受流動(dòng)性緊張、6月PMI淡季更淡等影響，上周A股市場(chǎng)劇烈調(diào)整，滬深300全周下跌4.11%。在隔夜主要海外資本市場(chǎng)重挫的影響下，上周五A股大幅低開(kāi)，隨后逐波上行，盤(pán)中滬深綜指一度翻紅，收盤(pán)時(shí)跌幅顯著收窄，超跌反彈的跡象比較明顯。前瞻地看，A股存在一定的技術(shù)反彈需求，但是美聯(lián)儲(chǔ)削減QE、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延、經(jīng)濟(jì)增速下滑等負(fù)面因素仍將在中期持續(xù)，反彈空間比較有限。
量化退出將反復(fù)發(fā)酵
美聯(lián)儲(chǔ)削減QE預(yù)期再次升溫。6月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議維持利率和QE不變，但下調(diào)了關(guān)鍵指標(biāo)失業(yè)率的預(yù)期，并給出了今年晚些時(shí)候收縮QE規(guī)模，于明年中期徹底結(jié)束QE退出的時(shí)間表，超出市場(chǎng)預(yù)期。QE退出預(yù)期升溫?cái)噭?dòng)了全球資本市場(chǎng)，黃金、股市、債券等市場(chǎng)受到重挫，與5月22日伯南克國(guó)會(huì)作證時(shí)提及可能放緩QE時(shí)重挫全球資本市場(chǎng)如出一轍，5月23日日經(jīng)225指數(shù)大幅下跌超過(guò)7%。
美聯(lián)儲(chǔ)退出QE也是A股最大的外部風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國(guó)退出QE預(yù)期的逐步增強(qiáng)，全球資金回流美國(guó)或是大勢(shì)所趨，風(fēng)險(xiǎn)偏好及資金配置的改變，將持續(xù)給全球資本市場(chǎng)帶來(lái)動(dòng)蕩�？梢灶A(yù)計(jì)，下半年美聯(lián)儲(chǔ)和伯南克將不斷試探市場(chǎng)對(duì)于“有步驟”削減QE的反應(yīng)，美元也會(huì)曲折上升，這將持續(xù)困擾全球投資者。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或蔓延
流動(dòng)性中期或維持較為緊張的局面。國(guó)內(nèi)資金價(jià)格飆升導(dǎo)致股債雙殺，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期升溫是流動(dòng)性緊張的重要外部原因，這可能造成未來(lái)一段時(shí)間新增外匯占款趨勢(shì)性處于低位，然而更為重要的原因是央行或許有意維持較為緊張的流動(dòng)性。央行眼見(jiàn)貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格飆升，但并未如以往一樣注入充足的流動(dòng)性平抑資金價(jià)格，這或許表明央行有意維持較緊的流動(dòng)性以促使金融機(jī)構(gòu)去杠桿、降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。
貨幣市場(chǎng)“錢(qián)荒”反復(fù)發(fā)酵，已經(jīng)逐漸傳導(dǎo)至票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。由于貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格居高不下，銀行可能被迫收縮其他資產(chǎn)，現(xiàn)已傳導(dǎo)至票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。目前已經(jīng)有幾家商業(yè)銀行暫停票據(jù)業(yè)務(wù)，帶動(dòng)票據(jù)市場(chǎng)利率的沖高，6月21日，票據(jù)市場(chǎng)直貼、轉(zhuǎn)貼利率年化已經(jīng)達(dá)到11.5%、11.2%，創(chuàng)下一年多新高。債券市場(chǎng)也同樣遭遇重挫，短端利率大幅上升導(dǎo)致利率曲線(xiàn)平坦化，短端債券利率甚至明顯高于長(zhǎng)端利率。
經(jīng)濟(jì)面臨下滑壓力
銀行表外資產(chǎn)難免承壓。在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升的初期，流動(dòng)性好的資產(chǎn)首先受到?jīng)_擊，如票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)。伴隨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，銀行表外資產(chǎn)難免受到波及，其中房地產(chǎn)和地方政府占了相當(dāng)大的比重。由于表外資產(chǎn)杠桿高、監(jiān)管漏洞、期限錯(cuò)配的原因，銀行一旦收縮，該體系受到的沖擊將比較顯著。
利率高企、表外資產(chǎn)收縮，將不可避免傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。年初以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速仍維持在7.5%以上，主要支撐源自基建投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資保持高度景氣，而融資的重要來(lái)源正是銀行表外資產(chǎn)。今年1-5月，基建投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速分別為24.1%、20.6%。一旦銀行收縮表外資產(chǎn)，首當(dāng)其沖的便是房地產(chǎn)以及地方政府投資，經(jīng)濟(jì)下行壓力不言而喻，并且傷害企業(yè)盈利。
成長(zhǎng)股相對(duì)收益或收窄
由于A股市場(chǎng)中期仍面臨美聯(lián)儲(chǔ)削減QE、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延以及經(jīng)濟(jì)增速下滑等負(fù)面因素，因此反彈空間比較有限，很可能只是技術(shù)反彈。其中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)一段時(shí)間最大的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)瑞銀證券的測(cè)算，6月底前后兩周金融市場(chǎng)資金面最為緊張，其中6月最后一周資金缺口為2090億元，7月第1周資金缺口為5330億元。如果央行不注入充足的流動(dòng)性，資金價(jià)格依然高企，將持續(xù)沖擊估值水平和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，直到7月上旬才會(huì)略有緩解。
成長(zhǎng)股相對(duì)收益或顯著下行。在流動(dòng)性緊張的初期，率先調(diào)整的往往是類(lèi)固定收益且流動(dòng)性好的大盤(pán)藍(lán)籌，而成長(zhǎng)股則因?yàn)楸F(tuán)取暖和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升而表現(xiàn)得抗跌，從而獲取相對(duì)收益。6月份以來(lái)，有色、采掘、房地產(chǎn)以及金融服務(wù)等大市值行業(yè)跌幅居前，而電子、信息服務(wù)等成長(zhǎng)性行業(yè)相對(duì)抗跌。但是，伴隨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，基本面、流動(dòng)性和估值壓力會(huì)逐步蔓延至成長(zhǎng)股，補(bǔ)跌壓力不可小覷，目前已經(jīng)初見(jiàn)端倪，上周電子行業(yè)位于跌幅榜第三。伴隨著IPO重啟漸行漸近，IPO與大小非解禁在股票供給方面從量變引起質(zhì)變，特別是缺乏業(yè)績(jī)的小盤(pán)股的沖擊。7月中旬之前是中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告密集披露期，從PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，中小企業(yè)PMI顯著弱于大型企業(yè)，小公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。