美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)的央行，同時(shí)也是世界的“央行”。今年6月，在伯南克首次提及考慮放緩QE之后，全世界都已經(jīng)見(jiàn)識(shí)了這家“世界央行”的影響力——部分新興市場(chǎng)貨幣匯率暴跌，發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期收益率上漲。雖然美聯(lián)儲(chǔ)在9月的FOMC議會(huì)上決定暫時(shí)不放緩QE看起來(lái)讓全世界緩了一下氣，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家，但是，只要美聯(lián)儲(chǔ)這家“世界央行”仍是是美國(guó)的央行，類似的問(wèn)題將不可避免地再次出現(xiàn)。
1)對(duì)新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的樂(lè)觀情緒再現(xiàn)？
資本經(jīng)濟(jì)研究中心注意到，今年9月新興市場(chǎng)股市的反彈大部分是發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)決定暫時(shí)不放緩QE之前的。資本經(jīng)濟(jì)研究中心提供了三大解釋：
第一，投資者現(xiàn)在看起來(lái)改變了觀點(diǎn)——美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)緩慢地逆轉(zhuǎn)其寬松的貨幣政策立場(chǎng)。注意到(如下圖左圖所示)，新興市場(chǎng)股市最大的反彈發(fā)生在令人失望的就業(yè)報(bào)告發(fā)布以后的幾天，該就業(yè)報(bào)告壓制了放緩QE的預(yù)期，以及在薩默斯公布放棄美聯(lián)儲(chǔ)主席職位以后(薩默斯被認(rèn)為是鷹派的候選人)。
這意味著在美聯(lián)儲(chǔ)9月的議息決議前，市場(chǎng)就開(kāi)始了對(duì)更為鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)行為定價(jià)。這已經(jīng)緩解了5-6月市場(chǎng)出現(xiàn)的擔(dān)憂，以美元計(jì)算，當(dāng)時(shí)新興市場(chǎng)股市下跌了17%，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將結(jié)束QE3而選擇離開(kāi)新興市場(chǎng)股市。
第二，來(lái)自新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)消息已經(jīng)變得更為向好，因?yàn)榘臀骱椭袊?guó)公布的強(qiáng)勁二季度GDP數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)情緒存在積極的影響。雖然今年上半年新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了降速，但我們的GDP跟蹤指標(biāo)顯示，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平現(xiàn)在已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)了。
最后，就算在最近的上漲以后，新興市場(chǎng)股市的估值仍普遍具有吸引力。新興市場(chǎng)的市盈率比歷史平均水平低了15%，相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市股市很有吸引力。
實(shí)際上，新興市場(chǎng)股市的市盈率比發(fā)達(dá)市場(chǎng)低接近5個(gè)點(diǎn)。雖然新興市場(chǎng)股票的股息收益率已經(jīng)在最近幾個(gè)月從接近3%跌至2.8%，但仍然高于10年平均水平的2.5%。
但這還不是自滿的時(shí)候，也不會(huì)消除部分國(guó)家可能出現(xiàn)重大危機(jī)的可能性(印度的情況尤其值得擔(dān)憂)。
2)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)QE是幫助還是傷害新興市場(chǎng)？
推遲放緩或停止QE只是推遲了不可避免危機(jī)出現(xiàn)，甚至在醞釀一場(chǎng)更為嚴(yán)重的危機(jī)？還是推遲放緩QE將給新興市場(chǎng)爭(zhēng)取時(shí)間解決國(guó)內(nèi)的問(wèn)題，同時(shí)還能促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？也就是說(shuō)，盡管推遲放緩QE在新興市場(chǎng)制造一些泡沫或避免了利差交易的消失，但仍對(duì)新興市場(chǎng)有凈好處嗎？
新加坡財(cái)政部長(zhǎng)尚達(dá)曼提出了一個(gè)精辟的觀點(diǎn)：
尚達(dá)曼表示，今年夏天新興市場(chǎng)的震蕩，以及2009年以來(lái)亞洲經(jīng)濟(jì)體累積的金融失衡，凸顯了為什么高收益的新興市場(chǎng)無(wú)法逃避一種風(fēng)險(xiǎn)——在美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施貨幣刺激的時(shí)候，出現(xiàn)信貸驅(qū)動(dòng)的經(jīng)常賬戶赤字，并依賴相應(yīng)不穩(wěn)定的外國(guó)資本。
他表示，這是由大規(guī)模的資本流向只擁有規(guī)模有限金融體系的新興經(jīng)濟(jì)體所驅(qū)動(dòng)的。他表示，美聯(lián)儲(chǔ)有自身的利益去考慮其政策造成的惡性反饋。“世界正在變得更加相互關(guān)聯(lián)，新興市場(chǎng)總需求對(duì)美國(guó)的影響將越來(lái)越大�！�
如果新興市場(chǎng)經(jīng)歷嚴(yán)重的緊縮(可能部分是由美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)的不可持續(xù)的信貸刺激所引發(fā)的)，這將反作用在美國(guó)的出口和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上。
然而研究結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在制定政策的時(shí)候，不大可能會(huì)考慮新興市場(chǎng)因素：
2013年1月紐約聯(lián)儲(chǔ)的研究報(bào)告顯示，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率降低10個(gè)基點(diǎn)，將導(dǎo)致新興市場(chǎng)債務(wù)的海外持有量上升0.4%，而這又會(huì)普遍導(dǎo)致當(dāng)?shù)卣谫Y利率降低1.7%。
資本經(jīng)濟(jì)研究中心Williams表示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策驅(qū)動(dòng)了全球貨幣周期，并塑造了新興市場(chǎng)的出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)前景，但發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)的降速對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響卻更為有限，盡管全球化不斷深化。這支持了伯南克和耶倫的觀點(diǎn)——美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該追尋其對(duì)國(guó)內(nèi)通脹和就業(yè)的雙重使命，而不應(yīng)該擴(kuò)大其管理范圍——考慮新興經(jīng)濟(jì)體的因素。
據(jù)Yardeni研究中心的數(shù)據(jù)，鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一般是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的，消費(fèi)占GDP的70%，美國(guó)GDP與新興市場(chǎng)GDP之間的Beta值是很低的。
研究顯示，商品和服務(wù)的總出口占了美國(guó)GDP的14%。關(guān)于這點(diǎn)，美國(guó)商品向新興經(jīng)濟(jì)體出口占了總出口的67%，高于1990年的約50%。
分析師表示，雖然通常與全球增長(zhǎng)相關(guān)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)，將會(huì)受到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下滑的拖累，但美國(guó)的商品進(jìn)口價(jià)格更低可能有助于部分抵消這些影響。
3)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的思維方式：
上周，美聯(lián)儲(chǔ)官員Jeremy
Stein發(fā)表了一番言論：
另一個(gè)假設(shè)是，我們的政策實(shí)際上是作用于非常低的長(zhǎng)期利率上的，但部分是通過(guò)更為間接的渠道。
根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，真實(shí)和名義的期限溢價(jià)很低，不僅是因?yàn)槲覀冊(cè)谫?gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，還因?yàn)槲覀兊恼咭龑?dǎo)了其它收益曲線上的投資者向投資長(zhǎng)期債券的轉(zhuǎn)變，這導(dǎo)致了放大了我們的購(gòu)買(mǎi)行為——因?yàn)樵谖覀兘o予他們尋求收益率動(dòng)機(jī)的同時(shí)，還提供了一個(gè)壓制波動(dòng)的隱含的擔(dān)保，使得他們能安心地激進(jìn)地增加杠桿放大收益。
基于我之前言論的精神，我們把這稱為“美聯(lián)儲(chǔ)吸引力(Fed
recruitment)”。過(guò)去幾個(gè)月發(fā)生的事件，是支持這個(gè)觀點(diǎn)的證據(jù)。
對(duì)這個(gè)傳導(dǎo)渠道的理解凸顯了，伴隨其不可避免的不確定性。如果美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期利率的控制很大程度上依賴于引導(dǎo)其它投資者的購(gòu)買(mǎi)和出售行為，那么我們對(duì)(利率)方向盤(pán)的掌控其實(shí)并沒(méi)有那么緊密。
就算我們只是小幅調(diào)整我們直接控制的政策參數(shù)，長(zhǎng)期利率的波動(dòng)都可能大幅上升。如果我們非常努力的鼓勵(lì)美聯(lián)儲(chǔ)的追隨者——可以認(rèn)為，過(guò)于一年我們已經(jīng)這么做，那可能更可能將看到追隨者的行為發(fā)生改變，并因此在未來(lái)某一時(shí)刻造成利率的大幅波動(dòng)。
因此，如果政策目標(biāo)是進(jìn)一步壓低期限溢價(jià)至負(fù)區(qū)間，那么我們應(yīng)該準(zhǔn)備好接受一個(gè)后果——這可能會(huì)帶來(lái)利率和利差條件性波動(dòng)的放大。
很簡(jiǎn)單，令人擔(dān)憂的一種情況可能是，各市場(chǎng)的利率和利差在不合適的時(shí)候大幅上升，而對(duì)我們來(lái)說(shuō)，這種情況將令我們更難實(shí)現(xiàn)我們的雙重使命。
被Stein稱為“美聯(lián)儲(chǔ)吸引力”的渠道，可能有效地解釋了新興市場(chǎng)貨幣和資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。但如何在某些時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)都可能失去對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的控制力，那要讓美聯(lián)儲(chǔ)在這個(gè)時(shí)候考慮新興市場(chǎng)的資本流動(dòng)因素，就更不可能了。