從較長的時間段來看，除了經(jīng)濟復(fù)蘇的弱勢可能導(dǎo)致市場存在風險外，流動性拐點的出現(xiàn)可能會更加領(lǐng)先于經(jīng)濟重新回落的勢頭，因此，下一個需要關(guān)心的指標更多的應(yīng)當集中在流動性層面。但是落實到短期市場上，當前的流動性影響還僅停留在預(yù)期層面，歷史上看，節(jié)后出現(xiàn)正回購的行為屬于正常的季節(jié)性特征，而同時回購的利率并未出現(xiàn)明顯的上行；信貸方面，1月的信貸依舊較好，市場對2、3月信貸投放存在擔憂，但尚未被證實；海外方面，美國CPI開始抬頭，但是水平依舊不高，因而QE退出的預(yù)期也處于短期的波動中。整體而言，急跌之后市場大概率會出現(xiàn)一定幅度的技術(shù)性修復(fù)，但空間有限，未來需要觀察的風險因素在于央行正回購是否會繼續(xù)進行，以及房地產(chǎn)政策會否持續(xù)加碼。
流動性擔憂尚在預(yù)期層面
我們認為流動性將成為下一個影響市場的核心關(guān)鍵因素，但客觀來講，就上周正回購和QE退出的情況而言，尚停留在市場預(yù)期層面；由于之前部分板塊獲利較多，因此受部分負面信息的影響，市場存在著一定的獲利回吐壓力。
上周公開市場逆回購到期8600億元，正回購操作則在缺席大半年后重啟。
我們認為，此次正回購的重啟并非貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號，而是更傾向于央行想要表達對于之前資金面過于寬松的一個態(tài)度，即利率是央行現(xiàn)階段和未來一個階段主要調(diào)控的目標，這一目標包括利率的上下兩個區(qū)間。
對于央行來說，過高的資金成本意味著無法對今年的投資計劃提供強力支持，而過低的利率則在潛在生產(chǎn)下沉的環(huán)境下蘊含了非常高的通脹風險，因此在前期市場流動性較為寬松的背景下，流動性收緊是央行維持流動性穩(wěn)定的必要條件。
從資金成本來看，利率仍較為平穩(wěn)，且上周發(fā)行利率走勢平穩(wěn)，28天正回購為2.75%，91天正回購為3.05%，保持不變；節(jié)前最后一周，央行進行了天量逆回購操作，銀行間質(zhì)押式回購7天利率僅上升了100BP左右，這較過去春節(jié)階段的平均資金面水平明顯寬松許多。事實上，自去年中期央行開始大規(guī)模以逆回購形勢進行資金投放以來，傳統(tǒng)的季末、年末資金緊張時點，資金面都實現(xiàn)了平穩(wěn)的過渡，從三季度末的4.70%到年末的4.58%再到最近的春節(jié)的4.09%，利率峰值逐漸下行。
關(guān)于熱錢，自2011年以來，熱錢流入速度明顯下降，且波動較大，其對市場的影響也在減弱。去年12月以來，銀行板塊的快速反彈，市場傳言更多是因熱錢的擾動，雖然這一說法短期無從驗證，但從熱錢流入的情況看，去年12月開始的熱錢流動的確扭轉(zhuǎn)了此前的下降趨勢，轉(zhuǎn)變?yōu)樾》仙膽B(tài)勢。從熱錢的角度，當前資金面依然較為平穩(wěn)。
銀行股不存在第二波板塊行情
作為本輪反彈的風向標，銀行板塊的重要性不言而喻。銀行股在經(jīng)歷了前面一輪的估值修復(fù)后，當前其估值水平相較于2013年的盈利增速已經(jīng)合理，而能否存在第二波的機會，則更加取決于貨幣政策在CPI回升之后是否會給其凈息差帶來上升，進而從盈利上提振銀行股股價，目前我們傾向于認為這個概率較小。
自2005年以來的兩輪經(jīng)濟周期（2005-2008年、2008-2012年），銀行股在一輪周期的開始和結(jié)束是均有一段時間能獲得相對的正收益：第一波相對收益是在周期衰退的后期和復(fù)蘇的初期，估值修復(fù)是促發(fā)這輪行情的最根本動因，而在估值修復(fù)行情中，銀行資產(chǎn)質(zhì)量提升是觸發(fā)點，估值相對較低是必要條件；第二輪銀行股獲取相對收益，一般發(fā)生在繁榮的后期或者滯漲期之間，主要是受加息周期的影響。
反觀當下，2009年之后壓制銀行股估值中樞的中期債務(wù)問題并沒有得到解決，因此本輪僅存在基于小周期短暫復(fù)蘇的估值修復(fù)，而不存在估值中樞的趨勢回升，同時銀行股也不具備2008年估值急跌和企業(yè)盈利大幅逆轉(zhuǎn)的態(tài)勢，因而未來上升空間較小。盡管目前企業(yè)盈利有所恢復(fù)，但是我們不認為已經(jīng)到達逆轉(zhuǎn)借貸成本的地步。一方面本輪CPI的高度相對有限，另一方面，盡管進入繁榮，但企業(yè)中長期投資信心仍難激發(fā)，央行加息的空間十分有限，因而銀行很難出現(xiàn)第二波加息周期帶來的機會。
關(guān)注流動性的兌現(xiàn)
就本周而言，流動性和政策依舊是市場的主要關(guān)注點，這主要集中以下三個方面：其一，上周二和周四央行的正回購是否還將繼續(xù)，其中更為關(guān)鍵的是，回購利率是否有抬頭的跡象；其二，在一線房價漲幅繼續(xù)擴大的情況之下，地產(chǎn)調(diào)控的“靴子”是否已經(jīng)真正落地，值得懷疑，未來地產(chǎn)政策會否持續(xù)加碼決定了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊的走勢；其三，臨近2月末，市場對于四大行2月的信貸投放水平將會有一個基本了解，2月信貸水平能否繼續(xù)延續(xù)1月的超預(yù)期狀況，也值得關(guān)注。
總體而言，我們認為短期CPI尚不對政策構(gòu)成明顯威脅，短期整體市場存在技術(shù)性修復(fù)的需求，但向上空間不大。板塊機會方面，短期投資者應(yīng)在消費中關(guān)注二級子行業(yè)的機會，汽車、食品中更加靠近低端的品種容易受到青睞；中期而言，經(jīng)濟在4月之后可能進入滯漲階段，上游周期股或存在一定的機會，但短期還未到布局之時。