進(jìn)入5月下旬，由于財(cái)政繳款影響偏空，資金面開始由松轉(zhuǎn)緊，債市因此延續(xù)弱勢(shì)盤整格局。來自機(jī)構(gòu)的研究觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管央行連續(xù)出手維穩(wěn)，資金利率繼續(xù)上行空間有限，但資金面明顯改善還需等到跨月之后。

　　資金面呈緊平衡狀態(tài)

　　上周是單月增值稅、消費(fèi)稅和營(yíng)業(yè)稅等稅種的繳納截止日，加之央行在公開市場(chǎng)繼續(xù)回籠資金，銀行等主要資金供給方出借資金量縮減，致使市場(chǎng)流動(dòng)性略有收緊，資金利率短端已有抬升跡象。而5月底是2012年企業(yè)稅繳款的截止日，同時(shí)也面臨財(cái)政存款例行上繳，因而本周初市場(chǎng)資金面繼續(xù)收緊。
　　受資金面短期緊繃程度超預(yù)期、部分機(jī)構(gòu)資金出現(xiàn)缺口等因素影響，本周一銀行間債市甚至出現(xiàn)推遲20分鐘收盤的罕見情況。當(dāng)日原本于16時(shí)30分結(jié)束的資金拆借交易，被延長(zhǎng)至16時(shí)50分，以保證當(dāng)日所有商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)后臺(tái)資金賬的平衡。
　　盡管在周二的公開市場(chǎng)操作中央行大幅縮減了資金回籠規(guī)模，并向市場(chǎng)“注水”1110億元，但當(dāng)日銀行間資金利率依然高企。直至周三貨幣市場(chǎng)利率短端方才企穩(wěn)甚至有所回調(diào)。當(dāng)日質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)上，隔夜品種加權(quán)利率收?qǐng)?bào)3.48%，小漲約5BP，漲幅明顯收窄；7天回購(gòu)利率更是大跌41基點(diǎn)至4.03%。
　　周四上午，央行以價(jià)格(利率)招標(biāo)方式分別進(jìn)行了60億元3月期央票和50億元28天期正回購(gòu)操作。鑒于本周共有正回購(gòu)及央票到期1580億元，則據(jù)此測(cè)算，本周公開市場(chǎng)最終實(shí)現(xiàn)資金凈投放1280億元。
　　伴隨央行回籠力度的減弱，當(dāng)前銀行間資金面已然有所緩和。不過，市場(chǎng)人士認(rèn)為，由于商業(yè)銀行財(cái)政存款上繳尚未完全結(jié)束，月末前對(duì)資金面的謹(jǐn)慎心態(tài)還難以消除，資金面明顯改善還需等到跨月之后。
　　有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，鑒于各方面因素影響資金面的波幅不會(huì)太大，資金利率上行的幅度也較為有限。東海證券表示，在外圍經(jīng)濟(jì)體維持寬松政策的前提下，國(guó)內(nèi)相對(duì)較高的利率和經(jīng)濟(jì)增速仍是吸引“熱錢”流入的關(guān)鍵因素，雖然近期人民幣升值預(yù)期較前期有所下降，但升值趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)新增外匯占款仍將維持在千億的水平，5月份新增外匯占款對(duì)資金面仍有一定的支撐力度。此外，從往年的數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行財(cái)政存款上繳規(guī)模約在2000億-3000億元，對(duì)目前的資金面而言收緊壓力并不算大。

　　短期市場(chǎng)仍將震蕩調(diào)整

　　中債提供的數(shù)據(jù)顯示，截至5月22日收盤，銀行間債市收益率以小幅下行為主，信用產(chǎn)品整體漲跌互現(xiàn)，波幅不大。機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，目前市場(chǎng)情緒仍趨謹(jǐn)慎，短期內(nèi)債市仍將延續(xù)震蕩調(diào)整的格局。
　　東海證券表示，雖然“監(jiān)管風(fēng)暴”已告一段落，但后續(xù)監(jiān)管層出臺(tái)的一系列規(guī)范措施帶給市場(chǎng)的余波難消，短期內(nèi)對(duì)機(jī)構(gòu)放杠桿的沖動(dòng)帶來明顯的抑制作用�？梢钥吹�，前期監(jiān)管層暫停了部分乙類賬戶的開立，且近日中國(guó)外匯交易中心要求銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上同一個(gè)金融機(jī)構(gòu)法人的所有賬戶之間不得進(jìn)行債券交易。這一系列新規(guī)的確有利于打擊金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部倒手交易、操縱價(jià)格或利益輸送，當(dāng)然也使銀行間現(xiàn)券交易的活躍度有所下降，前期火熱的做多熱情難以再現(xiàn)。預(yù)計(jì)后續(xù)監(jiān)管層可能會(huì)將代持納入標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外交易范疇加以規(guī)范并設(shè)置上限，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)異常交易價(jià)格的監(jiān)控力度，重啟信托、基金理財(cái)產(chǎn)品等乙類戶的開立，提高丙類戶的準(zhǔn)入門檻或干脆將升級(jí)其并入乙類戶的范疇等。在這個(gè)過程中，市場(chǎng)情緒仍趨謹(jǐn)慎，對(duì)于低評(píng)級(jí)品種的需求支撐較弱。
　　長(zhǎng)江證券認(rèn)為，4月數(shù)據(jù)明顯弱于市場(chǎng)預(yù)期，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期再次形成了一次打擊，但總的來說，在一季度數(shù)據(jù)出爐之后，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)有所下調(diào)，這次打擊來得并不如一季度那次那樣強(qiáng)烈�？梢哉f，4月數(shù)據(jù)作為看空的理由已經(jīng)被解除，而拉長(zhǎng)來看，5、6月份包括三季度經(jīng)濟(jì)向好從而打擊市場(chǎng)的概率幾乎不存在，債市需要等待市場(chǎng)逐漸意識(shí)到這種基本面的改變。流動(dòng)性方面顯然最放松的情勢(shì)已經(jīng)過去，但忌憚?dòng)诮?jīng)濟(jì)的情況料不會(huì)明顯收緊。綜合來看，各方面因素對(duì)于債市還是偏積極的，只是短期有一定震蕩調(diào)整過程，建議在這一過程中，在利率和信用品種的中高評(píng)級(jí)上適度拉長(zhǎng)久期。

　　機(jī)構(gòu)建議投資者保持謹(jǐn)慎

　　具體到投資策略方面，來自機(jī)構(gòu)的研究觀點(diǎn)依然建議投資者保持謹(jǐn)慎。
　　國(guó)投中古表示，在投資配置方面，絕對(duì)收益較高的國(guó)開行金融債需求依然較高，相對(duì)來說中長(zhǎng)期國(guó)債和金融債配置需求相對(duì)一般，一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率開始接近二級(jí)市場(chǎng)水平，但是短端需求繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，一、二級(jí)市場(chǎng)利差維持較高水平。目前政策銀行金融債隱含稅率已經(jīng)很低，且預(yù)計(jì)隨著二季度經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，通脹的緩慢上行，利率債中長(zhǎng)端配置需求持續(xù)保持較弱水平，所以利率市場(chǎng)配置價(jià)值較低。通過隱含稅率較歷史平均水平來看，在利率市場(chǎng)上，政策性銀行金融債(非國(guó)開)相對(duì)價(jià)值最高，而國(guó)開行金融債相對(duì)投資價(jià)值較低，國(guó)債居中。
　　信用債方面，盡管近期市場(chǎng)成交活躍，中低評(píng)級(jí)信用債的收益率出現(xiàn)較大幅度下行，但機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)正在積累，在未來一段時(shí)間，信用債風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。
　　國(guó)聯(lián)證券表示，今年以來，社會(huì)融資總量大幅上升，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。這說明在流動(dòng)性較為充裕的情況下，企業(yè)的負(fù)債增加，盈利能力減弱，資金的使用效率降低。一旦后續(xù)資金收緊，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)必將導(dǎo)致企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)增大。目前信用債收益率已處于底部狀態(tài)，不建議機(jī)構(gòu)跟進(jìn)。
　　東海證券則建議投資者關(guān)注城投債。該機(jī)構(gòu)在研究報(bào)告中表示，發(fā)改委下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》與之前銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的10號(hào)文高度一致，都致力于提高資質(zhì)較好的企業(yè)債券的發(fā)行比例，控制債務(wù)負(fù)擔(dān)較重企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，“穩(wěn)量保質(zhì)”，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同樣，對(duì)于主要以企業(yè)債形式發(fā)行的城投債而言，兩個(gè)重要文件也強(qiáng)調(diào)了對(duì)低資質(zhì)城投品種發(fā)行審批的約束。根據(jù)《通知》規(guī)定，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA、擔(dān)保公司不低于AA+、有效資產(chǎn)擔(dān)保且債項(xiàng)不低于AA+、主體不低于AA+且資產(chǎn)負(fù)債率低于30%、中介機(jī)構(gòu)重點(diǎn)推介且主體不低于AA、信用建設(shè)試點(diǎn)城市城投債、所屬區(qū)域首只城投債且資產(chǎn)負(fù)債率低于50%的城投債都屬資質(zhì)較優(yōu)的品種。預(yù)計(jì)這些質(zhì)優(yōu)品種城投債將成為后續(xù)發(fā)行市場(chǎng)上的主力，仍舊推薦投資者關(guān)注這類品種的參與機(jī)會(huì)。