美元匯率需重新認識
2013-08-27   作者:程實  來源:第一財經(jīng)日報
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    匯率是經(jīng)濟世界最復雜、最難理解的變量,沒有之一,因為匯率本質(zhì)上代表著開放背景下一國與其他國家甚至整個世界的貨幣關(guān)系。如果說其他經(jīng)濟變量涉及到的經(jīng)濟關(guān)系是單維的、平面的,那么匯率涉及到的經(jīng)濟關(guān)系則是多維的、立體的。
    而在各種貨幣匯率里,美元匯率又是最重要、最易曲解的變量,沒有之一,因為美元始終是超然于其他貨幣、真正具有世界貨幣特征的主權(quán)貨幣。
    但無論是市場還是理論界,對美元匯率都存在片面和陳舊的認識,以至于很容易迷失在美元匯率變化和現(xiàn)實經(jīng)濟動態(tài)相互背離的迷霧之中。結(jié)合各種來源的匯率數(shù)據(jù)和各類均衡匯率決定理論,筆者以為,當前市場對美元匯率存在數(shù)據(jù)表征和運行機理兩方面的認知誤區(qū)。
    首先,市場對美元匯率變化的整體性認識幾乎都是片面的、矛盾的,甚至是錯誤的,根本原因在于美元匯率自始至終都缺乏一個全面、客觀和有效的表征數(shù)據(jù)。
    經(jīng)常聽到和看到媒體和市場人士熱議“美元升值或貶值”,這里,如果沒有加上特定的雙邊貨幣對象,即“美元對某某貨幣升值或貶值”,那么嚴謹?shù)囊馑紤敲涝鳛橐环N主權(quán)貨幣兌其他所有主權(quán)貨幣整體升值或貶值。也就是說,如果未明確表示為雙邊匯率,那么所謂的“美元匯率”應是美元兌一籃子貨幣的價格。美元最著名的一籃子匯率就是美元指數(shù),該指數(shù)由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權(quán)重加權(quán)計算得來。從一籃子貨幣的構(gòu)成就可以看出,美元指數(shù)只是美元兌少數(shù)主要發(fā)達經(jīng)濟體主權(quán)貨幣的相對貨幣價格。
    很明顯的,構(gòu)成過于單一,導致美元指數(shù)和市場所感知到的美元匯率變化存在較大差異。一個簡單的例子就是,過去一周,國際金融市場經(jīng)歷了極為劇烈的大幅震蕩,包括印度盧比和印尼盾在內(nèi)的諸多新興市場貨幣對美元大幅貶值,甚至引發(fā)了一系列的政府干預,但美元指數(shù)上周僅從81.29變化至81.36。由此可知,作為最常用的美元匯率表征數(shù)據(jù),美元指數(shù)未能全然反映國際匯率市場和美元相關(guān)的重要變化。
    能夠更好、更全面反映美元匯率變化的,是包括更多貨幣的一籃子匯率,最權(quán)威的是國際清算銀行(BIS)公布的美元名義有效匯率的月度數(shù)據(jù)。具體而言,BIS提供兩種口徑的美元名義有效匯率,一種是窄口徑數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)長度從1964年開始,貨幣籃子里總共包括27種貨幣(包括美元在內(nèi));另一種是寬口徑數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)長度從1994年開始,貨幣籃子里總共包括61種貨幣。
    將美元名義有效匯率和美元指數(shù)做個對比,美元指數(shù)的不精準性就一覽無余。例如,2013年7月,寬口徑名義美元有效匯率(下文所取用數(shù)據(jù)均為寬口徑)為100.59,較上月升值0.59%,同期美元指數(shù)卻是下跌1.82%,從7月國際匯市雙邊匯率的全局數(shù)據(jù)看,美元名義有效匯率更準確地描述了美元整體性的變化趨勢。
    更值得強調(diào)的是,筆者通過測算發(fā)現(xiàn),美元指數(shù)不精準是一種長期現(xiàn)象,而且這種現(xiàn)象正漸趨嚴重。
    1994年至2013年7月的234個月份里,有76個月份出現(xiàn)了美元指數(shù)和美元名義有效匯率變化趨勢相反的反常情況,反常比例為32.48%;2010年以來,這一比例上升為34.88%;2012年以來,反常比例進一步升至36.84%;2013年以來,7個月份里有3個月份兩者發(fā)生背離,反常比例升至42.86%。由此可見,美元指數(shù)越來越難以擔當起描繪“美元匯率”變化態(tài)勢的核心指標,市場始終緊盯美元指數(shù),不可避免會產(chǎn)生很多認識誤差。
    重新認識美元匯率,勢必需要逐步摒棄美元指數(shù),選擇更加精準、更能包容美元兌新興市場貨幣趨勢的新變量。美元名義有效指數(shù)看上去是一個較為理想的替代指標,但遺憾的是,BIS只公布月度數(shù)據(jù),且公布時間較為滯后,無法及時反映美元的快速變化。
    所以,美元的數(shù)據(jù)表征問題可以簡單歸結(jié)為:美元指數(shù)具有即時性,卻不具有精準性;美元名義有效匯率具有精準性,卻不具有即時性。截至目前,金融市場和國際機構(gòu)尚沒有提出一個有效的數(shù)據(jù)解決方案,這使得市場對美元匯率的認識始終處于混沌和偏差之中。
    數(shù)據(jù)問題表面上是技術(shù)方向的,實際上也包含思想上的誤解。很多媒體和市場人士對匯率的認識缺乏常識,經(jīng);煜换@子貨幣匯率和雙邊匯率。
    無法區(qū)分雙邊匯率和有效匯率,只是常識性錯誤。對于美元匯率,市場和理論界還存在更深層次關(guān)于運行機理的認知誤區(qū)。
    經(jīng)過近十年緊貼市場的美元匯率研究,筆者以為,這種認知誤區(qū)體現(xiàn)在長期和短期兩個方面。
    一方面,有一種觀點十分流行,那就是長期內(nèi),全球經(jīng)濟多元化勢必導致美國經(jīng)濟霸權(quán)日漸式微,進而會使得美元匯率不斷貶值。
    美元貶值的確是長期趨勢,但這種因果邏輯有待商榷。美國經(jīng)濟長期地位是否在下降?IMF的占比數(shù)據(jù)顯示如此,但IMF統(tǒng)計全球GDP時使用了基于購買力平價的匯率進行折算和加總,這種方法實際上高估了包括中國在內(nèi)的諸多經(jīng)濟體的占比地位,而低估了美國經(jīng)濟的占比地位。
    此外,2013年7月末,美國調(diào)整了GDP統(tǒng)計方法,在納入知識經(jīng)濟后,美國1929-2012年實際GDP規(guī)模被平均上修10.47%(名義規(guī)模年均上修2.78%)。如果IMF的數(shù)據(jù)能反映這種新變化,美國經(jīng)濟地位可能并不像市場普遍認為的那樣下降迅速。
    而且,即便美國經(jīng)濟占比在緩慢下降,這也并不意味著美元貨幣地位會下降。國際機構(gòu)最新數(shù)據(jù)顯示,2008-2012年危機并沒有對美元造成較大打擊,反而是給美元最大的對手——歐元以致命損傷,美元在全球貿(mào)易結(jié)算、國際支付、國際商品計價和金融產(chǎn)品發(fā)行中依舊占據(jù)主導地位。因此,美元匯率長期運行機理可能和多元化具有一定相關(guān)關(guān)系,但未必有因果關(guān)系。
    另一方面,經(jīng)濟學領(lǐng)域的匯率決定理論一直在不斷更新,這實際上表明,影響并決定匯率的要素正在不斷被發(fā)現(xiàn)、被強調(diào),包括相對通脹、利率平價、相對經(jīng)濟增長和資產(chǎn)選擇,都對匯率短期和中期變化產(chǎn)生影響。但筆者發(fā)現(xiàn),影響匯率的因素越多,越難以理解匯率短中期的趨勢變化。而美元匯率更是經(jīng)常和基本面要素變化相背離,原因在于,美元具有根本上的特殊性。
    美元是全球唯一具有一定世界貨幣特征的主權(quán)貨幣,這使得美元匯率短期和長期的運行機理都不同于其他貨幣。全球化的過程,本質(zhì)上就是一個更多經(jīng)濟體、更大程度加入“美元世界”的過程,在這個過程里,美元運行的短期和長期邏輯是統(tǒng)一的,即美元匯率既會在這個“美元世界”里發(fā)生一些自然的幣值變化,又會由于美國的國家利益發(fā)生一些人為的幣值變化。這兩種變化的長期方向是一致的,都是傾向于緩慢貶值,這也與美元實際的長期運行軌跡相同。
    而在短期內(nèi),美元匯率這種內(nèi)生變化方向會由于一些特殊情況發(fā)生扭轉(zhuǎn),決定長期貶值趨勢是否在短期持續(xù)的,是全球化和危機這兩個閥值變量。如果有危機,美元避險需求激增;或是全球化倒退,“美元世界”邊界擴張受阻,且美元貶值給美國帶來的邊際效用不足,那么長期貶值就會暫時被短期升值所取代。
    這個基于美元國際貨幣地位,融合短期和長期的美元匯率運行機理就是“DO/DO機制(Depreciation On/ Depreciation Off機制)”,筆者曾于2013年3月在本專欄《DO/DO機制和美元邏輯》一文中進行過闡述。從近期美元匯率經(jīng)常有悖于市場共識的運行軌跡來看,“DO/DO機制”依舊有助于理解美元匯率的變化。例如,近期市場普遍預期美國經(jīng)濟強勢復蘇會帶來美元同步升值,但實際上美元不升反貶,根本原因在于,美歐復蘇伴隨著全球化的再度加速,進而觸發(fā)長期貶值閥門重新開啟。
    總之,美元匯率近階段一系列“反!睜顩r表明,市場需要重新認識美元,走出數(shù)據(jù)表征和運行機理上習慣性的認知誤區(qū)。

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