受7月官方PMI超預(yù)期反彈且央行重啟逆回購的提振，A股反彈氛圍趨濃。我們認(rèn)為，部分景氣指標(biāo)微升，并不一定意味著經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了真實變化；同時，流動性預(yù)期的改善是否具備持續(xù)性也存在較大的不確定性。因此，短期市場情緒雖有好轉(zhuǎn)，但對反彈空間不宜寄望過高，上游周期品仍不能碰，建議投資者向龍頭成長股集中。

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)

　　7月官方制造業(yè)PMI為50.3%，較上月微升0.2%，該指標(biāo)淡季回升，明顯好于歷史規(guī)律�；仡櫄v年7月該指標(biāo)的環(huán)比變化，僅四萬億刺激之后的2009年環(huán)比6月出現(xiàn)改善，其余年份均呈現(xiàn)不同幅度的回落。此前市場一致預(yù)期該數(shù)值為49.9%，淡季企業(yè)家預(yù)期超預(yù)期反彈或來自于近期穩(wěn)增長政策表態(tài)下企業(yè)家對實體經(jīng)濟(jì)信心的提振。而對于經(jīng)濟(jì)運行本身，僅僅是下行速度的微弱放緩，并非下行趨勢的扭轉(zhuǎn)。
　　無論是從內(nèi)生動力與體制因素決定的長期經(jīng)濟(jì)運行邏輯，還是從新一任領(lǐng)導(dǎo)的政策導(dǎo)向來看，當(dāng)前國內(nèi)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的攻堅變革時期。這期間政府和企業(yè)的預(yù)期與行為會反復(fù)糾結(jié)，轉(zhuǎn)型大方向的糾結(jié)最終將使得經(jīng)濟(jì)中期調(diào)整成為主流，這也正是我們堅持估值只是波段、成長是核心、而中游及上游周期難有持續(xù)性機(jī)會這一核心判斷的來源。
　　PMI分項上，7月新訂單指標(biāo)微弱回升0.18%至51.8%，在出口訂單較大幅度回升的帶動下，整體需求預(yù)期有所改善，企業(yè)采購、生產(chǎn)意愿環(huán)比也有所增加。購進(jìn)價格指數(shù)回升至50.1%，指數(shù)在臨界值附近表明價格預(yù)期與上月相比較為平穩(wěn)，這與7月大宗商品價格震蕩的狀況一致。而產(chǎn)成品庫存繼續(xù)回落，去庫存仍在持續(xù)。
　　此外，匯豐制造業(yè)PMI與官方制造業(yè)PMI指標(biāo)的變化趨勢呈現(xiàn)出明顯的分歧。6月匯豐制造業(yè)PMI降至年初以來的最低水平。從分項上看，上月產(chǎn)出指標(biāo)出現(xiàn)近8個月以來的首次收縮，本月延續(xù)收縮態(tài)勢，中小企業(yè)需求疲弱程度可見一斑。正如日本在上世紀(jì)90年代所經(jīng)歷的，一些體制因素的存在導(dǎo)致效率低下的大企業(yè)仍能在取得貸款上占據(jù)優(yōu)勢，而中小企業(yè)則面臨更高的融資成本，這最終表現(xiàn)為大企業(yè)與中小企業(yè)在景氣度上的結(jié)構(gòu)分化。當(dāng)前國內(nèi)的體制因素導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的一些傳統(tǒng)行業(yè)仍集中較多的資源，而中小企業(yè)在資源的擠占下，經(jīng)營狀況不佳，中小企業(yè)家的悲觀預(yù)期比大企業(yè)更為嚴(yán)重。近期國務(wù)院出臺了稅收優(yōu)惠政策扶持中微企業(yè)，這也是基于不同規(guī)模企業(yè)所面臨的形勢有所分化而推出的應(yīng)對舉措。
　　而放眼年內(nèi)的短期波動，8月份環(huán)比季節(jié)性為負(fù)，未來一個月經(jīng)濟(jì)仍將大概率繼續(xù)疲弱，而9、10月份的季節(jié)性上行動力能否抵御中周期慣性下行的壓力，還有待觀察。

　　流動性改善空間存不確定性

　　上周央行重啟逆回購，對緩解市場流動性緊張的格局起到正面效用，市場對央行貨幣政策態(tài)度的預(yù)期也由前期的偏緊轉(zhuǎn)為中性，該因素是支撐近期市場反彈持續(xù)的核心變量之一。而細(xì)嚼央行上周五公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告，其在下半年復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變化之下，貨幣政策操作空間仍具有較大的不確定性。
　　此次貨幣政策報告提出“堅持政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，增強(qiáng)調(diào)控的針對性、協(xié)調(diào)性”、“把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險的平衡點”、“進(jìn)一步明確要優(yōu)化金融資源配置，盤活存量、優(yōu)化增量，支持小微企業(yè)等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展，更好地服務(wù)于轉(zhuǎn)型升級和擴(kuò)大內(nèi)需”。相關(guān)政策導(dǎo)向與近期央行在其它場合的表態(tài)較為一致；同時，央行在此次貨幣政策執(zhí)行報告中對改革的態(tài)度也更為堅決。該報告中指出“要繼續(xù)通過改革增強(qiáng)市場機(jī)制的作用、優(yōu)化金融市場基準(zhǔn)利率體系，建立健全金融機(jī)構(gòu)自主定價機(jī)制，逐步擴(kuò)大負(fù)債產(chǎn)品市場化定價范圍，更大程度發(fā)揮市場機(jī)制在金融資源配置中的基礎(chǔ)作用”。
　　貨幣操作上，6月以來央行根據(jù)流動性變化調(diào)減操作力度與頻率，并采取公開市場操作、常備借貸便利等工具手段有效應(yīng)對多種因素引起的短期資金波動。對部分到期的3年期中央銀行票據(jù)開展了到期續(xù)做，把凍結(jié)長期流動性和提供短期流動性兩種操作結(jié)合，雖然對流動性的綜合影響為中性，但是為央行的調(diào)控靈活性提供了空間。下半年，面臨外匯占款回落與利率中樞上移的風(fēng)險，央行的貨幣操作將更為艱難，中性的態(tài)度能否延續(xù)存在不確定性，因此對貨幣政策與流動性的變化應(yīng)持續(xù)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　情緒式反彈持續(xù)性待考

　　在景氣指標(biāo)PMI微升超預(yù)期疊加央行重啟逆回購的提振下，短期市場處于情緒改善的區(qū)間內(nèi)，但在經(jīng)濟(jì)基本面沒有看到真實積極變化的信號的前提下，預(yù)期改善的持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。我們維持前期的市場觀點，上游資源品以及大部分周期性制造業(yè) “量”、“價”雖有微弱企穩(wěn)，但能否持續(xù)還存在較大的分歧，在預(yù)期反復(fù)的影響下，周期股的配置時間點還未到，我們維持向龍頭成長股的兩個集中觀點，即 “由二線向一線集中，由新型向消費成長集中”。