如同其他任何一種商品一樣,各國(guó)貨幣作為商品的價(jià)格之間的關(guān)系是由其供求決定的，而匯率即是各國(guó)貨幣作為商品的價(jià)格之間的關(guān)系�？傮w來(lái)看，當(dāng)對(duì)本幣的需求高于外幣時(shí)，該本幣對(duì)外幣匯率上升，反之，本幣匯率下跌。一國(guó)貨幣的供求可以通過(guò)該國(guó)國(guó)際收支平衡表得到反映。
決定匯率的主要因素
具體地，可以從下述方面分析一國(guó)國(guó)際收支平衡表對(duì)匯率的影響（包括長(zhǎng)期影響和短期影響）。
1.經(jīng)常項(xiàng)目。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（Purchasing Power
Parity）理論，本國(guó)產(chǎn)品和服務(wù)相對(duì)價(jià)格的上升會(huì)使進(jìn)口增大、出口減小，影響國(guó)際收支平衡表的經(jīng)常項(xiàng)目，增加外匯需求，使外幣升值、本幣貶值。事實(shí)上，當(dāng)兩國(guó)通貨膨脹率不同時(shí)，通脹較高一國(guó)的貨幣對(duì)另一國(guó)貨幣的匯率將會(huì)貶值大約通脹率之差的比率。除相對(duì)價(jià)格因素外，任何使得一國(guó)商品出口需求擴(kuò)大、進(jìn)口需求減小的因素都可以使該國(guó)貨幣升值，例如一國(guó)技術(shù)與勞動(dòng)生產(chǎn)率的進(jìn)步、關(guān)稅與貿(mào)易壁壘的提高等，也對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目有著直接的影響。
但應(yīng)注意的是，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論適用于解釋匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)，而幾乎不能解釋匯率的短期波動(dòng)，其主要原因在于匯率的短期波動(dòng)受外匯市場(chǎng)供求關(guān)系影響，而外匯市場(chǎng)的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于商品和服務(wù)的進(jìn)出口量。此外，在使用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論解釋匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)時(shí)，應(yīng)剔除不可出口的商品和服務(wù)帶來(lái)的通脹（如房?jī)r(jià)上漲）對(duì)于匯率的影響。
2.資本項(xiàng)目。如上文所述，匯率的短期變動(dòng)主要受?chē)?guó)際資本流動(dòng)的影響。根據(jù)利率平價(jià)（Interest Rate
Parity）理論，當(dāng)各國(guó)利率存在差異時(shí)，出于套利目的，資本將從利率較低的國(guó)家流向利率較高的國(guó)家，導(dǎo)致資本的跨國(guó)界、跨市場(chǎng)流動(dòng)。而根據(jù)無(wú)套利原理，兩國(guó)出現(xiàn)利差將會(huì)導(dǎo)致利率較高一國(guó)的貨幣即期匯率上浮、遠(yuǎn)期匯率下浮，而利率較低一國(guó)的貨幣即期匯率下浮、遠(yuǎn)期匯率上浮。事實(shí)上，當(dāng)本國(guó)利率較高時(shí)，本幣對(duì)外幣的遠(yuǎn)期匯率將會(huì)貶值大約利率之差的比率，即iD=iF-(Et+1-Et)/Et，其中iD和iF分別為國(guó)內(nèi)和國(guó)外的利率，Et和Et+1分別為本國(guó)間接標(biāo)價(jià)法下的即期和遠(yuǎn)期匯率，而從上式變形得到的即期匯率表達(dá)式Et=Et+1/(1+iF-iD)，表明遠(yuǎn)期匯率不變時(shí)，本幣即期匯率隨國(guó)外利率的降低或本國(guó)利率的升高而升值。
在應(yīng)用利率平價(jià)理論時(shí)應(yīng)注意以下兩點(diǎn)：
1.利率平價(jià)理論描述的是一種均衡狀態(tài)，其成立的重要前提條件包括市場(chǎng)充分有效、貨幣完全可兌換、資本可在國(guó)際間自由流動(dòng)、匯率能夠自由浮動(dòng)、市場(chǎng)利率均衡和交易成本可忽略不計(jì)等。
2.通常利率平價(jià)理論中所指的利率是各國(guó)的名義利率，然而實(shí)際分析中應(yīng)該區(qū)分名義利率變動(dòng)的主要原因。將名義利率表示為實(shí)際利率與通脹預(yù)期之和：當(dāng)本國(guó)實(shí)際利率提高時(shí)，本幣即期匯率升值，而當(dāng)本國(guó)通脹預(yù)期升高時(shí)，雖然名義利率提高，但通常伴隨本幣即期匯率貶值，因此當(dāng)本國(guó)貨幣供應(yīng)量提高時(shí)通常會(huì)伴隨匯率超調(diào)（Exchange
Rate
Overshooting）現(xiàn)象，即短期貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致貶值預(yù)期（即Et+1減小）從而使即期匯率Et降低，而由于商品價(jià)格不能隨貨幣供應(yīng)量提高迅速發(fā)生變化，實(shí)際貨幣供應(yīng)量也會(huì)隨之增加，進(jìn)而導(dǎo)致本國(guó)利率下降，進(jìn)一步使即期匯率降低。然而隨著商品價(jià)格慢慢提高，根據(jù)貨幣中性原理，本國(guó)利率會(huì)回到初始水平，從而使得即期匯率較增加貨幣供應(yīng)量之初有所提高。
人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)分析
國(guó)際收支是匯率高低最直接的影響途徑。2000年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目長(zhǎng)期保持著雙順差。自2005年匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值。長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣對(duì)美元還存在升值空間。但應(yīng)該注意到，如下表所示，近5年來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差額占經(jīng)濟(jì)總量的比重在不斷下降，2011年一季度甚至出現(xiàn)過(guò)10億美元的貿(mào)易逆差，這反映了人民幣匯率在長(zhǎng)期升值后，已影響了經(jīng)常項(xiàng)目下的出口。從貿(mào)易角度講，人民幣升值壓力逐漸減小，甚至市場(chǎng)逐漸出現(xiàn)貶值預(yù)期，升值與貶值的預(yù)期逐漸趨于均衡。
從通貨膨脹方面分析，中美兩國(guó)通脹變化與匯率變化之間的關(guān)系明顯不符合購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。從圖1可以看出，自2005年匯改以來(lái)，雖然我國(guó)CPI與美國(guó)CPI的比值呈現(xiàn)整體上升趨勢(shì)，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論決定人民幣本應(yīng)貶值，而實(shí)際人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，原因主要為：一、中美貿(mào)易中國(guó)長(zhǎng)期保持順差；二、非貿(mào)易品在兩國(guó)通脹率的變化中起了很大作用。我國(guó)近年來(lái)處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段，住房、服務(wù)等非貿(mào)易品價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貿(mào)易品。反觀美國(guó)，次貸危機(jī)引發(fā)的房地產(chǎn)價(jià)格大幅回落導(dǎo)致了半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)首次通貨緊縮，因此人民幣在貿(mào)易品上實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的下降幅度遠(yuǎn)小于我國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹率；三、匯率也是對(duì)輸入型通貨膨脹進(jìn)行調(diào)控的重要手段之一。通過(guò)人民幣匯率升值，可以降低我國(guó)進(jìn)口成本，抑制物價(jià)上漲，減少外匯占款，降低基礎(chǔ)貨幣投放。
綜上所述，只有當(dāng)我國(guó)非貿(mào)易品價(jià)格趨于穩(wěn)定且人民幣對(duì)美元匯率預(yù)期達(dá)到一個(gè)階段性均衡水平之后，基于物價(jià)水平因素的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論才可能對(duì)匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)給出合理的解釋。
如果購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論不能對(duì)當(dāng)前中美匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期走勢(shì)給出合理的解釋，那么利率平價(jià)理論是否可以解釋中美匯率的短期波動(dòng)呢？圖2顯示了2007年年底至今中美兩國(guó)1年期國(guó)債利差與人民幣對(duì)美元即期匯率的關(guān)系。我國(guó)2008年推出的四萬(wàn)億元投資計(jì)劃導(dǎo)致了利率的快速下降，而后隨著央行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率，2011年年底利率逐漸回到2008年年初水平。反觀美國(guó)，從2007年次貸危機(jī)開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)一直維持量化寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金利率持續(xù)維持在接近零的水平�？梢钥闯�，自2009年開(kāi)始，中美貨幣政策相悖而行，兩國(guó)利差急劇擴(kuò)大，然而匯率卻長(zhǎng)期維持在6.8左右的水平，直到2010年年中人民幣才重新啟動(dòng)升值進(jìn)程。利率平價(jià)理論并不能解釋中美利差不斷擴(kuò)大時(shí)匯率在2008年年中到2010年年中維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平，而且在我國(guó)進(jìn)行四萬(wàn)億元投資后，利率雖然顯現(xiàn)出了貨幣中性的現(xiàn)象，但匯率并未出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。
利差的變動(dòng)未能解釋中美匯率的波動(dòng)情況，并非是由于利率平價(jià)理論的失效，而是由于利率平價(jià)理論在我國(guó)的體現(xiàn)形式并不是匯率的自由浮動(dòng)，而是外匯儲(chǔ)備的變化。圖3顯示了人民幣1年期NDF升貼水與我國(guó)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的關(guān)系，從圖中可以看出，當(dāng)直接標(biāo)價(jià)法下人民幣1年期NDF低于即期匯率時(shí)，人民幣看漲，而同時(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備也呈增加態(tài)勢(shì)，即央行通過(guò)賣(mài)出人民幣、買(mǎi)入外匯，抵消了人民幣升值的壓力。反之，當(dāng)人民幣NDF高于即期匯率時(shí)，人民幣看跌，而同時(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加變緩，甚至出現(xiàn)減少。
在有管理的浮動(dòng)利率體系下，央行通過(guò)對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)達(dá)到調(diào)控匯率的目的，即期匯率偏離預(yù)期的程度越大，為了穩(wěn)定匯率導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)也就越大。
結(jié)論
本文介紹了決定長(zhǎng)期和短期匯率走勢(shì)的理論，并應(yīng)用理論對(duì)中美匯率長(zhǎng)、短期走勢(shì)的影響因素進(jìn)行了簡(jiǎn)單的分析，分析表明：
1.長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值取決于我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目長(zhǎng)期保持雙順差，而由于非貿(mào)易品在我國(guó)通脹率的變化中起了很大作用，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論無(wú)法解釋通脹因素對(duì)匯率的影響。
2.短期來(lái)看，由于我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)利率體系，利率平價(jià)理論在我國(guó)的體現(xiàn)形式并不是匯率的短期自由波動(dòng)，而是外匯儲(chǔ)備的變化，即期匯率偏離預(yù)期越大，為了穩(wěn)定匯率導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)也就越大。