1950-1990年間，日本經濟發(fā)展取得了巨大的成功，到1990年，盛世之巔的經濟轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無底深淵中。房地產泡沫、財政巨額赤字、企業(yè)負債高企，成為了日本經濟的典型標簽。中國與日本，極為相像的四十年高增長，似曾相識的本幣升值，已使得當前中國經濟呈現出越來越令人擔憂的“日本化”傾向與風險。
相似的挑戰(zhàn)
當年的日本和眼下的中國都是依賴高度外向型的經濟模式，實現了本國經濟的高速發(fā)展。也正是如此，其出口和順差的持續(xù)快速增長，直接誘發(fā)美國不滿，使得其提出了日元和人民幣的升值要求。在可能進行嚴厲貿易報復的高壓威脅下，日本和中國分別在1985年9月和2005年7月開始啟動了本幣對美元的升值進程。
從名義匯率來看，人民幣對美元匯率的升值速度要比當年日元對美元的升值速度要慢。
對于出口市場多元化的經濟體來說，對經濟影響很大的是實際有效匯率。實際有效匯率顯示了一種與本幣對美元的名義匯率升值情況不完全一樣的圖景。日元實際有效匯率在啟動升值后的6年里，大致是前三年升值，后三年有所回調；而人民幣的實際有效匯率在6年時間里都在持續(xù)升值，雖然最初三年升值得比日元慢，但持續(xù)向上最終使人民幣的實際有效匯率在t+42期趕超了日元的升值水平。
有效匯率走高抑制出口。日本和中國的出口同比增速都與其本幣的實際有效匯率呈現出了清晰的反向關系。
作為高度外向型經濟，日本和中國的出口都與工業(yè)增加值走勢密切相關。因此，本幣實際有效匯率的高估導致出口低迷，出口低迷造成經濟疲軟，這是日本和中國在本幣升值階段都時不時得面對的挑戰(zhàn)。
近似的反應
在美國發(fā)動的升值攻勢面前，當年日本和眼下中國，都感到外部壓力難以抗拒。由此，二者的匯率都呈現了極為相似的走勢：美元弱，本幣必須升值；美元強，本幣卻很難顯著貶值。這最終產生本幣實際有效匯率高估、進而出口低迷和經濟疲軟是必然的。只不過中國出口和經濟下滑的時間點來得則要晚一些而已。
當年日本，以寬松政策來刺激內需。一方面，由于“日元升值緊縮”的出現，日本國內生產總值（GDP）增速從1985年的5%下降到了1986年的3%；另一方面，美國方面也不斷要求日本央行下調利率。最終，在1986年1月29日-1987年2月20日期間，日本央行為“刺激內需、穩(wěn)定匯率”共5次累計下調貼現率2.5個百分點至2.5%的空前低位。在貨幣政策寬松的同時，1986年下半年，日本也開始考慮財政刺激，并最終在1987年5月29日推出了規(guī)模高達6兆日元的“緊急經濟對策”。
與當年日本相似，2008-2010年期間和2011年9月至今，面對美元強勁反彈、國際經濟低迷、出口與經濟增速急劇下滑，人民幣至多只是選擇不繼續(xù)升值，由此導致人民幣有效匯率大幅飆升。
2008年末，我國政府宣布推出“兩年四萬億”的財政刺激政策，在2009-2010年執(zhí)行期間，政府主導的實際投資規(guī)模遠遠大于所宣稱的“四萬億”；同時要求年新增信貸量不得低于5萬億。最終的實際執(zhí)行結果是2009年新增信貸9.6萬億，是2008年10月3.7萬億的2.6倍；信貸增速也達到此前正常年份的2-3倍，即信貸增速從正常年份14%-15%加速到25%-35%。自然，期間法定存款準備金率和基準利率也進行了多次下調，基準利率離歷史最低位也只有一步之遙。
風險相似
相似的挑戰(zhàn)，對挑戰(zhàn)相似的經濟和政策反應，使得中國經濟未來可能會面臨著與日本當年相似的風險。
首先，當前匯率政策與宏觀政策的組合，存在著繼續(xù)吹脹資產泡沫的風險。日本全國土地價格的同比漲幅與日本財政支出中與土地相關投資的同比增速密切相關；從1985年前后的變化來看，非常明顯的是財政投資支出先行上升，與此同時貼現率也不斷下調，然后地價出現上漲。對于貨幣政策來說，日本的官方貼現率隨消費者價格同比變化亦步亦趨，保持著相當好的一致性。然而，日本央行在當時利率的快速下調，也顯然對房地產泡沫的膨脹負有極端重要的責任。但一旦國內經濟存在財政擴張的需求，貨幣政策選擇從緊在實際執(zhí)行中就是根本不可能的。
從中國2008-2010年和當下政策選擇中，財政無法百分之百投入投資所需資金的情況下，銀行就必須進行資金配套。擴張性的財政政策不可避免地會伴隨著寬松的貨幣政策，無異于“一邊狂鞭烈馬一邊猛勒韁繩”，最終就只能是經濟原地打轉啟而不動。房地產的調控政策自覺不自覺地出現松動，居民和企業(yè)，而且更包括銀行，資金都更集中于地產。
“4萬億刺激政策”和與之相伴隨的寬松貨幣政策，直接誘發(fā)房價反彈。由此，“匯率高估——出口乏力——經濟疲軟——政策寬松——房價上漲——資產泡沫”的鏈條就此形成。泡沫既成，破滅就只是時間問題。以歷史經驗看，我國經濟在未來的2017-2022年間將會面臨極大風險。
一是，宏觀政策寬松多年。2005年以來貨幣政策就實際上處于偏寬松狀態(tài)，有些年份甚至極度寬松。我國2005-2011年間廣義貨幣（M2）同比增速的平均值比實際GDP增速與消費者物價指數（CPI）同比之和高4.5個百分點，這一幅度高于人民銀行自己所認為合理水平。從M2累計余額變動來看，2005年1月僅為25萬億，而到了2012年8月已達將近93萬億，7年時間里增長2.7倍，這7年中的增加量甚至高于2005年之前10年里的增加量。
二是，匯率彈性嚴重不足。從人民幣對美元的波幅看，目前1%的雙邊波動幅度，仍非常之小，在經驗上仍可視為“固定匯率”。雖然自2005年7月21日開始，人民幣對美元開啟了升值進程，此后彈性不斷增強，然而，人民幣有效匯率的強弱變化仍與美元指數的強弱變化高度一致。比較人民幣對美元匯率升值前后，人民幣“錨定”美元的實質卻并無變化。
第三，美元“雙升”時點日益逼近。美元利率和匯率“雙升”，其本質是新興經濟體貨幣一般對美元匯率彈性不足，因而其國內之流動性盈縮一般都會與美元松緊緊密相連。未來5-10年里，美元進入持續(xù)加息和匯率持續(xù)升值的“雙升”周期幾乎是確定的�？紤]到目前美國經濟的溫和復蘇仍在持續(xù)，美聯儲承諾到2015年年中會一直保持超低利率，這意味著：目前高科技和房地產領域出現的回暖，很有可能在2015年前后逐步輻射擴散至經濟全局。到那時，美聯儲的政策可能開始逐步退出目前的極度寬松政策，甚至轉而持續(xù)加息。也就是說，從周期的角度，美元匯率正在日益逼近進入總體持續(xù)升值的拐點。假定2015年前后美國經濟回升的基礎繼續(xù)鞏固，那么，隨著美聯儲政策轉向并進入持續(xù)加息周期，美元匯率也可能進入震蕩升值周期。
如果人民幣仍然是當前“勇于升而怯于貶”的僵硬狀態(tài)，金融脆弱性極強，則會令災難性的結局更易達成。20世紀80年代以來，所有給新興經濟體造成滅頂之災的，無不是貨幣危機，其直接“導火索”都是本幣匯率彈性不足下的本幣實際有效匯率高估。因此，在金融市場化的過程中，匯率毫無疑問應該被置于優(yōu)先地位。而令人擔憂的是，在推動“走出去”從而資本項下的大門越開越大的情況下，原本應該更為優(yōu)先的匯率市場化卻一直止步不前。
潛在隱憂
此外，財政赤字暴增的潛在風險值得關注。
“匯率高估——國內經濟低迷——財政刺激與貨幣政策寬松”的另外一個后果，容易誘發(fā)政府部門和私人部門的同時持續(xù)“加杠桿”。
財政刺激，政府部門加杠桿。在樂觀的前景下，即便財政的負債率有所上升，也會被認為是相當穩(wěn)健的。但是，隨著原本預期的經濟高速增長因經濟崩塌而大幅下降，在需要繼續(xù)擴大支出和收入銳減的雙重壓力下，財政負債率就會突然大幅飆升。
隨著1990年代初泡沫經濟的破滅，日本政府的債務水平旋即快速飆升，當前日本政府的長期待償債務率已接近200%，為全球之最。
目前，我國中央政府表內大約在20%-30%之間的負債率，似乎很低，但考慮到政府的諸多隱性負債沒有考慮，考慮到依舊安全的判斷在很大程度上是基于對中國經濟和財政收入增長“后視鏡式”的樂觀預期，一旦經濟出現日本式的突然崩塌，財政負債率急劇上升幾乎是完全可以預期到的。
如果既想加大財政支出的刺激政策力度，又想讓政府部門負債率不上升，那么，就只能有三個選擇：要么財政增加支出“口惠而實不至”；要么是將財政負債隱性化；要么是努力增加財政收入。
2009年“4萬億刺激計劃”開始的年份，企業(yè)稅收負擔更是突然大幅躍升；反之，在經濟狀況好、不需要財政刺激時，企業(yè)稅費負擔是最低的。目前論及企業(yè)成本壓力，大致自2003年起稅費就成為了比利息成本更為沉重的負擔；2009年之后，企業(yè)的稅費負擔卻反倒大幅上升。這一事實，被諸多分析人士普遍忽視了。
最后，資產負債表危機的潛在風險加大。
財政刺激舉托，倘若能夠使得經濟形勢依然不壞，同時貨幣信貸寬松，資產價格持續(xù)上漲，那么，最終私人部門的“加杠桿”就是必然的。1985年尤其是1987-1991年間，是日本工業(yè)企業(yè)杠桿率放大速度明顯超過以往的時期。此后，由于經濟的突然崩塌，資產負債表惡化，過去的高負債就成了日本經濟持續(xù)低迷的最重要原因。
我國目前也出現類似隱憂。A股上市公司資產負債率數據顯示，自1999年以來到2010年，A股上市公司資產負債率持續(xù)上升，從50%左右上升到了接近90%的空前高位。一旦遭遇沖擊，企業(yè)也比以往任何時候都更容易崩塌。這折射出：眼下既非歷史上一年期存貸款利差最大的時期、也非凈息差最大的時期，但企業(yè)對財務壓力和銀行暴利的聲討力度卻是普遍而空前的。
在如此之高的杠桿面前，如果中國經濟增速突然大幅下滑，企業(yè)必然跌至“資產負債表”危機的萬劫不復深淵。