央行擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度后，在人民幣即期市場(chǎng)成交價(jià)持續(xù)大幅偏離中間價(jià)的刺激下，4月以來(lái)境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)人民幣的中長(zhǎng)期貶值憂慮明顯加深。不過(guò)，6月之后境外遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)維持震蕩，以及境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率在快速趕超離岸報(bào)價(jià)后趨于穩(wěn)定，都反映出市場(chǎng)貶值預(yù)期并未大幅強(qiáng)化。
從歷史走勢(shì)看，無(wú)論是在人民幣升值預(yù)期占主導(dǎo)時(shí)，還是在人民幣貶值預(yù)期占主導(dǎo)時(shí)，NDF市場(chǎng)一般都比境內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)得更為激進(jìn)。即在人民幣升值時(shí)，NDF報(bào)價(jià)傾向于高估人民幣的升值幅度，在人民幣貶值時(shí)，NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)傾向于高估人民幣的貶值幅度。相對(duì)而言，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)由于和宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)更為接近，受政策調(diào)控更為直接，境內(nèi)外匯市場(chǎng)受單一風(fēng)險(xiǎn)事件或突發(fā)市場(chǎng)情緒的影響較小，人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格也相對(duì)較為中庸。但這種情況自7月中下旬以來(lái)似乎有所改變。
以美元/人民幣一年期遠(yuǎn)期價(jià)格為例，今年3月至7月上旬，NDF市場(chǎng)價(jià)格基本高于境內(nèi)市場(chǎng)，差距較大時(shí)可達(dá)到600個(gè)基點(diǎn)以上。但6月之后，NDF市場(chǎng)人民幣貶值預(yù)期出現(xiàn)了淡化跡象，1年期美元/人民幣報(bào)價(jià)基本維持在6.39-6.44區(qū)間震蕩，并未延續(xù)前期的持續(xù)攀升勢(shì)頭。與此同時(shí)，境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)報(bào)價(jià)則繼續(xù)上揚(yáng)，導(dǎo)致二者差距迅速縮窄。特別是進(jìn)入7月之后，由于國(guó)際市場(chǎng)美元大幅走強(qiáng)，國(guó)內(nèi)即期市場(chǎng)人民幣頻創(chuàng)新低，人民幣中長(zhǎng)期貶值恐慌驟然加劇，進(jìn)而刺激美元/人民幣遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)加速攀升，并最終使得境內(nèi)美元/人民幣報(bào)價(jià)反超NDF市場(chǎng)。目前境內(nèi)市場(chǎng)美元/人民幣一年期報(bào)價(jià)大約在6.45附近，NDF市場(chǎng)大約在6.43附近。
境內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)更快的上升速度，以及境內(nèi)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)對(duì)NDF報(bào)價(jià)的反超，是否意味著境內(nèi)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期更加強(qiáng)烈呢？其實(shí)并非如此。
這需要從境內(nèi)、外市場(chǎng)的遠(yuǎn)期定價(jià)機(jī)制說(shuō)起。NDF的報(bào)價(jià)以人民銀行每日公布的中間價(jià)為參考對(duì)象，即當(dāng)NDF合約到期時(shí)，銀行和客戶要根據(jù)合約約定匯率和當(dāng)日公布的人民銀行美元/人民幣中間價(jià)確定盈虧。假設(shè)NDF合約約定客戶在1年后以6.40的價(jià)格買入美元，那么合約到期時(shí)的央行中間價(jià)若高于6.40（如6.42），則銀行向客戶支付差價(jià)，反之則客戶向銀行支付差價(jià)。因此，NDF報(bào)價(jià)可以看作簽約雙方對(duì)未來(lái)央行中間價(jià)的一種賭博。而境內(nèi)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)則是建立在即期市場(chǎng)成交價(jià)基礎(chǔ)之上的，仍然采用上面例子中的數(shù)據(jù)，無(wú)論合約到期日中間價(jià)的價(jià)位如何，只要即期市場(chǎng)成交價(jià)高于6.40，那么客戶就將獲利。
當(dāng)人民幣即期市場(chǎng)成交價(jià)和中間價(jià)發(fā)生持續(xù)、嚴(yán)重偏離時(shí)，境內(nèi)外遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)上的差異并不一定意味著他們對(duì)未來(lái)中間價(jià)的判斷存在明顯分歧。以當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為例，當(dāng)前NDF美元/人民幣一年期遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)在6.43左右，而境內(nèi)遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)在6.45左右，若一年之后美元/人民幣的每日法定波幅仍為1%，那么到期日中間價(jià)在6.39-6.51之間時(shí)都可能使實(shí)際成交價(jià)達(dá)到6.45的水平。若市場(chǎng)預(yù)期一年后人民幣仍然面臨較大的貶值壓力，且成交價(jià)與中間價(jià)仍然存在明顯偏離，那么境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)6.45的報(bào)價(jià)則暗示著簽約雙方判斷未來(lái)的中間價(jià)會(huì)比較接近6.39。從中間價(jià)的角度考慮，NDF市場(chǎng)6.43的報(bào)價(jià)實(shí)際上代表了更高的人民幣貶值預(yù)期。
總體來(lái)看，雖然報(bào)價(jià)存在差異，但NDF市場(chǎng)與境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期有較為明顯的趨近跡象，且對(duì)貶值幅度的判斷趨于保守。盡管針對(duì)人民幣的唱空言論不斷浮現(xiàn)，但面對(duì)央行對(duì)中間價(jià)的有力調(diào)控，無(wú)論是6月以來(lái)NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)的震蕩走勢(shì)，還是7月下旬以來(lái)境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)報(bào)價(jià)的走勢(shì)趨緩，可能都說(shuō)明市場(chǎng)正在對(duì)前期較強(qiáng)的貶值預(yù)期進(jìn)行反思。在6、7月份我國(guó)對(duì)外貿(mào)易連續(xù)出現(xiàn)高額順差的情況下，這種反思是理性的。從市場(chǎng)報(bào)價(jià)上看，目前境內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)1年之后美元/人民幣中間價(jià)的預(yù)期在6.40-6.43之間，暗示一年內(nèi)中間價(jià)的貶值幅度在1%-1.4%之間，幅度較為溫和。
需要指出的是，NDF和境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)歷史上從來(lái)不是人民幣匯率走勢(shì)的良好風(fēng)向標(biāo)，若美元不能在8月之后繼續(xù)維持上漲態(tài)勢(shì)，人民幣中間價(jià)恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)、進(jìn)而帶動(dòng)貶值預(yù)期大幅弱化的可能性仍然存在。