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    一直備受市場(chǎng)追捧的定向增發(fā)正在逐漸褪去光環(huán)。截至日前，兩市發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案的上市公司近400家，與去年全年的233家相比增加了5成以上，定向增發(fā)公司增發(fā)價(jià)破發(fā)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。
　　面對(duì)仍然旺盛的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，引入PE投資中常見的對(duì)賭條款，變相將風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的股權(quán)投資模式異化為本金安全固定收益產(chǎn)品正成為許多公司和投行吸引投資的“安全墊”，專家分析認(rèn)為一味追求單純的股權(quán)投資模式變更并不可取，監(jiān)管部門應(yīng)有所作為。

　　定向增發(fā)屢屢被棄　風(fēng)光不再

　　中國國旅14日發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案后，公司股價(jià)從11月6日收盤價(jià)31.66元跌到了28.49元，開盤后不到1小時(shí)沖向了跌停。上證所交易公開信息顯示，機(jī)構(gòu)大量賣出是導(dǎo)致中國國旅跌停的直接原因，14日賣出前五席位均為機(jī)構(gòu)專用，合計(jì)賣出7380.16萬元，其中賣出榜第一位的機(jī)構(gòu)賣出了2288.92萬元。而在買入榜前五席當(dāng)中，一家機(jī)構(gòu)買入了1139.6萬元，海通證券國際部位居第四位，買入854.7萬元。
　　從月初的中泰化學(xué)到南京熊貓、新海宜、銅陵有色、國電南瑞、平高電氣、準(zhǔn)油股份。11月7日完成定向增發(fā)的大有能源以20.84元/股的價(jià)格增發(fā)了3.6億股，而其最新收盤價(jià)僅有16.26元，意味著參與定向增發(fā)的投資者已經(jīng)浮虧21.98%。11月6日實(shí)施非公開增發(fā)4173萬股的浙江震元，其最新收盤價(jià)12.69元，跌破了增發(fā)價(jià)。
　　在10月以來定向增發(fā)公司發(fā)行價(jià)與最新價(jià)比較圖示中可以看出，截至11月19日收盤時(shí)止，17家上市公司中，有11家公司的股價(jià)跌破定向增發(fā)價(jià)。
　　如平高電氣11月12日公告稱，擬以每股7.31元的均價(jià)，向控股股東平高集團(tuán)非公開發(fā)行不超過3.2億股，平高集團(tuán)擬采取資產(chǎn)、債權(quán)及現(xiàn)金認(rèn)購相結(jié)合的方式進(jìn)行認(rèn)購。
　　其中，資產(chǎn)認(rèn)購部分為平高集團(tuán)持有的高壓、超高壓、特高壓開關(guān)配套零部件相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)，該資產(chǎn)作價(jià)預(yù)計(jì)不超過9億元。部分股份由平高集團(tuán)以14億元現(xiàn)金認(rèn)購，用于平高電氣天津智能真空開關(guān)科技產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目及補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。債權(quán)認(rèn)購部分為平高電氣根據(jù)相關(guān)政策收到的應(yīng)轉(zhuǎn)為國有資本金的重大技術(shù)裝備進(jìn)口退稅稅款3305.56萬元。然而，該方案披露當(dāng)日，平高電氣股價(jià)放量大跌，盤中觸及跌停，收盤跌幅收窄到6.59%。
　　據(jù)了解，在390家已經(jīng)公布了定向增發(fā)預(yù)案A股公司中，剔除未通過和停止實(shí)施的預(yù)案，347家公司里有122家收盤價(jià)跌破了增發(fā)價(jià)或預(yù)案價(jià)下限，占比達(dá)44.2%；今年以來，在實(shí)施了定向增發(fā)的114家公司中，更是有67家公司復(fù)權(quán)后的股價(jià)跌破了定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)，占比高達(dá)58.8%。

　　“折扣”吸引力降低　定增風(fēng)險(xiǎn)加大

　　市場(chǎng)對(duì)于增發(fā)反應(yīng)平淡，讓不少投資者蒙受損失，這也使上市公司的增發(fā)舉步維艱。部分公司只好修改增發(fā)方案，實(shí)際募資和增發(fā)價(jià)均有所調(diào)整。
　　江西水泥14日披露的增發(fā)實(shí)施報(bào)告書顯示，此前計(jì)劃6.3億元的募資規(guī)模，本次增發(fā)實(shí)際募資凈額僅為1.24億元，再融資規(guī)模大幅縮水。江西水泥的整個(gè)籌資歷程一波三折。中航電子去年11月曾推出增發(fā)方案，擬募資34億元投向“航電系統(tǒng)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)化”等項(xiàng)目，然而由于認(rèn)購不足，中航電子本次增發(fā)募資額只有6.6億元，縮水至原來規(guī)模的18.5%。
　　好買基金研究中心研究員武曉江指出，定增產(chǎn)品其實(shí)也相當(dāng)于一種概念或者題材炒作，一旦市場(chǎng)環(huán)境不好或者不符合預(yù)期，定增項(xiàng)目破發(fā)，產(chǎn)品凈值下跌也不可避免。他認(rèn)為，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于定向增發(fā)產(chǎn)品往往很難進(jìn)行風(fēng)控。
　　博弘數(shù)君總經(jīng)理劉宏表示，定向增發(fā)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制一般只能做好事前管理，將一些不合理的項(xiàng)目進(jìn)行剔除。而產(chǎn)品募集了資金之后，一般都是一次性滿倉買入某一只或者某幾只定向增發(fā)股票，之后則要面對(duì)長達(dá)12個(gè)月的鎖定期。
　　中投顧問宏觀經(jīng)濟(jì)研究員白朋鳴分析指出，國內(nèi)A股市場(chǎng)下行走勢(shì)明顯，短期內(nèi)難有企穩(wěn)回升跡象，上證指數(shù)欲跌破2000點(diǎn)，整體融資環(huán)境嚴(yán)重惡化，定向增發(fā)很難受到投資者熱捧。同時(shí)，A股投資價(jià)值較低，股民入場(chǎng)后多被套牢，損失金額較大，普遍對(duì)上市公司喪失信心。
　　白朋鳴說：“目前來看，尚無實(shí)質(zhì)性舉措能夠幫助股票市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)，上市公司定向增發(fā)難不可避免。不過，證監(jiān)會(huì)可以通過打擊內(nèi)幕交易、清理垃圾股、嚴(yán)格上市流程等方式凈化資本市場(chǎng)，在部分程度上緩解投資者對(duì)A股的抵制情緒，為企業(yè)定向增發(fā)奠定良好基礎(chǔ)。”

　　保增發(fā)固定收益化成新“安全墊”

　　針對(duì)目前定向增發(fā)行情，多家投行人士透露，目前有部分公司通過引入PE投資中常見的對(duì)賭條款，變相將風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的股權(quán)投資模式異化為本金安全固定收益產(chǎn)品，成為保增發(fā)的一種新手段。
　　多家投行人士表示，大股東向投資人承諾認(rèn)購者將獲得一定份額的保底收益，目前，10%左右的收益承諾是業(yè)內(nèi)默認(rèn)的“標(biāo)準(zhǔn)”。
　　一名業(yè)內(nèi)人士表示，由于2011年下半年行情不好，多方動(dòng)員后仍然未能完成發(fā)行任務(wù)，一年下來，這些解禁股大面積虧損，影響了投資人的投資意愿，現(xiàn)在投資者都回避權(quán)益類投資，轉(zhuǎn)而追求絕對(duì)收益。如果不把定增做成固定收益產(chǎn)品，根本發(fā)不出去。這也意味著，定向增發(fā)市場(chǎng)正逐步走向類固定收益的投資市場(chǎng)。
　　數(shù)據(jù)顯示，10月1日至11月30日，剔除僅向大股東定增個(gè)股，共有19家公司的定向增發(fā)股票解禁上市。在已經(jīng)解禁的13只個(gè)股中，9家公司的股價(jià)自解禁日起，無一時(shí)點(diǎn)高于發(fā)行價(jià)，而京新藥業(yè)的定增投資虧損幅度更是超過30%。而未解禁的個(gè)股中逾50%處于浮虧狀態(tài)。此外，2011年中發(fā)行的定增產(chǎn)品大面積跌破凈值，部分私募產(chǎn)品的凈值更是跌破0.7元一線。
　　資深業(yè)內(nèi)人士介紹，隨著越來越多的一級(jí)市場(chǎng)資金涌入二級(jí)市場(chǎng)，他們也將一級(jí)市場(chǎng)慣用的對(duì)賭協(xié)議引入到定向增發(fā)中。對(duì)賭條款的內(nèi)容沒有標(biāo)準(zhǔn)合同，會(huì)依據(jù)每家公司的基本面情況進(jìn)行個(gè)性化設(shè)計(jì)。如果上市公司為國有企業(yè)，則其履約實(shí)力和誠信度更被投資者所接受；如果上市公司主體為民營企業(yè)，公司實(shí)際控制人在簽署相關(guān)協(xié)議的同時(shí)，還需提供相應(yīng)的資產(chǎn)抵押甚至拿出真金白銀成立信托產(chǎn)品；如果解禁資金量小于5億元，在定增股解禁之日起的20個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)均價(jià)高于發(fā)行價(jià)的10%以上則對(duì)賭協(xié)議失效，反之則需補(bǔ)償認(rèn)購方。
　　白朋鳴認(rèn)為，對(duì)賭條款并非適用于我國所有上市公司，國內(nèi)對(duì)資本較為寬松的監(jiān)管體制會(huì)惡化對(duì)賭的負(fù)面作用。A股市場(chǎng)的核心問題并非引入對(duì)賭條款就能解決的，其長期以來無法正確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，監(jiān)管部門應(yīng)給予高度重視。證監(jiān)會(huì)則應(yīng)從根本上肅清股市中存在的制度性缺陷，而非一味追求單純的股權(quán)投資模式變更。