在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)很可能成為發(fā)達(dá)國家中首個(gè)收緊貨幣政策的國家。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期的加強(qiáng)，近幾個(gè)月美國國債收益率持續(xù)走高，這對全球到底意味著什么？
　　由美國雷曼兄弟引發(fā)的國際金融危機(jī)把全球推向了低利率或零利率時(shí)代，為了降低償債負(fù)擔(dān)，發(fā)達(dá)國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務(wù)循環(huán)。在IMF追蹤的1929年以來的14輪經(jīng)濟(jì)周期中，本輪復(fù)蘇最緩慢，但信貸反彈卻最快。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發(fā)達(dá)國家央行也通過壓低官方基準(zhǔn)利率引導(dǎo)市場實(shí)際利率走低。
　　為應(yīng)對金融危機(jī)，自2007年8月起，美聯(lián)儲(chǔ)先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計(jì)575個(gè)基點(diǎn)至0.5%；歐央行先后8次降低主要再融資操作利率累計(jì)325個(gè)基點(diǎn)至0.78%；日本央行兩度降息累計(jì)40個(gè)基點(diǎn)至0.1%；英格蘭央行9次降息累計(jì)525個(gè)基點(diǎn)至歷史最低0.5%水平。然而，發(fā)達(dá)國家央行極盡所能地壓低利率，卻導(dǎo)致了金融市場資金配置發(fā)生扭曲。在本輪金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中，債務(wù)規(guī)模和赤字規(guī)模最大的美國卻成為廉價(jià)債務(wù)融資的最大受益者。
　　一直以來，全球資本都對美國國債青睞有加。而這在2010-2012年表現(xiàn)得尤為明顯，受歐債危機(jī)惡化帶來的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避影響，美國10年期國債收益率一度跌至60多年的新低，這也使得美國政府近幾年的借款包括債務(wù)再融資規(guī)模平均超過4萬億美元，但這也不斷推升了美國的債務(wù)依存度。2010年以來美 國政府的債務(wù)依存度已超過40%，遠(yuǎn)高于金融危機(jī)前8.7%的平均水平，2012年美國的債務(wù)依存度進(jìn)一步逼近70%。
　　其實(shí)，在美國債券收益率曲線中，十年期國債收益率是全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的風(fēng)向標(biāo)，這也決定著美國長期利率的走勢。然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷傳遞政策轉(zhuǎn)向的重要信號(hào)，美國國債收益率持續(xù)走高。5月以來，美國10年期收益率上升34%，兩年期和十年期美國國債利差近日觸及275個(gè)基點(diǎn)的新高。而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為14個(gè)月以來的新高。美國債券利率上升意味著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)�球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)的廣義資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整，近一時(shí)期全球金融市場的劇烈波動(dòng)以及資金加速逃離新興市場股其實(shí)就是這一邏輯的真實(shí)體現(xiàn)。
　　然而，美國利率上行不僅帶來全球跨境資本流動(dòng)的沖擊，對美國自身沖擊也有所顯現(xiàn)，直接沖擊就是美國債券融資市場。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至上周，僅有40多億美元的投資級(jí)債券在市場上被售出，大幅低于今年以來每周232億美元的平均水平。由于發(fā)行債券的溢價(jià)上升，因此，自4月底以來，美國投資級(jí)債券的平均收益率上升了50個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，垃圾債的發(fā)行量開始大幅減少，上周發(fā)行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場火爆場面形成鮮明的反差。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國十年期國債2%的收益率水平處于絕對歷史大底，但這種低利率是不可持續(xù)的，根據(jù)國會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)預(yù)計(jì)，美國十年期國債收益率可能在未來五年高于5%的水平。
　　本周美聯(lián)儲(chǔ)將舉行議息會(huì)議，全球市場依然懷著種種恐懼心理，而美聯(lián)儲(chǔ)也不斷地通過政策溝通來安撫市場�？陀^而言，美聯(lián)儲(chǔ)對政策退出還是相當(dāng)?shù)刂?jǐn)慎，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭尚不算強(qiáng)勁的背景下，量化寬松的退出絕不可能一蹴而就，但從美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)在邏輯上看，政策從超寬松回歸常態(tài)又勢在必行。
　　筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)正在開始著手“退出路線圖”，最終“退出”只是時(shí)機(jī)的選擇問題。從退出路徑看，美聯(lián)儲(chǔ)很可能將采取逆向操作，即先“退出量化 (減少債券購買)”，后“退出寬松(啟動(dòng)加息進(jìn)程)”，政策調(diào)整和力度也要視情況而定。由于美國通脹預(yù)期比較穩(wěn)定，且家庭去杠桿化進(jìn)程持續(xù)、居民收入和消 費(fèi)增長遲緩、財(cái)政緊縮以及全球經(jīng)濟(jì)等不確定性因素的作用，為了避免對美國經(jīng)濟(jì)造成二次沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)并不排除動(dòng)用新的政策工具，在政策工具選擇上美央行會(huì)選 擇對美國最有利的工具，并將目前超低利率穩(wěn)步回調(diào)至理想化的“中性水平”，既不再產(chǎn)生刺激作用，又不妨礙經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長。
　　然而，令全球金融市場極為不安的是，政策退出已經(jīng)極大地推升了美國長期國債收益率水平。由于全球利率是以美國利率為基準(zhǔn)的體系，隨著美國真實(shí)利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會(huì)在幾年內(nèi)結(jié)束。此外，從全球范圍看，推動(dòng)全球真實(shí)利率水平走高的還有全球經(jīng)濟(jì)再平衡的因素，特別是隨著中國人口老齡化的啟動(dòng)，內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲(chǔ)蓄的增長，這種局面將推動(dòng)全球真實(shí)利率大幅攀升，而這也意味著未來全球?qū)⑦M(jìn)入金融動(dòng)蕩時(shí)期。