以12.52億美元的總對價收購里昂證券，對于中信證券來說，無疑是其國際化的一個里程碑，但對于研究機(jī)構(gòu)來說，卻對這筆交易的價值存在分歧，除此之外，其并購?fù)瓿珊蟮恼闲Ч彩艿劫|(zhì)疑。而在二級市場上，投資者更是選擇了“用腳投票”——并購方案公布以來，中信證券A股和H股均出現(xiàn)了大幅下滑。
12.52億美元并購 到底值不值？
相比此前收購貝爾斯登鎩羽而歸，中信證券在收購里昂證券的道路上到目前為止似乎一切安好。
中信證券21日發(fā)布公告稱，7月20日，公司董事會通過《關(guān)于全資子公司中信證券國際有限公司收購里昂證券100%股權(quán)的議案》。根據(jù)該議案，中信證券將以12.52億美元的總對價收購里昂證券100%的股權(quán)。從收購的步驟來看，中信證券將先期支付3.1032億美元以完成里昂證券19.9%股權(quán)收購的交割，在完成后續(xù)交易相關(guān)的內(nèi)部及外部審批程序的基礎(chǔ)上，再以9.4168億美元完成里昂證券剩余80.1%股權(quán)的收購，中信證券不再收購盛富證券19.9%的股權(quán)。整個交易將于2013年6月30日完成。
作為最早嘗試國際化的本土券商，中信證券此次的“大手筆”在展示出其雄心勃勃的同時，也對本土券商業(yè)產(chǎn)生了巨大的震動。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，通過這次的收購，中信證券可以整合中信國際和里昂證券在香港和亞太地區(qū)的資源，借助里昂證券成熟的營銷渠道，開拓在亞太甚至國際的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場，同時也可為國內(nèi)創(chuàng)新業(yè)務(wù)積累寶貴經(jīng)驗(yàn)。但另一方面，業(yè)內(nèi)也普遍認(rèn)為這宗并購短期內(nèi)對中信證券的業(yè)績提升影響較小，而對于12.52億美元的收購總價格是否合理，則各執(zhí)一詞。
里昂證券于2010年度、2011年度分別實(shí)現(xiàn)收入7.61億美元、7.39億美元；利潤分別為9700萬美元、460萬美元；歸屬于公司股東的凈利潤分別為6100萬美元、-1000萬美元。截至2011年12月31日，里昂證券的總資產(chǎn)為44億美元，凈資產(chǎn)估計(jì)在5.61億美元。2010年和2011年，里昂證券的凈利潤分別僅相當(dāng)于中信證券當(dāng)年經(jīng)調(diào)整后凈利潤的5.6%和1.5%。國泰君安認(rèn)為，收購?fù)瓿珊�，將大幅度提升中信證券的收入水平，但短期內(nèi)對業(yè)績影響不大。
對于12.52億美元的收購價格，中銀國際認(rèn)為，即便扣除附帶的美國和日本業(yè)務(wù)，此次收購，對應(yīng)的收購市凈率也在2倍左右，市盈率在16倍左右，收購價格較為昂貴。瑞銀報(bào)告則指出，中信證券收購作價過高，里昂證券去年虧損，今年經(jīng)營仍然困難，因此下調(diào)中信證券評級至“沽售”，并削目標(biāo)價22%至13元。安信證券則表示，此次里昂證券的估值對價約為2.23倍PB，參考國內(nèi)或國外券商估值水平，該估值略高。
不過，中金公司從表面上看，2.1倍市凈率的收購對價和去年6月中信證券宣布以3.71億美元同時收購里昂證券和盛富證券19.9%所對應(yīng)的2.0倍2010年市凈率相當(dāng)，但考慮到里昂證券這一資產(chǎn)的價值遠(yuǎn)非盛富證券可比，此對價水平亦優(yōu)于去年的方案。海通證券則認(rèn)為，此次轉(zhuǎn)讓價格對應(yīng)里昂證券2010年的PE為20.52。按照公告中對里昂證券凈資產(chǎn)5.62億美元的要求，對應(yīng)的PB為2.23，轉(zhuǎn)讓估值基本符合預(yù)期。
公開資料顯示，里昂證券的業(yè)務(wù)范圍包括經(jīng)紀(jì)、投資銀行和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上看，里昂證券是全球最大的經(jīng)紀(jì)商之一，擁有62個國家的交易席位；從2007年至2011年，公司投資銀行業(yè)務(wù)通過IPO、收購兼并等業(yè)務(wù)共募集資金1080億美元；里昂證券目前管理資產(chǎn)總額約27億美元，其全資控股里昂證券亞太恒富資本，從事私募股權(quán)投資。
整合新挑戰(zhàn)
然而，相對于中信證券雄心勃勃的擴(kuò)張計(jì)劃，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，此次并購將對中信證券的整合能力產(chǎn)生巨大的挑戰(zhàn)。
7月21日，中信證券A股大跌4.06%，自2012年6月份以來，中信證券A股已經(jīng)累計(jì)下跌了11.18%；而在港股方面，則表現(xiàn)得更為不堪，7月23日，中信證券港股大跌7.29%，此后更是連續(xù)下跌，自今年7月份以來，中信證券港股18個交易日中有14個交易日下跌，累計(jì)跌幅高達(dá)23.12%，反映出投資者對該宗并購交易短期內(nèi)并不看好。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從里昂證券的情況來看，存在管理層大比例持股、話語權(quán)較大的情況，其內(nèi)部的運(yùn)行文化和中信證券偏國企的風(fēng)格也存在重大差異，因此，如何順利地整合里昂證券，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，對于中信證券來說，將是不小的挑戰(zhàn)。除此之外，在并購之后，如何處理里昂證券參股的財(cái)富里昂也存在著不確定性。中銀國際則認(rèn)為，中信證券能否利用里昂證券的平臺，在海外市場放大其中國業(yè)務(wù)優(yōu)勢。從過往經(jīng)驗(yàn)看，這對雙方管理層都提出了較高要求，效果如何有待觀察。摩根大通也認(rèn)為，中信證券和里昂證券在文化方面存在差異。在這一點(diǎn)上，野村控股收購雷曼兄弟亞洲和歐洲業(yè)務(wù)的經(jīng)歷頗能說明問題。摩根大通還表示，里昂證券是一個專注于研究活動的平臺，并不能真正提升中信的承銷能力。
公開資料顯示，在最原先的方案中(2010年4月)，中信證券原計(jì)劃成立一家新的公司，中信證券與東方匯理銀行各占50%的股權(quán)，在此平臺上整合中信國際、里昂證券、盛富證券在香港和亞洲的業(yè)務(wù)；在2011年7月的第二次方案中，中信證券則計(jì)劃由中信國際出資3.74億美元收購里昂證券及盛富證券各19.9%的股權(quán)。
裁員傳聞來襲
除了業(yè)務(wù)整合上的挑戰(zhàn)之外，對于任何一宗跨國金融并購而言，高層員工的去留從來都是特別需要注意的問題，中信證券此次并購也是如此。
安信證券表示，里昂證券目前股東Stichting是員工持股實(shí)體，中信證券完成收購后Stichting將不再是里昂證券的股東。由于證券行業(yè)是人力資本密集型行業(yè)，員工持股公司的退出將對中信證券能否成功整合里昂證券構(gòu)成明顯挑戰(zhàn)。中金公司也認(rèn)為，中信證券拓展海外市場方面經(jīng)驗(yàn)尚淺，其2007年收購貝爾斯登案例還猶在眼前，此番收購之后如何平穩(wěn)整合，尤其是留住里昂證券的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，對中信證券提出了挑戰(zhàn)。
7月25日，市場有傳聞稱中信證券對里昂證券的收購?fù)瓿珊�，中信的研究所將進(jìn)行裁員。而裁員的目的，一是為里昂證券的國際宏觀研究團(tuán)隊(duì)騰出位置，另一方面是控制成本�！督�(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者試圖就此事向中信證券辦公室求證，但截至發(fā)稿，仍未收到對方答復(fù)。
截至去年年底，中信證券研究團(tuán)隊(duì)約140余人，分為35個小組，8個大組，在業(yè)內(nèi)規(guī)模排名靠前。數(shù)據(jù)顯示，中信證券上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入57.88億元，同比減少22.91%，實(shí)現(xiàn)凈利潤22.49億元，同比下降24.35%。