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| 新華社發(fā) |
經(jīng)歷了2012年的快速擴(kuò)張，對于2013年的債券市場，市場研究機(jī)構(gòu)的判斷更趨謹(jǐn)慎。各大機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)綜合起來可以表述為：在經(jīng)濟(jì)小幅回暖、通脹溫和可控，貨幣政策將以中性為主，資金面保持總體穩(wěn)定的大趨勢下，2013年債市難以出現(xiàn)趨勢性行情，市場或可捕捉波段性機(jī)會，而“票息為王”或成債券投資主線。
猜想之一：大擴(kuò)容后出現(xiàn)違約“第一單”
�，�(shí)現(xiàn)概率：70%
根據(jù)全球數(shù)據(jù)提供商Dealogic統(tǒng)計(jì)，2012年中國債券發(fā)行量高達(dá)4511億美元，創(chuàng)歷年新高。中國發(fā)債規(guī)模也由2011年的全球第七位躍升至2012年的第三位，僅次于全球發(fā)債大國美國和德國。
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，2013年債市擴(kuò)容的現(xiàn)象將會持續(xù)。一方面，債券融資利率更市場化，成本明顯低于銀行貸款，可發(fā)債的企業(yè)多數(shù)會放棄貸款而選擇發(fā)債；另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，2013年企業(yè)的開工意愿增強(qiáng)，融資需求也將更加旺盛。此外，低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)需求持續(xù)攀升，利率市場化進(jìn)一步激發(fā)了普通投資者對固定收益類產(chǎn)品的關(guān)注，從而在債市供需兩端都能獲得充足的動力，債市擴(kuò)容的空間仍然較大。
在大規(guī)模擴(kuò)容的同時，2012年以來對于債券尤其是信用債違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也在加劇，然而中國債券市場到目前仍保持著“零違約”的紀(jì)錄。證監(jiān)會主席郭樹清就曾這樣描述中國資本市場的“兩個不正�！薄獋胁贿`約和股票不退市。在股票不退市的“神話”已然打破之后，債市違約“第一單”似乎為時不遠(yuǎn)。
2012年，由于在海龍事件和賽維事件中接連出現(xiàn)政府“兜底”，導(dǎo)致市場對信用風(fēng)險(xiǎn)已極端麻木，但這種人為抑制違約的狀態(tài)顯然不可持續(xù)。銀行間市場交易商協(xié)會副會長時文朝近期亦表示，未來債券市場違約事件會成為一種常態(tài)。
從目前出現(xiàn)過違約風(fēng)險(xiǎn)的幾家企業(yè)來看，都屬于銀行承銷的客戶，而對于任何一家銀行來說，誰都不想背負(fù)第一單違約的“罪名”，因而通常都會協(xié)助政府和企業(yè)緩釋風(fēng)險(xiǎn)。但隨著券商承銷債券業(yè)務(wù)增多，券商的資金實(shí)力遠(yuǎn)遜于銀行，其未來的違約幾率相對較高。
猜想之二：債市監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)
�，�(shí)現(xiàn)概率：90%
2012年，債券市場的監(jiān)管得到進(jìn)一步加強(qiáng)。2013年，這種趨勢仍將延續(xù)。
2012年12月20日，證監(jiān)會通報(bào)了陳玉璟債券市場操縱案，并對此案作出行政處罰決定，這也是我國首起債券市場操縱案。
根據(jù)通報(bào)，證監(jiān)會于2011年12月根據(jù)上海證券交易所監(jiān)控發(fā)現(xiàn)的線索對陳玉璟債券市場操縱案立案調(diào)查。經(jīng)查，陳玉璟通過控制本人及其親屬的4個證券賬戶，操縱相關(guān)債券交易價格。2011年7月19日14：59后，陳玉璟以91.90元交易某只債券2手，致使該債券收盤價為91.90元，跌幅5.27%。2011年7月21日14：59后，陳玉璟以104.97元至110元交易該債券11手，致使該債券收盤價為103.31元，漲幅8.75%。此外，陳玉璟還用相似的手法于2011年7月19日、2011年8月22日至8月24日以及2011年9月2日操縱多只債券交易價格。
證監(jiān)會認(rèn)定，陳玉璟的上述行為違反了證券法的有關(guān)規(guī)定，構(gòu)成了操縱證券交易價格的行為。證監(jiān)會決定，依法對陳玉璟處以20萬元罰款。
證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出，債券市場是證券市場的有機(jī)組成部分，促進(jìn)債券市場穩(wěn)定健康發(fā)展是證監(jiān)會的重要職責(zé)。對于債券市場的違法違規(guī)行為，證監(jiān)會一直予以密切監(jiān)控和堅(jiān)決打擊，希望債券市場參與者以本案警示自身，嚴(yán)格按照法律法規(guī)進(jìn)行投資和交易，不要以身試法。
猜想之三：利率品種處于“小年”
�，�(shí)現(xiàn)概率：80%
從2012年利率品種的指數(shù)回報(bào)來看，2012年總指數(shù)回報(bào)率在2.2%附近，其中國債回報(bào)強(qiáng)于政策性金融債回報(bào)，固定利率債券回報(bào)總體強(qiáng)于浮動利率債券回報(bào)，但各類債券品種的回報(bào)均未跑贏資金成本。
展望2013年，國泰君安認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)在2013年將企穩(wěn)回升總體趨穩(wěn)。預(yù)計(jì)GDP增速上半年回升至8%，下半年回落至7.6%，而全年GDP增速為7.8%。物價方面，預(yù)計(jì)2013年物價呈現(xiàn)前低后高走勢，CPI到年底回升到3.8%左右，PPI將在三季度后回升到4.1%左右，此后PPI漲幅將隨經(jīng)濟(jì)放緩而回落。預(yù)計(jì)2013年CPI均值穩(wěn)定在2.8%左右，PPI均值回升至1.8%左右。
預(yù)計(jì)2013年上半年，利率債長端波動中樞隨經(jīng)濟(jì)通脹回升而小升；下半年，經(jīng)濟(jì)降通脹升使利率債也難覓大牛市。由于理財(cái)對儲蓄的侵蝕和理財(cái)資金成本較高，銀行資金成本趨升使短端利率較常年偏高局面仍難扭轉(zhuǎn)，曲線斜率仍低于歷史均值。預(yù)計(jì)政策性金融債供給和利差將保持穩(wěn)定，利率小升下高票息優(yōu)勢依然。
申銀萬國分析師屈慶指出，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，對于利率品市場并非是好事，這可能決定了未來的利率品市場缺乏系統(tǒng)性做多趨勢�！拔磥淼牧鲃有詫�(qiáng)于2012年，流動性因素將相對為債券市場提供利多性質(zhì)的支撐，總體來看，這也會給投資者提供一些波段性操作的機(jī)會�！鼻鼞c認(rèn)為，綜合衡量基本面影響和流動性影響，2013年的利率市場處于“小年”，可以指望的多為持有期總回報(bào)，分解到資本利得項(xiàng)目中，結(jié)果可能令人失望。
“隨著未來利率整體水平趨于平穩(wěn)，傳統(tǒng)意義上利率債通過波段操作獲取資本利得的機(jī)會將變得稀少，未來利率品的投資將更多的來自于創(chuàng)新的機(jī)制和產(chǎn)品；而隨著利率市場化的推進(jìn)，利率衍生品將成為控制和對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，日益成為利率投資的重要組成部分。”國泰君安債券分析人士指出。
猜想之四：交易重點(diǎn)轉(zhuǎn)向信用債
實(shí)現(xiàn)概率：60%
2012年，信用債的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。市場人士認(rèn)為，在資金成本越來越剛性的背景下，未來機(jī)構(gòu)的交易重點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)向信用債。
“2012年在債券史上是非常特殊的，盡管對經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期一直籠罩著市場，盡管從股票市場持續(xù)下跌中也透露出市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，但債券市場表現(xiàn)依然出現(xiàn)明顯的分化。理應(yīng)受益于低迷經(jīng)濟(jì)的利率債表現(xiàn)較差，而信用債特別是低評級品種的牛市卻貫穿全年�！鄙赉y萬國分析師屈慶指出。
統(tǒng)計(jì)顯示，2008年以來，包括短融、中票、企業(yè)債、公司債等在內(nèi)的信用債券發(fā)行規(guī)�？焖偕仙�，2008年至2011年的凈發(fā)行量分別達(dá)到6846億元、14173億元、11518億元和16272億元。2012年，各類信用債的凈發(fā)行量更是一舉突破2萬億元大關(guān)，達(dá)到22205億元。預(yù)計(jì)2013年我國將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，在穩(wěn)定信貸的同時，更多地通過社會融資來解決資金短缺問題，與此相對應(yīng)，信用債的發(fā)行規(guī)模在2013年仍會居高不下。
“在信用債市場方面，2013年經(jīng)濟(jì)將逐步企穩(wěn)，企業(yè)融資環(huán)境會逐步改善，因此整體看，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)下降，有利于信用債市場的運(yùn)行。但整體債券市場缺乏系統(tǒng)性機(jī)會，再加上社會融資結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致信用債供給較多的趨勢不會改變，以及信用利差已經(jīng)從歷史高點(diǎn)明顯回落，信用債缺乏交易型機(jī)會。當(dāng)然，信用債票息高，而且從未來幾年看，隨著人口老齡化的加重，市場對債券類資產(chǎn)特別是信用債的需求會明顯增加�！鼻鼞c認(rèn)為信用債從配置價值角度來看，依然具備非常高的投資價值�！ �
“2013年信用債市場行情會在這樣一種格局下演繹，信用利差繼續(xù)像2012年一樣大幅下降的空間雖然不大，但信用債投資仍能給投資者提供穩(wěn)健的投資回報(bào)，市場的波動來源于債券供給和市場流動性二者力量的角逐�！鞭r(nóng)銀恒久增利債券、農(nóng)銀增強(qiáng)收益?zhèn)鸾?jīng)理史向明指出，導(dǎo)致信用債市場出現(xiàn)大調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)有三：一是信用風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，出現(xiàn)較多的信用違約事件；二是收益率快速下行，即使采用杠桿方式投資債券的收益率也不再具有吸引力；三是通脹上升，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，無風(fēng)險(xiǎn)資金價格上漲。這三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)是每個債券投資者需要密切關(guān)注的。
在談及信用債投資品種選擇時，萬家基金固定收益總監(jiān)鄒昱指出，應(yīng)回避那些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化的企業(yè)，還有就是要基于基本面風(fēng)險(xiǎn)的考量，“比如2012年初像光伏、造船還有工程機(jī)械、鋼鐵這些行業(yè)整體的基本面是在惡化的，我們就把這些行業(yè)全都給回避掉了�！�
屈慶則指出，風(fēng)險(xiǎn)將是2013年信用債市場的關(guān)鍵詞。他強(qiáng)調(diào)，信用債市場未來面臨流動性風(fēng)險(xiǎn)。首先從基本面看，債券市場流動性并不會比2012年更加寬松。其次，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出要加大社會融資總量的規(guī)模，這意味著信用債供給壓力大。第三，影子銀行監(jiān)管的不確定性加大信用債資金來源的不確定性，并加大市場資金的波動。第四，債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大類資產(chǎn)輪動引發(fā)的流動性從債市轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。第五，保險(xiǎn)等信用債市場主體隨著投資范圍的擴(kuò)大，降低對信用債的需求。
從市場節(jié)奏看，上半年經(jīng)濟(jì)確認(rèn)底部，個別行業(yè)和企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)釋放仍不能回避，信用利差不支持繼續(xù)下降，影子銀行清理加大低評級債市的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，如果清理力度大，風(fēng)險(xiǎn)釋放也會更大。下半年經(jīng)濟(jì)回升，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)降低，但隨著通脹抬頭，債市出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用債流動性利差擴(kuò)大，同樣面臨風(fēng)險(xiǎn)。
猜想之五：可轉(zhuǎn)債迎來配置時機(jī)
�，�(shí)現(xiàn)概率：60%
2012年，可轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)好于正股，電力轉(zhuǎn)債異軍崛起。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計(jì)，截至2012年11月末，可轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.3%，可轉(zhuǎn)債平價指數(shù)下跌9.27%。個券中巨輪轉(zhuǎn)2表現(xiàn)最佳，累計(jì)漲幅達(dá)25.8%。分行業(yè)來看，電力板塊轉(zhuǎn)債表現(xiàn)突出，國投、川投轉(zhuǎn)債分別上漲16%、8.7%。
2012年以來，標(biāo)的資產(chǎn)波動率處于下降通道，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股預(yù)期低迷。招商證券指出，自2009年以來可轉(zhuǎn)債正股波動率水平一直處于下降通道，2012年以來可轉(zhuǎn)債正股歷史波動率均值自31.7%下降至28.8%。以可轉(zhuǎn)債隱含波動率而言，2012年以來呈現(xiàn)出一個倒V型走勢，總體維持一個較低水平，目前處于近三年的低位，顯示出市場給予可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股預(yù)期低迷。
“基于2013年A股市場仍處于弱勢震蕩判斷的前提下，可轉(zhuǎn)債市場不可能迎來趨勢性的上漲行情，可轉(zhuǎn)債應(yīng)堅(jiān)持低倉位的配置策略�！闭猩套C券相對謹(jǐn)慎地指出，在可轉(zhuǎn)債的低倉位配置中，建議重點(diǎn)關(guān)注低估值品種的防御價值。從可轉(zhuǎn)債波動率反映的轉(zhuǎn)債期估價值來看，目前國投、巨輪、重工、國電、川投、石化、美豐、海運(yùn)、博匯轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值存在一定程度的低估。結(jié)合可轉(zhuǎn)債的溢價率估值，建議關(guān)注國投、巨輪、重工、國電、川投和石化轉(zhuǎn)債。
安信證券稱，雖然目前市場偏債型可轉(zhuǎn)債債性支持力度較強(qiáng)，偏股型可轉(zhuǎn)債的估值水平在歷史低位，向下空間有限，但是考慮到近期債底價值和轉(zhuǎn)換價值提升的難度較大，仍然建議多看少動，不建議波段操作，而是以擇機(jī)配置為主。
不過，國泰君安認(rèn)為，基建、地產(chǎn)和汽車等領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)兩個季度回升，而社會融資總量持續(xù)多增，政策層面“穩(wěn)增長”取向不變，預(yù)計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升勢頭仍能持續(xù)。受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)PPI未來一年持續(xù)向上，企業(yè)利潤增速有望持續(xù)改善，但股市估值卻屢創(chuàng)新低，二者走勢嚴(yán)重背離，左側(cè)低配機(jī)會難得。
“中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功前，權(quán)益市場恐怕還是更關(guān)注增速下臺階，此間權(quán)益難以反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)股預(yù)期弱化，可轉(zhuǎn)債不再‘必轉(zhuǎn)’，滿足苛刻發(fā)行條件但卻不能轉(zhuǎn)股的大中盤可轉(zhuǎn)債將充斥市場，在壓低估值的同時，也提供了一定的流動性溢價，可轉(zhuǎn)債將從右側(cè)博邊際的品種，轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期配置的標(biāo)的�！眹┚苍诮瞻l(fā)布的策略報(bào)告中指出，近期一、二級市場可轉(zhuǎn)債收益率向信用債趨近，已有苗頭。
上投摩根輪動添利債基擬任基金經(jīng)理?xiàng)畛蓜t表示，“2013年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，隨著利率市場化，直接融資比率將逐步提高。信用債在2013年上半年及今后較長時期內(nèi)都會存在持續(xù)的投資機(jī)會，也會是債券市場絕對收益的主要來源。另外，可轉(zhuǎn)債也有機(jī)會，因?yàn)榻?jīng)過三年的調(diào)整，可轉(zhuǎn)債的配置價值已極具吸引力�！�
此外，國泰君安強(qiáng)調(diào)指出，小盤可轉(zhuǎn)債總有轉(zhuǎn)股預(yù)期，無論是偏股型的巨輪、美豐轉(zhuǎn)債，還是偏債型的海運(yùn)、中鼎轉(zhuǎn)債，都可能有業(yè)績、題材上的催化劑，推動正股、轉(zhuǎn)債大漲。然而，市場整體低迷，各公司業(yè)績高增也需等待，如巨輪近期接連公告大額硫化機(jī)合同，但受產(chǎn)能瓶頸制約，預(yù)計(jì)2013年產(chǎn)量增長在20%以內(nèi)，各公司促轉(zhuǎn)意愿無需置疑，但實(shí)現(xiàn)高平價/低(或負(fù))估值下的自愿轉(zhuǎn)股易，滿足強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條件難，且高杠桿投資者須警惕流動性枯竭，建議謹(jǐn)慎增持。