展望明年，中金的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，日本的貨幣政策依然有進(jìn)一步放松的空間，最有可能的時機(jī)是在明年第二季度。果真如此，日元可能面臨更多的下跌壓力。
貨幣政策仍有放松空間
11月中旬以來，日本股市持續(xù)大幅上漲，日經(jīng)指數(shù)逼近今年5月創(chuàng)下的五年半高點。高盛、法國巴黎銀行和日興證券等機(jī)構(gòu)都表示看好日股后市，一些機(jī)構(gòu)預(yù)計，日本股市幾乎肯定會超越5月份的前高點。
以彭文生為首的中金研究團(tuán)隊認(rèn)為，日本股市持續(xù)走強(qiáng)，除了反映短期經(jīng)濟(jì)增長勢頭比較穩(wěn)健之外，更多地體現(xiàn)市場對日本貨幣政策進(jìn)一步放松的預(yù)期。
中金認(rèn)為，由于明年4月消費(fèi)稅上調(diào)對經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，未來一段時間，日本貨幣政策進(jìn)一步放松的預(yù)期可能進(jìn)一步強(qiáng)化。
根據(jù)中金的分析，今年4月開始，日本央行啟動了一系列量化和質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。一方面，央行將貨幣政策目標(biāo)從隔夜利率轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂苹A(chǔ)貨幣，準(zhǔn)備兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣總量翻番，同時還提出在兩年內(nèi)實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。
為了達(dá)到上述目的，日本央行采取了多種具體措施，包括大幅擴(kuò)大國債購買規(guī)模（每月凈購買約7萬億日元）、購買更多的長期債券（所持國債平均期限從此前的3年左右延長到7年左右）以及購買更多ETF和J-REIT兩類風(fēng)險資產(chǎn)。
中金表示，日本央行不論是直接購買國債還是ETF等風(fēng)險資產(chǎn)，或是向銀行直接提供貸款，其最終目的都是推升通脹。
目前來看，日本的超級寬松政策在推升通脹方面已經(jīng)有所成效：10月CPI通脹已經(jīng)從3月的-0.9%上升至+1.1%。通脹預(yù)期在決定居民消費(fèi)和企業(yè)投資方面的作用比實際通脹更重要。
日本央行官員也在各種場合強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期的重要性，日本央行總裁黑田東彥今年9月曾強(qiáng)調(diào)：通脹短暫地停留在2%的水平還不夠，通脹要穩(wěn)定在2%。為實現(xiàn)這個目標(biāo)，不僅要確保實際通脹達(dá)到2%，還要確保長期通脹預(yù)期達(dá)到2%。從各種調(diào)查來看，過去半年日本居民和企業(yè)的通脹預(yù)期要么保持穩(wěn)定，或者不斷上升。
值得注意的是，在通脹預(yù)期不斷上升的時候，居民對收入增長的預(yù)期并不高。中金認(rèn)為，這或許意味著過去半年實際通脹的大幅攀升尚未傳導(dǎo)至居民工資，預(yù)示通脹的這種上漲勢頭可持續(xù)性沒有預(yù)期那么強(qiáng)。因此，寬松貨幣政策需要堅持。
明年二季度或是出手時機(jī)
基于上述分析，中金表示，未來一個季度市場對日本進(jìn)一步放松貨幣政策的預(yù)期會不斷升溫，且日本央行最有可能在明年二季度加大貨幣寬松力度。
具體的原因有幾方面。首先，明年4月日本消費(fèi)稅上調(diào)，對日本經(jīng)濟(jì)的沖擊可能超預(yù)期，而季度GDP環(huán)比負(fù)增長的概率較高；其次，增長下滑伴隨通脹走低，明年而季度日本的實際通脹可能放緩，居民通脹預(yù)期亦將隨之下降。
QQE推出后，日本總體通脹僅在半年時間內(nèi)就從-0.9%大幅攀升至+1.1%，這部分得益于核心通脹的上升（從-0.8%上升到+0.3%），但更重要的是能源和食品價格的大幅上升（日元貶值，能源進(jìn)口價格上升）。
中金預(yù)計，今年四季度至明年一季度，受消費(fèi)增長的支持，日本通脹將繼續(xù)上行，但速度較前期放緩；但明年二季度開始隨著消費(fèi)下降、國際能源價格走低，日本通脹面臨較大的下行風(fēng)險。
就具體措施而言，日本央行進(jìn)一步放松政策可能采取以下形式。一是維持目前的資產(chǎn)購買力度，但實施時間從目前的2014年底延長到2015年底甚至更長。這是最容易實現(xiàn)，也是最可能的措施。日本貨幣政策的目標(biāo)是達(dá)到2%的通脹，且長期通脹預(yù)期穩(wěn)定�！霸诳吹酵涊^長時間內(nèi)穩(wěn)定在2%并傳導(dǎo)至工資之前，我們預(yù)計日本央行至少會一直保持目前的寬松力度�！敝薪鸬膱蟾娣Q。
二是加大J-REIT、商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券等風(fēng)險資產(chǎn)的購買力度。盡管今年4月開始日本央行大幅增加了國債和ETF的購買量，但對J-REIT、商業(yè)票據(jù)和公司債券三類風(fēng)險資產(chǎn)的購買力度還不如2011年至2012年的平均水平。如果有需要，日本央行可能進(jìn)一步加大這些風(fēng)險資產(chǎn)的購買力度。
中金表示，日本央行進(jìn)一步放松貨幣政策的風(fēng)險，主要是國債收益率上升對日本國債市場的影響。目前日本央行每個月購買的國債量已經(jīng)接近日本政府每月新發(fā)國債的70%，對國債市場的穩(wěn)定性造成了一定的影響，因此要密切關(guān)注日本國債收益率的攀升對政府債務(wù)可持續(xù)的影響。
市場押注日元進(jìn)一步下跌
央行進(jìn)一步的政策松動，對日元可能會帶來更多的下行壓力，這從近期已看出苗頭。
基金周刊上周就報道了對沖基金持有的日元空倉創(chuàng)下六年多高點。相應(yīng)地，美元對日元也來到六個月的高位。10月底以來，日元跌勢明顯加劇，自那以來，美元對日元累計漲了超過5%。
日元上一次出現(xiàn)如此迅猛的跌勢，是在去年10月至今年4月期間，當(dāng)時美元對日元累計漲幅超過20%，并讓索羅斯從中賺取近10億美元。
在寬松政策可能加碼的背景下，很多機(jī)構(gòu)繼續(xù)看空日元。瑞士信貸認(rèn)為，日元跌勢本月可能繼續(xù)，未來三個月，美元對日元可能最高漲至110，未來12個月內(nèi)可能進(jìn)一步漲至120附近。
經(jīng)濟(jì)的疲軟和通縮的壓力，讓日本央行傾向于繼續(xù)加大寬松政策。三季度，日本經(jīng)濟(jì)僅增長1.9%，遠(yuǎn)低于二季度的3.8%。而在最近一次議息會議的紀(jì)要中，多位成員對經(jīng)濟(jì)疲軟和通縮風(fēng)險表示擔(dān)憂。