2012年8月以來(lái)，人民幣對(duì)美元經(jīng)歷了一輪快速升值，這與之前持續(xù)了近一年的雙向波動(dòng)、并伴有階段性貶值的運(yùn)行格局有顯著不同。近一階段人民幣升值的主要原因是什么？未來(lái)人民幣是否會(huì)進(jìn)入新一輪的升值周期？我國(guó)是否又將面臨大規(guī)模的資本流入壓力？本報(bào)告擬對(duì)上述問(wèn)題展開討論。
一、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和政策容忍共同促成本輪人民幣升值
1、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和政策容忍共同作用下私人部門購(gòu)匯行為發(fā)生改變是升值主因
仔細(xì)觀察本輪升值過(guò)程，有三個(gè)“背離”現(xiàn)象尤為值得關(guān)注。一是人民幣匯率走勢(shì)與美元指數(shù)變化出現(xiàn)了背離。當(dāng)美元走強(qiáng)、美元指數(shù)上升時(shí)，市場(chǎng)上對(duì)美元的需求增加便會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)美元貶值，反之則升值，因而形成了美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)基本同步變化的運(yùn)行格局。而從匯率政策的角度來(lái)看，由于美元在人民幣盯住的一籃子貨幣中占有主要地位，為避免人民幣有效匯率波動(dòng)過(guò)大，也需要美元兌人民幣匯率與美元走勢(shì)較為同步。這一運(yùn)行格局在本輪人民幣升值的前一階段、即9月中旬之前尚存，但之后則出現(xiàn)了背離。9月中旬之后，美元指數(shù)已經(jīng)開始企穩(wěn)甚至略有上升，但人民幣對(duì)美元卻繼續(xù)升值態(tài)勢(shì)。
二是美元兌人民幣即期匯率與中間價(jià)出現(xiàn)了背離。在現(xiàn)行有管理的浮動(dòng)匯率制度下，央行每天公布的匯率中間價(jià)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格具有指導(dǎo)性作用。二者走勢(shì)基本一致，很少出現(xiàn)顯著的背離。但在本輪升值的前一階段，當(dāng)市場(chǎng)匯率從8月初開始掉頭向下、人民幣對(duì)美元開始升值時(shí)，中間價(jià)仍保持波動(dòng)并略有向上的走勢(shì)，直到9月中旬左右，二者才又重新恢復(fù)同步變化的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。
三是央行外匯占款與總體外匯占款走勢(shì)出現(xiàn)背離。當(dāng)企業(yè)和居民向商業(yè)銀行結(jié)匯，商業(yè)銀行形成外匯占款，商業(yè)銀行進(jìn)而向央行售匯，則形成央行的外匯占款。因而金融機(jī)構(gòu)總體外匯占款可以分為商業(yè)銀行的外匯占款和央行的外匯占款兩部分。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)商業(yè)銀行外匯占款大幅增加、外匯市場(chǎng)上人民幣需求較大時(shí)，為避免外匯占款占用大量人民幣資金進(jìn)而影響商業(yè)銀行流動(dòng)性，同時(shí)也是避免人民幣升值幅度過(guò)大，央行會(huì)向商業(yè)銀行購(gòu)買外匯，反之亦然。但9、10月份在金融機(jī)構(gòu)總體外匯占款分別增加1300和210億元的情況下，央行外匯占款分別僅增加了20和10億元，央行明顯減少了購(gòu)匯量。
綜合以上三個(gè)特征，我們認(rèn)為，本輪人民幣升值是在企業(yè)和居民持有的外匯規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，市場(chǎng)力量驅(qū)動(dòng)和政策容忍共同影響私人部門持匯行為而促成的。
近年來(lái)，私人部門持有的外匯規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，并成為影響市場(chǎng)匯率波動(dòng)的重要因素。強(qiáng)制結(jié)售匯制度是外匯短缺時(shí)代的產(chǎn)物。隨著連續(xù)多年國(guó)際收支順差、外匯儲(chǔ)備不斷積累，更加之資本和金融項(xiàng)目不斷開放以及藏匯于民戰(zhàn)略的推進(jìn)，監(jiān)管部門逐步廢除了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，目前企業(yè)和個(gè)人可自主保留外匯收入。意愿結(jié)售匯制度可以較好滿足企業(yè)財(cái)務(wù)管理和用匯的需求，更加靈敏準(zhǔn)確地反映外匯市場(chǎng)的供求變化。但在意愿結(jié)售匯制度下，隨著企業(yè)和居民的持匯規(guī)模不斷擴(kuò)大，其持匯行為會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)構(gòu)成影響，特別是如果出現(xiàn)羊群效應(yīng)，大量市場(chǎng)主體可能同時(shí)進(jìn)行同向外匯交易，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，隨著強(qiáng)制結(jié)售匯制度的逐漸廢除，近年來(lái)金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額持續(xù)增長(zhǎng)，截至2012年10月末，金融機(jī)構(gòu)外匯存款規(guī)模已達(dá)4176億美元，是2009年末的2倍。觀察還發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)外匯存款變化與人民幣匯率預(yù)期有大致的同向的變化關(guān)系。比如，去年四季度到今年9月前人民幣對(duì)美元有貶值預(yù)期期間，外匯存款大幅上升；9月以來(lái)人民幣對(duì)美元升值預(yù)期再現(xiàn)，外匯存款增速隨即放慢。
市場(chǎng)預(yù)期變化是前一階段人民幣升值的主要原因。一方面，在預(yù)期美國(guó)出臺(tái)QE3直至9月14日正式宣布的影響下，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的美元貶值預(yù)期。而且，以美國(guó)VIX指數(shù)為代表的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)從去年9月達(dá)到36的階段性高點(diǎn)后一路下降到今年10月的16，這表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬頭，資本流出美國(guó)以尋求更高回報(bào)的動(dòng)機(jī)趨于增強(qiáng)。正是以上兩方面因素共同促成了美元的弱勢(shì)格局，美元指數(shù)從7月末的103一路下降到9月中旬的98左右。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的跡象日趨明顯，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望小幅回升，貿(mào)易順差在近幾個(gè)月也有所擴(kuò)大，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅放慢擔(dān)憂的解除有助于緩解人民幣貶值壓力。此外，前一段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步放松貨幣政策、再次降準(zhǔn)或降息的預(yù)期較為強(qiáng)烈，但央行始終“按兵不動(dòng)”。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升和物價(jià)拐點(diǎn)已過(guò)，市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期顯著下降，這進(jìn)一步降低了人民幣貶值預(yù)期。數(shù)據(jù)表明，香港離岸市場(chǎng)一年期美元兌人民幣NDF從9月初的6.45下降到了9月末的6.41。因此，在美元和人民幣“此消彼長(zhǎng)”的局面下，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變，私人部門的持匯行為發(fā)生變化，此前在人民幣持續(xù)存在貶值預(yù)期下因推遲結(jié)匯而累積的大量外匯存款開始轉(zhuǎn)為人民幣存款，進(jìn)而導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求增加、美元需求下降，人民幣對(duì)美元升值。但在9月中旬以后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，QE3對(duì)美元的影響減弱，美元指數(shù)企穩(wěn)甚至略有上升，香港市場(chǎng)美元兌人民幣NDF下行速度也有所放緩，且從絕對(duì)值來(lái)看仍有人民幣貶值預(yù)期，但在岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元卻繼續(xù)進(jìn)一步升值，顯然與市場(chǎng)偏好不相符合。
政策容忍是影響后一階段人民幣升值的重要因素。這方面有兩點(diǎn)值得關(guān)注。一是9月、10兩月央行購(gòu)匯量很少，分別只有20億元和10億元，而同期商業(yè)銀行外匯占款分別增加了1280億元和205億元，央行購(gòu)匯顯然不如以往積極，表明央行對(duì)匯率升值的容忍度在上升。二是可以很清楚地看到，9月中旬之前匯率中間價(jià)與即期匯率背離，此時(shí)美元指數(shù)下行，表明主要是市場(chǎng)力量在驅(qū)動(dòng)即期匯率下行；之后美元指數(shù)已經(jīng)趨穩(wěn)，但中間價(jià)開始下行，并帶動(dòng)即期匯率進(jìn)一步下行，表明央行在通過(guò)中間價(jià)主動(dòng)引導(dǎo)升值，進(jìn)而帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期進(jìn)一步上升，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿進(jìn)一步增強(qiáng)、售匯意愿進(jìn)一步下降，頻繁出現(xiàn)“漲�！币簿筒黄婀至�。政策容忍升值可能主要是考慮到在美國(guó)大選時(shí)期，財(cái)政部向國(guó)會(huì)發(fā)布針對(duì)中國(guó)等主要貿(mào)易伙伴的匯率評(píng)估報(bào)告等的政治因素，以緩解升值的國(guó)際政治壓力。
2、當(dāng)前資本大舉進(jìn)入中國(guó)的跡象并不明顯
盡管人民幣升值再現(xiàn)，9、10兩月外匯占款持續(xù)正增長(zhǎng)，但截至目前并沒(méi)有明顯的跡象表明資本正大舉進(jìn)入中國(guó)，資本流入并非本輪人民幣升值的主要原因。
首先，近幾個(gè)月的新增外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI后仍為負(fù)。盡管按照新增外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI來(lái)估算熱錢并不準(zhǔn)確，但在人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)、資本流入較多時(shí)期，該值一般持續(xù)為正且規(guī)模很大，如2011年三季度之前。計(jì)算發(fā)現(xiàn)，盡管9、10兩月新增外匯占款由負(fù)轉(zhuǎn)正，特別是9月新增規(guī)模比較大，但由于同期貿(mào)易順差規(guī)模有所擴(kuò)大、FDI仍保持在80億美元左右，扣除掉后兩者之后的不可解釋部分仍是負(fù)值，證明不但沒(méi)有資本大舉進(jìn)入，還有資本流出的可能。
其次，9、10兩個(gè)月外匯占款增量上升主要是“資產(chǎn)外幣化”反轉(zhuǎn)所致。正如前述，2011年四季度至2012年8月期間，在人民幣有貶值預(yù)期下，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿下降、售匯意愿上升，正是這種“資產(chǎn)外幣化”行為導(dǎo)致期間外匯占款增量顯著下降，同時(shí)銀行體系外匯存款顯著增加，由于這部分外匯存款依然在境內(nèi)，因此并不存在大規(guī)模的資本流出。與之類似，受人民幣貶值預(yù)期減弱、美元走弱的影響，近兩月企業(yè)和居民售匯意愿下降、結(jié)匯意愿上升，因而之前積累的大量外匯存款開始轉(zhuǎn)為人民幣存款，從而導(dǎo)致外匯占款增量回升，相應(yīng)外幣存款減少，同樣這種資產(chǎn)在不同幣種之間的轉(zhuǎn)換也不意味有資本大規(guī)模流入。
最后，目前國(guó)內(nèi)吸引資本大規(guī)模流入的條件尚不成熟。與香港股市、樓市走出升勢(shì)吸引熱錢流入不同，國(guó)內(nèi)無(wú)論股市還是樓市等資本市場(chǎng)，都缺乏足夠吸引國(guó)際資本的條件，同時(shí)從香港市場(chǎng)人民幣NDF仍存有貶值預(yù)期和10月外匯占款增量再次下降、11月外匯占款增量負(fù)增長(zhǎng)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)人民幣升值預(yù)期仍存有不確定性。
二、明年人民幣匯率仍以雙向波動(dòng)為主
1、明年我國(guó)將面臨資本流入壓力，外匯占款增量有所恢復(fù)
受多方面因素的綜合影響，明年我國(guó)將面臨一定程度的資本流入壓力。一是在美國(guó)、歐洲和日本等主要國(guó)家繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策的影響下，2013年將是全球流動(dòng)性非常充裕的一年。近日，被傳為美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)局接班人的副主席耶倫進(jìn)一步表示，美國(guó)有需要維持接近零息環(huán)境直到2016年初，以刺激就業(yè)市場(chǎng)。二是海外風(fēng)險(xiǎn)維持低位，未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升。歷史規(guī)律表明，以美國(guó)VIX為代表的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)是影響中國(guó)資本流入的重要因素，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)下降時(shí)資本流入加快、新增外匯占款上升，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升時(shí)資本流入減慢甚至流出、外匯占款增量下降甚至為負(fù)。近幾個(gè)月該指數(shù)維持在15-17左右的歷史較低水平，預(yù)示著未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，資本可能回流中國(guó)，外匯占款增長(zhǎng)將有所加快。三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑的風(fēng)險(xiǎn)基本解除，未來(lái)有望逐步小幅回升，也有利于吸引資本流入。近一段時(shí)間以來(lái)，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和出口增速有所回升，消費(fèi)保持穩(wěn)定，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐步小幅回升，初步預(yù)計(jì)2013年GDP增速在8%-8.5%，在全球范圍內(nèi)仍屬相對(duì)較快增速。在此背景下，加之經(jīng)濟(jì)增速回升過(guò)程中可能帶動(dòng)股市有階段性行情，房?jī)r(jià)也存在上漲壓力，都構(gòu)成了吸引資本流入的有利條件。四是明年物價(jià)將進(jìn)入新的上行周期，不排除明年下半年小幅加息的可能，中外利差擴(kuò)大也可能會(huì)引致資本回流。
但明年跨境資本流動(dòng)的不確定性依然較大，資本大舉進(jìn)入中國(guó)的可能性不大。一是歐洲債務(wù)危機(jī)仍未得到根本解決，也不排除爆發(fā)地緣政治沖突的可能，國(guó)際金融市場(chǎng)仍有可能處于動(dòng)蕩之中，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)有逐步復(fù)蘇的跡象，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有可能重新抬頭進(jìn)而導(dǎo)致資本囤積于美國(guó)尋求避險(xiǎn)。二是盡管可能有階段性行情，但在明年貨幣政策可能趨緊、貨幣和信貸增速保持平穩(wěn)的情況下，股市難有明顯上漲，同時(shí)預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控繼續(xù)，房市將進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的階段，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)大幅上漲的可能性不大，指望通過(guò)短期炒作來(lái)獲取高額回報(bào)的機(jī)會(huì)很小。三是政府對(duì)熱錢流入的市場(chǎng)炒作行為仍保持嚴(yán)格的監(jiān)管。近日財(cái)政部宣布，對(duì)內(nèi)地上市企業(yè)股息紅利實(shí)施差別化個(gè)人所得稅政策，從2013年1月1日起，對(duì)個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司證券，股息紅利所得按持股時(shí)間長(zhǎng)短實(shí)施差別化個(gè)人所得稅政策。持股愈長(zhǎng)，稅率愈低，持股愈短，稅率則越重。這有利于打壓短線炒作，懲罰短炒的投資者。
綜上考慮，預(yù)計(jì)2013年我國(guó)外匯占款增量較之今年會(huì)有所恢復(fù)，但也不會(huì)達(dá)到高峰時(shí)期月均3000-4000億元的高水平，明年全年新增外匯占款可能達(dá)到1.5萬(wàn)億元左右，月均1200億元左右。
2、明年人民幣匯率仍以雙向波動(dòng)為主，全年可能小幅升值
從長(zhǎng)期、基本面的因素來(lái)看，人民幣已經(jīng)不具備持續(xù)、大幅升值的條件。一是目前的人民幣匯率水平很可能已經(jīng)接近均衡水平，不再被大幅低估。從升值幅度來(lái)看，2005年7月匯改至今人民幣對(duì)美元累計(jì)升幅已超過(guò)30％，名義和實(shí)際有效匯率也分別升值了20％和27％；從經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比率來(lái)看，該比率已經(jīng)從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，且在國(guó)內(nèi)加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、外部環(huán)境持續(xù)低迷的情況下，預(yù)計(jì)未來(lái)順差收窄將是大趨勢(shì)，預(yù)計(jì)該比率將保持在3%以下的較低水平；盡管具體程度有差異，但很多測(cè)算均表明人民幣匯率低估程度已明顯下降，美國(guó)的彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所在2011年末發(fā)布達(dá)到一份報(bào)告中認(rèn)為，按照貿(mào)易加權(quán)計(jì)算的人民幣匯率被低估了11％，并承認(rèn)低估程度確實(shí)在不斷減少。
二是未來(lái)生產(chǎn)率增速放緩將減輕人民幣升值壓力。根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森定律，一國(guó)生產(chǎn)率的快速增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)本國(guó)貨幣的實(shí)際升值。過(guò)去三十年余間，我國(guó)全要素生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)約2%，貢獻(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速約1/5，是僅次于資本的第二動(dòng)力要素，這也是人民幣持續(xù)面臨升值壓力的根本原因。但最近十年的全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率較上世紀(jì)90年代下降了近8個(gè)百分點(diǎn)，尤其是2008年金融危機(jī)后，全要素生產(chǎn)率貢獻(xiàn)率直降至零甚至出現(xiàn)負(fù)值。這與全球化紅利趨弱、人口紅利消失等因素有關(guān)。展望未來(lái)，盡管從投資效率提高、人力資本積累等方面來(lái)看，未來(lái)生產(chǎn)率仍有較大提升空間，但這依賴于市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深入推進(jìn)并取得突破性進(jìn)展。鑒于改革的艱巨性和漸進(jìn)性，未來(lái)我國(guó)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)難有快速提升，從而降低了人民幣升值壓力。
三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)自我調(diào)整能力不容低估，未來(lái)仍具增長(zhǎng)潛力，美元持續(xù)貶值的可能性不大。從雙邊匯率的角度來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面也是影響美元兌人民幣匯率的根本因素之一。美國(guó)雖是此次金融危機(jī)的發(fā)源地，盡管三次定量寬松貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)美元流動(dòng)性供應(yīng)較為充足，美元存在貶值的壓力，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)制度及其在歷史上曾顯示的調(diào)整潛力并未發(fā)生本質(zhì)變化。從以Facebook、iPhone等為標(biāo)志的一系列引領(lǐng)全球產(chǎn)品創(chuàng)新成果來(lái)看，美國(guó)仍是目前全球產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的前沿。此外，近年來(lái)美國(guó)在頁(yè)巖氣開采技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)化等方面取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，產(chǎn)量井噴式增長(zhǎng)，使美國(guó)能源外部依存度下降，并可能使美國(guó)將來(lái)成為能源凈出口國(guó)。事實(shí)上，近幾個(gè)月美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)顯示出復(fù)蘇跡象，失業(yè)率下降，消費(fèi)似乎也穩(wěn)步回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似已走上復(fù)蘇之路。因此，從長(zhǎng)期基本面因素來(lái)看，未來(lái)美元很可能呈波動(dòng)中逐步走強(qiáng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，這也反過(guò)來(lái)抑制了人民幣對(duì)美元的升值。
從短期來(lái)看，國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)綜合需求是人民幣匯率短期走勢(shì)的重要主導(dǎo)因素。從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，正如前述，在美國(guó)VIX指數(shù)下降、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速小幅回升等因素的影響下，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有所上升，我國(guó)將面臨一定程度的資本流入壓力。但也有相當(dāng)程度的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)偏好反復(fù)變化的可能性較大。因而明年人民幣會(huì)有一定程度的升值壓力，但不會(huì)形成持續(xù)、顯著的升值壓力。從政策角度來(lái)看，鑒于出口增長(zhǎng)較為疲弱、出口企業(yè)壓力較大，持續(xù)、大幅的升值顯然不合適。但持續(xù)貶值也有諸多不利影響。一是持續(xù)大幅貶值不利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，很難想像一個(gè)有持續(xù)貶值趨勢(shì)的貨幣能成為國(guó)際貨幣；二是從獲取國(guó)際資源、更好地利用國(guó)際資源的角度來(lái)看，人民幣保持穩(wěn)定甚至相對(duì)升值較為有利；三是出于緩解國(guó)際政治壓力的考慮，人民幣持續(xù)貶值也不可��；四是目前來(lái)看最需要考慮的是，持續(xù)貶值有可能導(dǎo)致資本大規(guī)模撤出中國(guó)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
綜合考慮以上因素，本輪人民幣升值過(guò)程并不會(huì)演變?yōu)榉�(wěn)定的長(zhǎng)期趨勢(shì)，同樣未來(lái)人民幣也難以出現(xiàn)持續(xù)大幅貶值過(guò)程。預(yù)計(jì)2012年底美元兌人民幣匯率在6.28左右。預(yù)計(jì)2013年美元兌人民幣匯率仍以雙向波動(dòng)為主，并不會(huì)表現(xiàn)出明顯的升值或貶值態(tài)勢(shì)，波動(dòng)區(qū)間在6.25-6.35之間，全年可能小幅升值，年底在6.27左右。
三、關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革的政策建議
我們認(rèn)為，到目前為止我國(guó)匯率形成機(jī)制改革是比較成功的。當(dāng)前人民幣匯率雙向波動(dòng)、參考一籃子貨幣浮動(dòng)的特征日趨明顯。未來(lái)匯率形成機(jī)制改革除應(yīng)按照既定的原則和步驟繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)外，還需要把握好以下三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。
一是合理確定匯率形成機(jī)制改革的目標(biāo)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界有關(guān)一國(guó)最優(yōu)匯率制度安排得出的一致研究結(jié)論是，世界上既沒(méi)有適合所有國(guó)家的統(tǒng)一匯率安排，也沒(méi)有適應(yīng)一國(guó)任何時(shí)期的單一匯率安排。我們看到，即便是實(shí)行由市場(chǎng)供求決定的浮動(dòng)匯率制度的日本，也經(jīng)常出現(xiàn)干預(yù)日元以防止其過(guò)度升值或貶值的情況。轉(zhuǎn)軌國(guó)家中較為成功的案例是波蘭，其匯率制度的選擇順應(yīng)了不同時(shí)期國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的變化，從而避免了金融自由化改革過(guò)程中貨幣危機(jī)的發(fā)生。由此來(lái)看，在我國(guó)“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”的改革目標(biāo)下，切勿只顧“浮動(dòng)”而忽視“有管理”，未來(lái)應(yīng)注重增強(qiáng)根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化選擇合適匯率制度的能力。
二是統(tǒng)籌安排利率和匯率市場(chǎng)化改革的先后順序。當(dāng)前對(duì)此問(wèn)題存在一定爭(zhēng)議。我們認(rèn)為，在我國(guó)資本跨境流動(dòng)規(guī)模較大的情況下，利率和匯率市場(chǎng)化必然互相影響，互為前提和條件，以同步、協(xié)調(diào)推進(jìn)為好，否則兩項(xiàng)改革都難以“獨(dú)善其身”。在匯率市場(chǎng)化先行而利率保持不動(dòng)的情況下，根據(jù)利率平價(jià)理論，因國(guó)內(nèi)外利差所造成的不平衡只能通過(guò)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的差額來(lái)彌補(bǔ)，這必然會(huì)造成匯率的劇烈波動(dòng)，反之亦然。在總體協(xié)調(diào)推進(jìn)的大前提下，如何統(tǒng)籌安排利率、匯率市場(chǎng)化改革的先后順序則是需要進(jìn)一步深入探討的問(wèn)題。
三是進(jìn)一步完善人民幣有管理的浮動(dòng)匯率制度。根據(jù)其他各主要國(guó)際貨幣的地位、貿(mào)易占比等因素的變化情況，動(dòng)態(tài)優(yōu)化與人民幣匯率掛鉤的貨幣籃子構(gòu)成及其權(quán)重。研究在條件成熟的情況下，對(duì)外界公布貨幣籃子構(gòu)成及其比重，形成更為明確的匯率變動(dòng)預(yù)期，使有管理幅度的匯率制度安排更加透明和規(guī)范。對(duì)前期人民幣波幅擴(kuò)大后的效果進(jìn)行跟蹤評(píng)估，并分析企業(yè)、機(jī)構(gòu)、個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，提供更加豐富的避險(xiǎn)工具，在條件具備的情況下，擇機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波幅。