年初以來由于復(fù)蘇不及預(yù)期，周期品估值持續(xù)受壓，而作為成長股代表的中小板創(chuàng)業(yè)板投資熱情持續(xù)高漲。近日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出新高，但我們認(rèn)為，5月市場的調(diào)整壓力正由基本面轉(zhuǎn)向流動性，預(yù)計成長股的相對收益將趨于收斂。
實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)不佳
中小公司經(jīng)歷4月初的短暫調(diào)整后持續(xù)上揚(yáng)，中小板創(chuàng)業(yè)板TTM市盈率已分別達(dá)到29.99倍和41.94倍，相對滬深300的相對估值溢價分別達(dá)到2.95倍和4.12倍，均創(chuàng)下2012年以來新高。
但中小公司的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)并不能為估值溢價的持續(xù)提升提供有效支撐。2012年四季度中小板和創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增速分別為-14.17%和-16.05%，顯著弱于主板（剔除金融、兩油）0.75%的凈利潤增速；2013年一季度中小板和創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增速分別為3.34%和-1.58%，雖然增速環(huán)比改善明顯，但仍顯著低于同期主板公司7.18%的業(yè)績增速。在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的過程中，中小公司并未體現(xiàn)出更好的業(yè)績成長性。伴隨2013年一季報的陸續(xù)披露，有別于滬深300指數(shù)凈利增速一致預(yù)期的小幅上調(diào)，我們預(yù)計中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的全年盈利預(yù)測開始出現(xiàn)加速下調(diào)趨勢。
風(fēng)格變換取決于流動性
再從市場層面看，近期成長股強(qiáng)勢表現(xiàn)更多是風(fēng)格輪動的結(jié)果。歷史看，大盤下跌初期創(chuàng)業(yè)板往往表現(xiàn)強(qiáng)勢，在市場轉(zhuǎn)弱的情況下，資金由一些主流周期性板塊撤出，但相對樂觀的情緒和相對充裕的資金面導(dǎo)致資金追捧主題炒作和成長概念。不過，在大盤下跌的末期，創(chuàng)業(yè)板往往會出現(xiàn)快速的補(bǔ)跌。
更深層面看，近三年來益發(fā)明顯的“周期股階段性和成長股持續(xù)性”特征源自經(jīng)濟(jì)長周期調(diào)整和流動性相對寬裕的大格局。一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力持續(xù)壓制傳統(tǒng)行業(yè)估值，使其難以獲得持續(xù)性表現(xiàn)；另一方面，流動性寬裕助推成長投資的熱情，使得成長股估值溢價持續(xù)高位運(yùn)行。鑒于產(chǎn)能周期調(diào)整的大格局短期仍難改觀，市場風(fēng)格的階段變換只取決于流動性環(huán)境的短期變化。
2010年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)看，成長股的相對負(fù)收益只存在于流動性劇烈收縮或快速擴(kuò)張的場合。流動性快速擴(kuò)張的典型如2012年底，因?yàn)橥鈪R占款短期快速上升，資金面的驟然寬松和資金來源的結(jié)構(gòu)變化直接推動了去年12月的金融股行業(yè)；流動性劇烈收縮的典型如2011年9月，因?yàn)闇刂菝耖g借貸危機(jī)的暴露，市場利率急劇上升，流動性快速收縮的過程中創(chuàng)業(yè)板跌幅更甚，錄得明顯的負(fù)相對收益。
成長股收益趨于收斂
鑒于5月市場的調(diào)整壓力正由基本面轉(zhuǎn)向流動性，我們預(yù)計成長股的相對收益將趨于收斂。而收斂的速度則取決于靴子落地的時間進(jìn)程。如果5月中下旬IPO重啟和監(jiān)管沖擊趨于明確，成長股將會出現(xiàn)明顯的補(bǔ)跌壓力，市場風(fēng)格將快速轉(zhuǎn)向藍(lán)籌股；如果潛在流動性風(fēng)險懸而未決，則市場筑底回升需要延至三季度，對應(yīng)成長股的補(bǔ)跌過程將延后至7月份完成。
結(jié)構(gòu)角度看，如果將成長股劃分為長期趨勢確定的藍(lán)籌型公司和難有業(yè)績支撐的概念型公司，則風(fēng)險偏好的修正勢必把調(diào)整壓力從概念型個股逐步向部分藍(lán)籌公司擴(kuò)散。在成長投資熱情高漲的背景下，一旦流動性階段收縮而業(yè)績增速又不達(dá)預(yù)期，未來概念型成長股將因?yàn)闃I(yè)績與估值的雙殺而遭遇最大的調(diào)整壓力；而那些藍(lán)籌型公司才能在階段性承壓的過程中獲得較好的長線布局機(jī)會。因此，對目前過度樂觀的高成長板塊，建議投資者區(qū)分行業(yè)內(nèi)個股成長性的真?zhèn)�，逐步收縮戰(zhàn)線。