6月A股市場因銀行間流動性吃緊而持續(xù)承壓，不過25日晚間央行態(tài)度又有所松動。未來流動性趨勢如何演進？對經(jīng)濟和股市的影響怎樣？投資者又將如何應(yīng)對？國泰君安證券[微博]宏觀經(jīng)濟研究員汪進認(rèn)為，流動性緊張的高峰已過，但央行不會改變維持資金偏緊的態(tài)度。興業(yè)證券投資策略研究員蔣仕卿指出，流動性沖擊對股市的影響將減弱，投資者應(yīng)等待風(fēng)險釋放后，積極配置符合轉(zhuǎn)型方向的消費和成長股。
流動性緊張 經(jīng)濟承壓
中國證券報：6月中上旬央行堅持不向銀行間注入流動性，但近日態(tài)度卻有所松動，如何解讀？流動性緊張的情況會有所好轉(zhuǎn)嗎？
汪進：目前經(jīng)濟放緩處于政府預(yù)期之內(nèi)，管理層“用好增量、盤活存量”的表述也預(yù)示央行仍將實施防范金融風(fēng)險的政策措施，偏緊的政策仍將延續(xù)。雖然資金最緊張的短期高點已過，但緊張的局面在未來一個季度內(nèi)仍將維持。
蔣仕卿：上半年整個社會融資總量增長過快，M2增速超出年初既定目標(biāo)，同時管理層提出激活存量貨幣，表明過去通過依賴貨幣擴張來催動經(jīng)濟的模式已經(jīng)有轉(zhuǎn)變的跡象。25日央行態(tài)度有所緩和，我們判斷本次銀行間流動性最緊張的時刻已經(jīng)過去，但仍可能有余震。一方面，從央行的表態(tài)看，保持流動性緊張的“懲戒”是需要的，但價格過高、時間過長的回購利率可能造成債務(wù)風(fēng)險，所以不能排除央行最后出手的可能性。央行作為市場的最后貸款人，有義務(wù)維護市場的平穩(wěn)。另一方面，從央行的態(tài)度表述可以看到，未來一段時間央行的基調(diào)仍然是偏緊的，強調(diào)商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理估計信貸投放和流動性頭寸安排，因此未來不排除在關(guān)鍵時點左右仍然會有資金面的余震。
6月以來的流動性緊張可能會持續(xù)到7月5日前。從目前到7月5日，商業(yè)銀行會迎來6月30日存貸比考核和7月5日補繳6月存款準(zhǔn)備金。雖然央行已經(jīng)向部分金融機構(gòu)提供流動性，但考慮到6-8月份四大行的2500億左右規(guī)模分紅、大量理財產(chǎn)品到期之后的再定價，整個資金面的情況可能在三季度都不會特別寬松。
中國證券報：流動性緊張對于宏觀經(jīng)濟有何影響？傳導(dǎo)過程怎樣？
汪進：對宏觀經(jīng)濟的影響一定是負(fù)面的。貨幣市場資金偏緊、利率攀升后，使得債券交易利率持續(xù)走高，票據(jù)貼現(xiàn)利率也大幅攀升，同時也給企業(yè)債券融資帶來壓力，并拖累經(jīng)濟增長。貨幣市場利率及債券交易利率走高，也帶動債券發(fā)行利率的上升。債券發(fā)行利率上升一方面提高企業(yè)融資成本，另一方面制約企業(yè)融資增長。經(jīng)濟增速放緩有著其內(nèi)生的原因，一方面是受經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的拖累，另外也受出口增長放緩的影響。但貨幣政策的收緊同樣使得經(jīng)濟回落的風(fēng)險上升，我們預(yù)計二、三季度經(jīng)濟增速將由此前的7.7%持續(xù)回落至7.6%、7.4%，回落幅度也大于此前預(yù)期，但整體經(jīng)濟增長仍在政府預(yù)期目標(biāo)之內(nèi)。央行政策調(diào)控仍需要協(xié)調(diào)好控總量與調(diào)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。
蔣仕卿：流動性的緊張會影響后續(xù)的宏觀增速。具體傳導(dǎo)為：流動性緊張下，銀行的融資資金成本將抬高，后續(xù)在信貸投放上，無論是對項目信貸收益率的要求，還是總體數(shù)量上的收縮，都會使得新增信貸的數(shù)量下降。而信貸增速的回落將使得投資、消費的增速下行，從而影響增長。
中國證券報：如果資金面持續(xù)緊張，會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險嗎？
汪進：央行維持資金緊張，其目的是用提高資金價格的方式改變金融機構(gòu)的行為，降低杠桿防范金融風(fēng)險，而不是制造系統(tǒng)性風(fēng)險。金融機構(gòu)仍可以以較高的成本借入資金，產(chǎn)生整體的系統(tǒng)性風(fēng)險的概率不高。
流動性緊張下，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率在提升。過去，大量影子銀行是通過借短投長的期限錯配來獲取收益。如果整個銀行間資金價格提升的話，第一，影子銀行系統(tǒng)的成本提升，第二，資金的數(shù)量緊縮下影子銀行系統(tǒng)被迫縮短信用鏈。在這種收縮情況下，如果速度和價格控制不好的話，就會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。
對股市沖擊減弱 配置成長股
中國證券報：流動性緊張對于股市的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，這種影響后續(xù)會如何演變？
蔣仕卿：流動性緊張對于股市的影響來自于兩個層面。一是短期的利率提升，使得部分資金流出股市進入債市或貨幣市場，這也是無風(fēng)險收益率提升之后，影響股市的估值。二是流動性緊張后，GDP增速預(yù)期的下調(diào)影響盈利增長的預(yù)期�？偟膩砜�，我們認(rèn)為目前這兩個層面的股市風(fēng)險都在釋放過程中，未來影響將會減弱。
汪進：市場大跌是風(fēng)險認(rèn)識上升和流動性緊縮共同作用的結(jié)果。季節(jié)性因素是短期擾動，但風(fēng)險認(rèn)識上升是持續(xù)過程。未來伴隨季節(jié)性擾動因素的消失，7月初之后A股可能出現(xiàn)小幅反彈，但并不改變我們中期謹(jǐn)慎的觀點。受到熱錢回流、公開市場到期量下降等因素沖擊，5月下旬以來市場資金利率大幅攀升，而銀行年中考核時點臨近也加劇了資金利率的波動。預(yù)計7月5日存準(zhǔn)補繳以及中旬財政資金抽離或仍對資金面構(gòu)成拖累，之后將迎來喘歇期，預(yù)期指數(shù)會出現(xiàn)5%左右的反彈。
中國證券報：投資者如何選擇應(yīng)對策略？是否又到了現(xiàn)金為王的階段？如何進行品種配置？
蔣仕卿：目前階段，我們認(rèn)為現(xiàn)金為王是最好的策略，甚至投資者可以參與逆回購市場。隨著流動性沖擊的影響減弱，短期投資者可以參與債券市場的反彈，具體可以選擇高久期的國債品種。從股市配置上來看，去杠桿的重災(zāi)區(qū)——傳統(tǒng)的周期性行業(yè)將繼續(xù)受壓，投資者應(yīng)等待成長股調(diào)整到位后，積極配置符合轉(zhuǎn)型方向的消費、成長股。
汪進：從資本市場微觀結(jié)構(gòu)理論來理解市場的結(jié)構(gòu)特征，如果我們把投資者按照風(fēng)險偏好分成高低兩類，利率上升，違約風(fēng)險加大之后，低風(fēng)險偏好的投資者會向銀行存款轉(zhuǎn)移，而高風(fēng)險偏好的投資者就積極參與高收益?zhèn)统砷L股投資，這樣就造成了強者恒強。中期體現(xiàn)在高風(fēng)險屬性板塊會有持續(xù)性的超額收益，繼續(xù)看好電子、通訊、傳媒、建筑園林、新材料等行業(yè)。