn)度比上市公司要慢一些，但在少數(shù)發(fā)行人中(主要集中在房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、建筑建材和化工行業(yè))，接近或超過半數(shù)也已經(jīng)出現(xiàn)了盈利和現(xiàn)金流惡化的跡象。4月是年報(bào)和一季報(bào)披露高峰期，一旦盈利顯著惡化，會(huì)增大個(gè)券的估值風(fēng)險(xiǎn)。
此外，4月低評(píng)級(jí)短融到期仍較多，海龍即使順利兌付也已經(jīng)在市場預(yù)期之中，不會(huì)進(jìn)一步提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。
總體而言，券商建議低評(píng)級(jí)債券倉位重的投資者應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)減持，控制房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、建筑建材和化工類倉位，但可以繼續(xù)持有相對(duì)價(jià)值好于低評(píng)級(jí)房地產(chǎn)債和民營公司債的城投債；增持高中評(píng)級(jí)券種，以短融、3年期AA+、AA級(jí)中票和收益率在5%以上的長期AAA級(jí)企業(yè)債為主。
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