人民幣匯率以及物價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格、資源價(jià)格等都接近市場(chǎng)均衡水平，人民幣外升內(nèi)貶現(xiàn)象已近尾聲。人民幣市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制改革，不會(huì)帶來(lái)大的市場(chǎng)震蕩，目前正迎來(lái)絕佳的時(shí)間窗口。
估值已在合理區(qū)間
當(dāng)前人民幣定價(jià)低估歷史欠賬已結(jié)清，估值已在合理區(qū)間。
人民幣外升內(nèi)貶的所謂巴薩效應(yīng)是當(dāng)前一個(gè)時(shí)期人民幣定價(jià)出現(xiàn)的矛盾現(xiàn)象。人民幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值，通俗說(shuō)就是，在國(guó)外，人民幣越來(lái)越值錢(qián)；在國(guó)內(nèi)，人民幣越來(lái)越不值錢(qián)。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一個(gè)重要原因就在于，過(guò)去因?yàn)殚L(zhǎng)期閉關(guān)鎖國(guó)造成的人民幣國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)嚴(yán)重低估，以及因?yàn)楦叨燃械挠?jì)劃經(jīng)濟(jì)造成的人民幣國(guó)內(nèi)市場(chǎng)嚴(yán)重高估。隨著對(duì)外開(kāi)放和對(duì)內(nèi)市場(chǎng)化改革，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)里人民幣存在的強(qiáng)烈外升內(nèi)貶驅(qū)動(dòng)力得到釋放。換句話說(shuō)，人民幣外升內(nèi)貶有歷史欠賬。
人民幣外升內(nèi)貶是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的。世界上追趕國(guó)家大多都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)本幣的外升內(nèi)貶過(guò)程。我國(guó)人民幣除以上歷史原因外，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率快速提升，是人民幣外升內(nèi)貶的主要推力。經(jīng)濟(jì)高速度增長(zhǎng)需要外需外資、內(nèi)需內(nèi)資均發(fā)力拉動(dòng)。內(nèi)部投資和消費(fèi)的快速擴(kuò)張必然會(huì)攜帶一定的物價(jià)上漲，而出口快速增長(zhǎng)并吸引國(guó)際資本流入，人民幣升值也在情理之中。
而且，這里還有一個(gè)有趣現(xiàn)象，就是匯率上漲與物價(jià)上漲存在替代關(guān)系。也就是說(shuō)，如果其他因素不變，上升的物價(jià)水平可以用人民幣升值來(lái)沖抵，反之亦然。這個(gè)規(guī)律可以為貨幣政策所用。比如，如果我們不希望物價(jià)上漲過(guò)快，可選擇讓人民幣升值多一些。物價(jià)不漲對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需有好處，而人民幣升值會(huì)擠壓部分外需。如果采取更多依賴內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，有意識(shí)地壓低物價(jià)而容忍人民幣升值，是政策選擇的正常分寸。
未來(lái)升值空間有限
衡量人民幣定價(jià)，既要考慮它在國(guó)際市場(chǎng)針對(duì)美元、歐元等主要幣種的比價(jià)關(guān)系也就是匯率水平，也要考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人民幣計(jì)價(jià)的商品、資產(chǎn)、資源等方面情況。
從匯率看，2005年以前，特別是1998-2004年，人民幣實(shí)際匯率卻處于長(zhǎng)期貶值狀態(tài)。原因也很簡(jiǎn)單，就是我國(guó)需要這樣的匯率管制。這一方面是為我國(guó)出口導(dǎo)向增長(zhǎng)模式提供政策保障的需要；另一方面，是為了打擊當(dāng)年瘋狂炒匯行為的一種舉措。
2005年匯改后，人民幣一直在逐步放松管制前提下溫和升值。根據(jù)BIS（國(guó)際清算銀行）的數(shù)據(jù)，1994-2013年，以兌64個(gè)國(guó)家雙邊匯率通過(guò)貿(mào)易加權(quán)折算的人民幣實(shí)際有效匯率，先從1994年的65.59點(diǎn)升至1998年的101.6點(diǎn)，再緩慢降至2004年的81.9點(diǎn)，隨后漸次升至2013年2月的113.7點(diǎn)。另有統(tǒng)計(jì)顯示，自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至今年一季度末，人民幣名義有效匯率升值27.45%，實(shí)際有效匯率升值36.49%。目前，隨著熱錢(qián)不斷涌入，人民幣還在繼續(xù)升值。但我們分析認(rèn)為，人民幣已從過(guò)去單邊快速升值階段過(guò)渡到有波動(dòng)緩慢升值階段。人民幣匯率已接近市場(chǎng)均衡水平，未來(lái)升值空間不大。
從物價(jià)看，我國(guó)物價(jià)水平1998年以前上漲速度是很快的（1994年CPI還一度高達(dá)24.1%），且不同年際大幅度波動(dòng)。1998年后，物價(jià)上漲速度有所減緩（CPI均在8%以下），波動(dòng)幅度也小了很多。這一方面說(shuō)明我國(guó)宏觀調(diào)控水平增強(qiáng)了，更多的是隨著產(chǎn)品市場(chǎng)化發(fā)展且在多年漲價(jià)后，多渠道證實(shí)我國(guó)同類商品多數(shù)在國(guó)際上比價(jià)已經(jīng)不便宜，商品定價(jià)低估歷史欠賬已還得差不多了，均衡了，漲不動(dòng)了。
在討論貨幣政策問(wèn)題時(shí)，僅看到物價(jià)是不夠的，我們還需要考慮資產(chǎn)資源價(jià)格等方面因素。很多分析家只考慮CPI，以此來(lái)判定人民幣定價(jià)是否合理、貨幣流動(dòng)性是否過(guò)大等問(wèn)題，很容易得出偏頗的結(jié)論。
資產(chǎn)價(jià)格方面，典型的是房地產(chǎn)和股票。有資料認(rèn)為，1987年全國(guó)商品房平均單價(jià)僅408元/㎡，到了2012年則達(dá)到5791元/㎡，上漲13.19倍，平均每年上漲10.87%。當(dāng)然有質(zhì)疑說(shuō)這樣的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性不夠，但我們認(rèn)為，它與真實(shí)情況是接近的。經(jīng)過(guò)多年漲價(jià)，目前房地產(chǎn)價(jià)格也結(jié)束了單邊上揚(yáng)，開(kāi)始出現(xiàn)波動(dòng)。如2011年9月份全國(guó)的平均房?jī)r(jià)開(kāi)始出現(xiàn)環(huán)比的下滑，并連續(xù)下滑了9個(gè)月，到2012年6月份才出現(xiàn)了止跌回穩(wěn)勢(shì)頭，但是這個(gè)上升很溫和。我們有理由相信，未來(lái)隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)告別短缺時(shí)代，或進(jìn)入“中速增長(zhǎng)時(shí)代”。房地產(chǎn)市場(chǎng)已有泡沫，未來(lái)即使上漲，空間也不會(huì)很大。
代表我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)的股票市場(chǎng)，自出現(xiàn)以來(lái)，漲幅（18.5%）總體長(zhǎng)期高于GDP實(shí)際增長(zhǎng)幅度（9.9%），且又經(jīng)歷了上證指數(shù)從2005年6月的998點(diǎn)一路暴漲到2007年10月6124點(diǎn)后，目前已經(jīng)歷5年多的擠泡沫盤(pán)整。雖然很多人認(rèn)為，股票市場(chǎng)增幅超過(guò)GDP增幅是正�，F(xiàn)象，國(guó)際市場(chǎng)也是如此；而且，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期調(diào)整，我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)形成價(jià)值洼地，該進(jìn)入上漲周期了。但我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為，2000點(diǎn)-2500點(diǎn)是股票市場(chǎng)估值的合理范圍。
還有，在資源價(jià)格方面，我國(guó)土地、石油、煤炭等，在國(guó)際國(guó)內(nèi)多種復(fù)雜因素影響下，這些資源在不斷市場(chǎng)化過(guò)程中都經(jīng)歷了從行政定價(jià)到市場(chǎng)定價(jià)、從單邊漲價(jià)到價(jià)格起伏波動(dòng)的過(guò)程。比如土地，根據(jù)估計(jì)，去年房地產(chǎn)業(yè)繳稅1.1萬(wàn)億元，政府土地收入28517億元，銀行獲8400億元利息，政府與銀行從房地產(chǎn)獲利47917億元，占6.4萬(wàn)億元全年房地產(chǎn)銷售額的75%。從2003年－2012年，土地價(jià)格上漲492％，而房地產(chǎn)平均售價(jià)漲幅為143％。我們認(rèn)為，繼續(xù)依靠土地獲取巨額收入的做法已到末端。再比如能源價(jià)格，由于技術(shù)革命性突破，美國(guó)頁(yè)巖氣大規(guī)模的開(kāi)采和使用，世界油氣產(chǎn)品價(jià)格因此將大幅度走低，帶動(dòng)全球能源產(chǎn)品走低，我國(guó)資源價(jià)格也在低位徘徊，也沒(méi)有上漲空間。
總之，雖然我國(guó)金融體制管制色彩很濃，但經(jīng)過(guò)多年人民幣外升內(nèi)貶過(guò)程，目前人民幣定價(jià)過(guò)低的歷史欠賬已還，價(jià)格已接近均衡水平。我們認(rèn)為，人民幣定價(jià)機(jī)制改革，即放開(kāi)人民幣的各種管制、讓市場(chǎng)定價(jià)的條件已趨成熟。讓人民幣市場(chǎng)定價(jià)不會(huì)造成人民幣價(jià)格的劇烈波動(dòng)，不會(huì)引起金融體系的風(fēng)險(xiǎn)失控，不會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的大起大落。