三季度注定是債券市場困惑的時(shí)期，在長期方向有待抉擇、經(jīng)濟(jì)波瀾不驚的背景下，10年期國債收益率竟然一路飆升到4.13%，逆市大漲60基點(diǎn)，而且似乎仍有穩(wěn)居4%以上的勢頭。
　　面對(duì)債券收益率與基本面的背離，機(jī)構(gòu)給出了四季度債市延續(xù)緊平衡的預(yù)判，并關(guān)注于十八屆三中全會(huì)這個(gè)重要節(jié)點(diǎn)的交易性機(jī)會(huì)。

　　債市行情一波三折

　　今年以來，債市行情一波三折。一季度在流動(dòng)性寬松及經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的推動(dòng)下，債市無論是息差收入還是估值變動(dòng)均收益頗豐。但4月份之后，市場氛圍開始改變，監(jiān)管的加強(qiáng)及資金面的收緊，令市場走勢出現(xiàn)方向性變化。
　　盡管二季度以來市場開始由多轉(zhuǎn)空，但推動(dòng)空頭的力量并非源于經(jīng)濟(jì)基本面的反彈，而是流動(dòng)性的惡化，整個(gè)金融市場呈現(xiàn)“股債雙殺”的走勢。
　　步入9月份，債市呈現(xiàn)震蕩走勢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，9月主要券種收益率均有所上行。資金面方面，9月公開市場有1270億元央票到期，2370億元逆回購到期，央行開展2160億元逆回購操作，續(xù)做3年期央票900億元。綜合來看，9月公開市場凈投放資金160億元，較8月的2150億元大幅減少，連續(xù)6個(gè)月凈投放。
　　對(duì)此，航天證券研究員吳建剛指出，總體來看，3年期央票續(xù)做和短期限逆回購操作互為犄角，再輔以SLO和SLF，整體呈現(xiàn)對(duì)沖維穩(wěn)的政策意圖，“鎖長放短”表明貨幣政策穩(wěn)中偏緊。
　　招商銀行固定收益類分析師劉俊郁則表示，一季度7天回購利率基本在3.0%以下，二季度之后回升至3.0%-3.5%的水平，下半年利率中樞還將小幅抬升，但平均資金成本能否穩(wěn)定在4.5%以下將是市場牛熊分界線。

　　10年期國債收益率逆勢走高

　　三季度以來，債市大幅下跌，由盤整震蕩進(jìn)入熊市行情。10年期國債收益率從最低的3.51%上升至9月13日的4.14%，幅度超過60bp。
　　從債券歷史上分析，10年期國債收益率和CPI走勢高度相關(guān)。在之前10年期國債收益率超過4%的三輪大熊市中，CPI最大值均超過了5%的水平，而在目前CPI僅為2.6%的情況下，10年期國債收益率已經(jīng)超過4%。此外，之前幾次10年期國債收益率上升至4%水平的過程中，均伴隨著加息和上調(diào)存準(zhǔn)率，而本次只有3年期央票續(xù)做可看成是偏緊的信號(hào)。
　　另外，從資金面上看，目前回購利率水平明顯低于“6.20”錢荒時(shí)的水平，但10年期國債收益率已經(jīng)大幅超越那時(shí)的水平，且是在9月中上旬資金利率走低、資金面好于預(yù)期的情況下，10年期國債收益率卻逆勢走高。
　　對(duì)此，不少券商固定收益類分析人士認(rèn)為，當(dāng)前政策面及資金面的轉(zhuǎn)變已經(jīng)令市場走勢出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，推動(dòng)因素也正隨之變化。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)法則來判斷政府政策思路的方法不再適用。這也加大了四季度政策的不確定性及對(duì)市場的把握難度。
　　不過，吳建剛表示，三季度以來，10年期國債收益率逆市大漲，看似有悖于當(dāng)前資金面、政策面及整個(gè)債市牛轉(zhuǎn)熊的大行情，但實(shí)質(zhì)還是掌控在供求關(guān)系這個(gè)“無形的大手”之中。利率市場化的推進(jìn)導(dǎo)致銀行吸儲(chǔ)成本上升、存貸利差下降，這會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)債券投資收益率要求提高，當(dāng)債券收益率無法滿足銀行要求時(shí)，銀行的配置需求會(huì)明顯減少。
　　此外，2011年以來，伴隨利率市場化的進(jìn)程加快，銀行理財(cái)和同業(yè)大規(guī)模擴(kuò)展。由于同業(yè)成本和理財(cái)成本高于存款成本，因此2011年以來銀行資金成本上升明顯，這也成為近幾年來國債收益率底部穩(wěn)步上行的主要原因。

　　三中全會(huì)成機(jī)會(huì)節(jié)點(diǎn)

　　9月最后一周，央行在公開市場上累計(jì)實(shí)現(xiàn)資金凈投放1550億元，為6月上旬以來最大單周投放量。10月第一周，央行在公開市場上再次實(shí)現(xiàn)資金凈投放330億元。
　　央行的“慷慨”有效緩解了當(dāng)前流動(dòng)性緊張的局面，然而四季度資金面偏緊格局仍將存在。由于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE之日終會(huì)來臨，資金外流壓力及對(duì)市場情緒的影響仍然存在，且央行公開市場操作“鎖長放短”的背后依然反映的是緊平衡的維穩(wěn)思維，同時(shí)外匯占款雖轉(zhuǎn)正但難以形成有力支撐。
　　從相關(guān)節(jié)點(diǎn)來看，三中全會(huì)之前，市場面臨10月現(xiàn)金回表的準(zhǔn)備金補(bǔ)繳、財(cái)政存款上繳等因素，流動(dòng)性依舊表現(xiàn)為緊平衡；三中全會(huì)之后，財(cái)政下?lián)芰Χ戎鸩椒糯�，而且在外匯占款形式不明的情況下，央行控制應(yīng)該以平滑為主，繼續(xù)收緊的可能性不大。四季度后期流動(dòng)性相對(duì)好轉(zhuǎn)，回購利率有望下降，同樣有利于債市收益率下行。
　　對(duì)此，中航證券金融研究所固定收益研究員楊鵬飛表示，三中全會(huì)之前，由于穩(wěn)增長預(yù)期依舊存在，債券的基本面影響因素中增長讓位于通脹，市場更加關(guān)心通脹上行；三中全會(huì)之后，伴隨經(jīng)濟(jì)下行以及通脹后期轉(zhuǎn)頭向下，明朗的基本面有利于債券。鑒于四季度增長向下與通脹向上的錯(cuò)向運(yùn)動(dòng)，整個(gè)季度圍繞三中全會(huì)這個(gè)節(jié)點(diǎn)展開，三中全會(huì)后更加強(qiáng)調(diào)的是交易性機(jī)會(huì)。
　　楊鵬飛指出，在具體的產(chǎn)品上，信用債到目前為止仍為零違約，但三季度公司債收益率V型變化再度給市場敲響警鐘。信用分化、企業(yè)違約概率升高或首先在公司債上演。城投債由于其票息高以及短期信用風(fēng)險(xiǎn)無憂優(yōu)勢，或仍舊是四季度較優(yōu)的配置品種。國債方面，三中全會(huì)之前，預(yù)計(jì)10年期國債利率在4%附近小區(qū)間內(nèi)震蕩；三中全會(huì)之后，國債利率下行幅度可能會(huì)加大，有望向下沖破3.8%。不過，目前10-7年、7-5年、5-3年期限利差處在歷史上的底部區(qū)域，未來震蕩上行的可能性較大，說明估值優(yōu)勢上來講，3年期好于5年期好于7年期好于10年期。3-1年期限利差處于歷史上的中等水平，總體來看3年期估值優(yōu)勢略好于1年期。