人民幣兌美元匯率近日頻頻刷新匯改以來新高紀(jì)錄，即期匯價(jià)從去年8月以來已上漲約3%。無獨(dú)有偶，人民幣兌日元匯率中間價(jià)近半年來漲幅更是接近30%。值得注意的是，與2005年匯改后的兩輪升值相比，推動(dòng)人民幣升值的力量發(fā)生了顯著變化，主要發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松引發(fā)的資本流入，給本輪人民幣升值貼上了醒目的“被動(dòng)”標(biāo)簽。也正因如此，本輪人民幣升值在時(shí)間和空間上注定都難以走遠(yuǎn)。
 　 回顧2005年匯改以來的升值歷程，大體可分成三個(gè)階段。第一個(gè)階段，是2005年7月至2008年7月，歷時(shí)三年，期間以中間價(jià)計(jì)算的人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度達(dá)到約19%。此后，隨著全球金融危機(jī)的爆發(fā)，人民幣匯率重新盯住美元，中間價(jià)圍繞8.30窄幅波動(dòng)長(zhǎng)達(dá)兩年。
 　 此輪升值的基礎(chǔ)，一是出口高增長(zhǎng)帶來一般貿(mào)易順差居高不下，該階段我國(guó)出口月度增速保持在20%以上，一般貿(mào)易順差占GDP的比重在2007年達(dá)到10%；二是我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體高速增長(zhǎng)以及人民幣升值預(yù)期高漲的背景下，包括外商直接投資（FDI）和“熱錢”等在內(nèi)的國(guó)際資本持續(xù)流入。該階段我國(guó)GDP增速始終保持在10%以上，同期美元/人民幣1年期NDF報(bào)價(jià)反映的人民幣升值預(yù)期保持在3%以上，2008年8月初甚至一度接近13%。
 　 第二個(gè)階段，是2010年6月重啟匯改至2011年11月，歷時(shí)一年半，期間人民幣對(duì)美元累計(jì)升值約8%。此后的近一年時(shí)間里，人民幣兌美元匯率中間價(jià)雖一度創(chuàng)下6.2670的匯改新高，但總體仍圍繞6.31展開雙向波動(dòng)，且區(qū)間波動(dòng)幅度在800個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。
 　 該階段人民幣升值的基礎(chǔ)與上一輪較為相近，但仍發(fā)生了一些顯著變化。共同點(diǎn)在于，出口增速重現(xiàn)20%以上的高增長(zhǎng)、GDP增速反彈至10%左右、外匯市場(chǎng)重現(xiàn)人民幣升值預(yù)期、以“新增外匯占款-FDI-貿(mào)易順差”計(jì)算的熱錢流入規(guī)模大增。變化之處在于，一是，出口增速反彈得益于基數(shù)偏低，貿(mào)易順差占GDP的比重實(shí)際上在下降；二是，經(jīng)濟(jì)增速低于第一階段，人民幣升值預(yù)期也僅在2%上下波動(dòng)；三是，國(guó)際金融危機(jī)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)接連推出量化寬松引發(fā)的流動(dòng)性溢出，成為熱錢流入我國(guó)的又一大促因。綜合來看，雖然該階段人民幣升值的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)明顯不如上一輪牢靠，但外圍量寬對(duì)人民幣升值起到了推波助瀾的作用。
 　 值得注意的是，正因升值背后增添了被動(dòng)的成分，第二階段人民幣升值持續(xù)的時(shí)間和幅度均遠(yuǎn)不如第一階段。而且隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速重新回落、海外唱空聲音漸強(qiáng)，本輪人民幣升值也隨即告一段落。
 　 第三個(gè)階段，是2012年10月至今，歷時(shí)已超過半年，期間人民幣對(duì)美元累計(jì)升值約1%。從本輪人民幣升值的基礎(chǔ)來看，內(nèi)外因素所占的權(quán)重進(jìn)一步發(fā)生著變動(dòng)。內(nèi)因方面，支持本幣升值的基本面數(shù)據(jù)在上一階段基礎(chǔ)上繼續(xù)走軟，出口增速波動(dòng)明顯、3月份僅為10%，對(duì)外貿(mào)易順差在GDP中的比重已經(jīng)跌至4%的國(guó)際收支平衡標(biāo)準(zhǔn)之下，GDP增速則下滑至今年一季度的7.7%；外因方面，海外人民幣升值預(yù)期已經(jīng)長(zhǎng)期呈現(xiàn)為貶值預(yù)期。不過，雖然前述支撐繼續(xù)呈現(xiàn)衰落跡象，但在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松仍在繼續(xù)的同時(shí)，日本央行推出變本加厲、風(fēng)頭蓋過美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松措施，使得熱錢流入我國(guó)的勢(shì)頭不減，并成為推升人民幣幣值的最大推手。
 　 對(duì)一國(guó)貨幣幣值形成根本支撐的始終是其自身的經(jīng)濟(jì)基本面。綜合而言，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速畢竟在國(guó)際范圍內(nèi)處于領(lǐng)先水平，人民幣仍具有長(zhǎng)期升值的動(dòng)力，但在我國(guó)國(guó)際收支基本平衡、調(diào)結(jié)構(gòu)背景下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞穩(wěn)步下移，人民幣已經(jīng)不具備短期內(nèi)大幅升值的基礎(chǔ)，而考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使美元具備了中期走強(qiáng)的基礎(chǔ)、熱錢流動(dòng)有可能快速轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn)，本輪由外部因素促發(fā)的人民幣升值之旅隨時(shí)可能到達(dá)終點(diǎn)。