美元兌人民幣匯率日內(nèi)價格波動范圍擴(kuò)大，提醒我們?nèi)嗣駧艆R率可能正在成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)越來越重要的因素。
    2012年初以來金融機(jī)構(gòu)外匯存款開始猛增,2012年3月年同比增幅達(dá)到44.3%，大幅超過外匯貸款同比增幅17.2%27個百分點(diǎn)。這一情況近十年僅在2009年初金融危機(jī)后出現(xiàn)過，當(dāng)時人民幣也出現(xiàn)了一定的貶值壓力。境內(nèi)外匯存款增速顯著超過境內(nèi)外匯貸款增速,顯示私人部門已經(jīng)更愿意持有外匯資產(chǎn)，持有人民幣資產(chǎn)的意愿下降。
    比較境內(nèi)銀行代客收付匯與銀行代客結(jié)售匯也可以發(fā)現(xiàn)私人部門持有人民幣的意愿變化，人民幣升值預(yù)期時，私人部門不愿持有外匯資產(chǎn)，故銀行代客結(jié)售匯凈額持續(xù)高于境內(nèi)銀行代客收付匯凈額，表明不僅是新增外匯甚至是原有境內(nèi)外匯存款都在加快結(jié)匯。這是人民幣升值預(yù)期下，私人部門盡量少持有外幣的反映。
    在2008年7月至2009年3月出現(xiàn)了長達(dá)9個月的倒掛，這表現(xiàn)出私人部門持有人民幣的意愿下降。歐債危機(jī)時也曾零星出現(xiàn)幾個月的倒掛，但自2011年10月已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)5個月倒掛的現(xiàn)象。
    外部金融危機(jī)的時候，由于外部流動性緊張，資金從境內(nèi)抽回，私人部門持有人民幣的意愿下降，導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，這樣的危機(jī)傳導(dǎo)倒也容易理解，但2012年初以來外部危機(jī)大為緩解，卻依然出現(xiàn)了離岸市場人民幣貶值預(yù)期、外匯存款增長速度大幅超過外匯貸款增長速度 、收付匯凈額超過結(jié)售匯凈額，這表明人民幣匯率由升值預(yù)期向貶值預(yù)期轉(zhuǎn)化的拐點(diǎn)正在迫近。
    人民幣匯率向均衡值逼近也是中國國際收支趨于平衡的表現(xiàn)，這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的儲蓄增長正在下降，另一方面，在中國現(xiàn)行的貨幣發(fā)行機(jī)制下，國際收支趨于平衡意味著新增外匯占款將會下降，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要穩(wěn)定的流動性支撐，流動性只能越來越依賴外部融資。這意味著，中國經(jīng)濟(jì)走上了無可避免的加杠桿的道路，未來加杠桿的道路顯然比過去減杠桿的增長要有更多風(fēng)險(xiǎn)。
    同時，一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于外部融資愈發(fā)依賴，一方面銀行因?yàn)橘Y本充足率和存款的約束，提供信貸的能力正在下降，于是加大債券等直接融資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持就應(yīng)需而出。而外匯占款是商業(yè)銀行體系與央行之間資金頭寸的主要來源，未來外匯占款增長趨緩，信貸派生存款的過程中又需要上繳存款準(zhǔn)備金，于是給資金頭寸帶來了下降的壓力，如果央行不作為，銀行體系內(nèi)資金利率必然上行，央行要想穩(wěn)定資金利率必須釋放前期凍結(jié)的流動性，法定存準(zhǔn)下調(diào)成為必然。
    于是我們未來能夠看到的是，資金的機(jī)會成本越來越貴，央行對流動性的調(diào)控效果由易松難緊轉(zhuǎn)變?yōu)橐拙o難松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不再易熱難冷。年初以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求明顯下降已經(jīng)反映出了這一趨勢，信貸回升不再與總需求回升畫等號。