今年5月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元中間價(jià)已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月盤整中微跌。人民幣升值周期是否已經(jīng)結(jié)束？這是實(shí)業(yè)界和金融界都廣泛關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。
　　從2005年7月21日開(kāi)始，人民幣對(duì)美元匯率一次性貶值2%之后，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。改革迄今已整整7年，人民幣對(duì)美元幾乎是單邊升值了7年，從8.28升到今年4月份的最高點(diǎn)6.27，升值幅度超過(guò)31%。
　　2005年匯率制度改革以來(lái)，人民幣一路升值主要取決于以下幾個(gè)因素：1.中美兩國(guó)的資產(chǎn)利差。2005年以來(lái)由于通脹壓力一直存在，中國(guó)境內(nèi)人民幣一年期存款利率大致在3%上下徘徊，而同期美國(guó)聯(lián)邦基金利率卻從4%一路下滑至接近于零利率政策。2.香港離岸市場(chǎng)和內(nèi)地的人民幣匯率存在可供套利的匯差。在利差、匯差兩個(gè)缺口的持續(xù)吸引下，中國(guó)境內(nèi)企業(yè)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的套利交易蔓延，導(dǎo)致國(guó)際資本不斷流入，外匯儲(chǔ)備不斷增加。從2005年7月到2012年7月，7年間我國(guó)外匯儲(chǔ)備從7300億美元暴增至3.2萬(wàn)億美元，成為全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家。
　　人民幣升值預(yù)期在投機(jī)性資本流入的過(guò)程中被不斷強(qiáng)化。
　　然而物極必反，今年4月份，這個(gè)幾乎沒(méi)有回調(diào)過(guò)的升值趨勢(shì)戛然而止。繼而是連續(xù)4個(gè)月的熱錢流出，7月份熱錢流出規(guī)模高達(dá)340億美元。隨著3月以來(lái)香港人民幣NDF匯率與人民幣即期匯率差持續(xù)擴(kuò)大，人民幣貶值預(yù)期日益增強(qiáng)，種種跡象表明：從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，人民幣匯率已經(jīng)見(jiàn)頂。
　　雖然，今年上半年的月度CPI節(jié)節(jié)下滑，從年初的4.5%降至7月份的1.8%，但是從中期來(lái)看，國(guó)內(nèi)通脹的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通縮。
　　首先，在貨幣寬松和信貸寬松的“雙松”政策導(dǎo)向下，貨幣供應(yīng)量不斷增加，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求卻日益疲軟。2012年1月份到6月份，M1增幅從3.1%提高到4.7%，貸款規(guī)模同比增速?gòu)?4.8%提高到16%，但工業(yè)增加值比率卻從12.8%下滑至9.5%�？梢�(jiàn)，寬松的貨幣政策所釋放出來(lái)的流動(dòng)性沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。那么，大量流動(dòng)性進(jìn)入投機(jī)渠道、推升資產(chǎn)價(jià)格只是時(shí)間問(wèn)題。
　　其次，資源稅的調(diào)升必然推動(dòng)上游原材料的價(jià)格上漲。根據(jù)財(cái)政部披露的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年1~7月份全國(guó)非稅收入1595億元，同比增長(zhǎng)34.7%。其中，地方非稅收入同比增加158億元，增長(zhǎng)20.9%，主要原因是“地方加強(qiáng)國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入的征管”，導(dǎo)致“這部分非稅收入相應(yīng)增加”。資源成本上升配合以日趨寬松的流動(dòng)性，通脹的隱憂可想而知。
　　過(guò)去十年的我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)是吸引國(guó)際資本大量流入的重要前提，隨著高增長(zhǎng)時(shí)代的終結(jié)，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題產(chǎn)生的矛盾日益突出，該因素和周期性問(wèn)題疊加在一起，增大了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，而與此同時(shí)，美國(guó)企業(yè)經(jīng)過(guò)三年的去杠桿化后，其杠桿率已經(jīng)低于10年均值，現(xiàn)金流和盈利狀況均處在10年最佳狀態(tài)，投資能力明顯增強(qiáng)。美國(guó)居民的負(fù)債率也降至10年均值，居民負(fù)債率的下降意味著消費(fèi)能力的復(fù)蘇已經(jīng)指日可待。加上聯(lián)邦政府的低利率政策，美國(guó)成為目前國(guó)際上實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為樂(lè)觀的國(guó)家。
　　資金，任何時(shí)候都會(huì)流向安全而且收益可靠的地方。國(guó)家外管局發(fā)布的數(shù)據(jù)充分表明了這一點(diǎn)：
　　2012年上半年，資本和金融項(xiàng)目由上年同期順差1959億美元轉(zhuǎn)為逆差203億美元。資本跨境流動(dòng)已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成“雙向流動(dòng)”；與此同時(shí)，上半年我國(guó)跨境收入同比增長(zhǎng)12%，支出增長(zhǎng)24%，由于流入增速慢于流出，導(dǎo)致跨境收付順差減少53%；從銀行代客結(jié)售匯的數(shù)據(jù)看，上半年境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人結(jié)售匯順差295億美元，遠(yuǎn)小于同期跨境收付順差，境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人“資產(chǎn)外幣化，負(fù)債本幣化”的傾向日益明顯。
　　2012年3月28日，國(guó)務(wù)院決定設(shè)立溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)。溫州市金融綜合改革的十二項(xiàng)任務(wù)中的第四項(xiàng)是“研究開(kāi)展個(gè)人境外直接投資試點(diǎn)，探索建立規(guī)范便捷的直接投資渠道”。資本項(xiàng)目開(kāi)放的雛形若隱若現(xiàn)。
　　4月14日，央行宣布人民幣對(duì)美元匯率單日波幅從0.5%擴(kuò)大至1%。這是自2007年以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率單日波動(dòng)幅度的再度擴(kuò)大。央行通過(guò)匯率這個(gè)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)調(diào)控資本跨境流動(dòng)的意向十分明確。
　　上半年我國(guó)跨境支出增長(zhǎng)24%，其中境外直接投資增長(zhǎng)74%。
　　上述數(shù)據(jù)從不同角度證明了同一個(gè)事實(shí)：隨著美元指數(shù)不斷走高，中國(guó)的民間資本外流在逐漸增加，我們高達(dá)4.89萬(wàn)億美元的對(duì)外資產(chǎn)中直接投資和個(gè)人投資的比重會(huì)不斷上升。
　　價(jià)格由供求決定，匯率由資本的跨境流向決定，既然境外資本單向流入的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)，人民幣單邊升值的日子自然也就走到頭了。