銀行間市場(chǎng)利率疾風(fēng)暴雨般的上漲已然平息。流動(dòng)性緊張?jiān)谀陜?nèi)的二度上演，卻留給市場(chǎng)一個(gè)深深的問號(hào)：“錢荒”還會(huì)再來(lái)嗎？“錢荒”會(huì)趨于常態(tài)化嗎？
在巨大的M2存量背景板上看待“錢荒”的問題，會(huì)更突顯出我國(guó)當(dāng)前貨幣結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、金融效率低下、實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺血等頑瘴痼疾。
“錢荒”歸來(lái)
“滴不盡基金血淚拋短債，借不進(jìn)隔夜七天資金來(lái)。HOLD不住回購(gòu)利率九天外，耐不住季末Shibor登瑤臺(tái)�！鳖l頻上演的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，讓交易員都成了詩(shī)人。
12月19日，銀行間市場(chǎng)再現(xiàn)資金緊張局面，短期資金價(jià)格飆升。WIND數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天，隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率漲318個(gè)基點(diǎn)收于7%，盤中一度沖高至10%；7天回購(gòu)利率漲40個(gè)基點(diǎn)收于7.1%。銀行間隔夜拆借利率(Shibor)漲180個(gè)基點(diǎn)收于5.8%，盤中沖高至8.7%；7天拆借利率漲27.2個(gè)基點(diǎn)收于6.47%，盤中沖高至9.3%。
此后數(shù)天，各期限SHIBOR和質(zhì)押回購(gòu)利率繼續(xù)全線飆升。23日，上海銀行間同業(yè)拆放利率全線續(xù)漲，隔夜品種升58.8個(gè)基點(diǎn)至4.515%，1周品種升118.9個(gè)基點(diǎn)至8.843%；2周品種升124.3個(gè)基點(diǎn)至8.246%。銀行間質(zhì)押式回購(gòu)方面，14天品種早間最高升至10%，收9.5%，7天品種漲130個(gè)基點(diǎn)收8.9%。直至24日央行重啟逆回購(gòu)，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，上海銀行間同業(yè)拆借利率才大幅回落。
這已是2013年我國(guó)銀行間市場(chǎng)第二次爆發(fā)“錢荒”。6月20日，銀行間隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購(gòu)利率沖高到30%，恐慌情緒從貨幣市場(chǎng)迅速蔓延至整個(gè)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致滬深股市大跌，銀行理財(cái)產(chǎn)品、債市收益率均快速上行。銀率網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年共有5家商業(yè)銀行發(fā)行了9款圣誕專屬理財(cái)產(chǎn)品，預(yù)期收益率最低為6%，最高達(dá)6.8%，平均預(yù)期收益率為6.28%。
盡管嚴(yán)重程度有所區(qū)別，但兩次“錢荒”高度相似的情節(jié)是：銀行間交易系統(tǒng)延遲收盤，銀行間出現(xiàn)同存違約傳言，隔夜利率峰值突破7%等。
持續(xù)緊張的資金面，使得“人艱不拆”等網(wǎng)絡(luò)熱詞有了金融版“注解”——人民銀行在如此艱難的環(huán)境下還是不給拆錢出來(lái)；“十動(dòng)然拒”則是說協(xié)議存款都到十個(gè)點(diǎn)了，出資方小激動(dòng)了一下，然而還是拒絕了。
記者采訪發(fā)現(xiàn)，6月底與12月底銀行間市場(chǎng)兩次流動(dòng)性告急，都有同樣的季節(jié)性或偶然性因素，包括季末年末沖時(shí)點(diǎn)、國(guó)際市場(chǎng)變動(dòng)等，以及受“八項(xiàng)規(guī)定”等影響導(dǎo)致的年末財(cái)政存款突降等。但從深層次來(lái)看，中國(guó)流動(dòng)性充裕的時(shí)代或許已經(jīng)結(jié)束，市場(chǎng)流動(dòng)性機(jī)理發(fā)生了深刻的變化，貨幣結(jié)構(gòu)錯(cuò)配嚴(yán)重，一旦遇到“風(fēng)吹草動(dòng)”而“央媽”沒有及時(shí)救場(chǎng)，流動(dòng)性緊張的局面隨時(shí)可能上演。
值得關(guān)注的是，經(jīng)過兩次“錢荒”，各商業(yè)銀行和交易員已經(jīng)是“一朝被蛇咬、十年怕井繩”。一位銀行間市場(chǎng)交易員告訴記者，“錢荒”的恐怖記憶讓交易員膽戰(zhàn)心驚。臨近年底，銀行寧愿犧牲一部分收益，把大筆資金存至央行，作為超額準(zhǔn)備金，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)。而這種“羊群效應(yīng)”必然加劇資金緊張和價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致“錢荒”預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。
“需警惕銀行間‘錢荒’波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，信貸結(jié)構(gòu)不均衡等問題‘常態(tài)化’�！眹�(guó)泰君安高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜說。
中金公司報(bào)告則指出，從三個(gè)維度來(lái)看，“錢荒”存在常態(tài)化的可能性，一是銀行資產(chǎn)端(尤其是非標(biāo)資產(chǎn))增速持續(xù)超過負(fù)債增速；二是資金需求方無(wú)法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，借新還舊愈演愈烈，占據(jù)了銀行大量信貸資源；三是銀行資產(chǎn)負(fù)債部門對(duì)利率市場(chǎng)和金融脫媒準(zhǔn)備不足，過度追求盈利，導(dǎo)致超儲(chǔ)率過低和期限錯(cuò)配嚴(yán)重。
真假“錢荒”，兩難央行
一個(gè)巨大的悖論在于，市場(chǎng)火燒火燎的“錢荒”背后，卻是我國(guó)天量的貨幣發(fā)行。M2/GDP在去年底已接近190%，遠(yuǎn)超歐美國(guó)家；截至今年11月末，我國(guó)廣義貨幣M2余額達(dá)107.93萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.2%。從這個(gè)意義上說，中國(guó)根本不缺流動(dòng)性。
業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，“錢荒”暴露出我國(guó)金融資產(chǎn)的嚴(yán)重錯(cuò)配。銀行為了追逐利潤(rùn)，一面瘋狂放貸，一面通過大量的理財(cái)、信托等產(chǎn)品，把信貸隱藏到“影子”里，進(jìn)而流向地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等受調(diào)控領(lǐng)域。一旦政策面出現(xiàn)波動(dòng)，就暴露出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
記者采訪發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性運(yùn)行機(jī)理已經(jīng)發(fā)生深刻的變化，貨幣結(jié)構(gòu)不合理、金融資源配置效率低下，導(dǎo)致央行調(diào)控的“兩難”。
交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，目前商業(yè)銀行通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品攬儲(chǔ)，導(dǎo)致流動(dòng)性出現(xiàn)間歇性波動(dòng)。盡管從M2數(shù)據(jù)來(lái)看我國(guó)貨幣供應(yīng)量不低，但存款并沒有像M2數(shù)字反映的那么樂觀。當(dāng)前銀行的經(jīng)營(yíng)考核模式主要是“沖時(shí)點(diǎn)”，月末、季末、年末的時(shí)候存款增長(zhǎng)很快，但一過時(shí)點(diǎn)就大幅下降，流向“余額寶”等貨幣基金。
“很多銀行今年存款數(shù)額都沒有達(dá)到去年底的水平。而存款減少是非�？膳碌氖虑�，明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用就可能會(huì)萎縮�！彼f。
央行上�？偛繑�(shù)據(jù)顯示，臨近年底，個(gè)人存款大幅減少，儲(chǔ)蓄存款持續(xù)分流。10月份上海本外幣個(gè)人存款減少706.7億元，環(huán)比多減1355.5億元，其中儲(chǔ)蓄存款減少513.9億元；11月份，全市本外幣個(gè)人存款減少102.6億元，其中儲(chǔ)蓄存款減少87.2億元。
另一方面，洶涌的“貨幣流”并沒有到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是漂浮在房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等能承受高利率的領(lǐng)域。
人民銀行金融研究所研究員鄒平座表示，美國(guó)是越接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性越充足，我國(guó)恰恰相反，貨幣結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“倒三角”，越接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣越少，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持小。大量貨幣呈現(xiàn)高流動(dòng)性，容易引發(fā)通脹。2008到2013年的兩次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和刺激政策中，金融資源不斷地向國(guó)有企業(yè)集中，民營(yíng)企業(yè)不斷被抽血。而央行為了控制通貨膨脹，又不得不反復(fù)緊縮銀根，使得民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難問題變本加厲。
這就讓央行陷入兩難境地：在當(dāng)前的情況下，如果增加貨幣投放，由于金融效率不高，大量的資金仍然流向房地產(chǎn)和“鐵公基”，反而助長(zhǎng)泡沫和推高通貨膨脹；如果緊縮貨幣，由于“too big to fail”效應(yīng)和信用不對(duì)稱，資金會(huì)進(jìn)一步撤出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，壓縮有效供給，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)滯漲。
狙擊貨幣“流彈”，引導(dǎo)資金“脫虛入實(shí)”
從6月“錢荒”之后，資金緊張局面迅速?gòu)你y行間市場(chǎng)進(jìn)一步蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，高利率已經(jīng)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能承受之殤。
某城商行相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，由于地方融資平臺(tái)和大型國(guó)企對(duì)利率不敏感，銀行資金大量沉淀在長(zhǎng)期的平臺(tái)貸款和政府導(dǎo)向的“支柱型企業(yè)”貸款。一些“僵尸國(guó)企”能付息就不錯(cuò)了，還本金則遙遙無(wú)期，而且利率低至4%-5%。一些國(guó)企甚至基于此做起了“資金倒?fàn)敗�，通過委托貸款等謀取巨額利潤(rùn)。民營(yíng)企業(yè)要獲得貸款則難上加難，貴上加貴。
“利率飆升對(duì)實(shí)體企業(yè)是一種災(zāi)難。”鄒平座表示，目前我國(guó)企業(yè)的綜合資金成本約在10%，民營(yíng)企業(yè)接近20%，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是巨大的打擊，同時(shí)也醞釀著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
近年來(lái)，隨著資金成本不斷攀升，而實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)率大幅下滑，“產(chǎn)業(yè)空心化”的苗頭日漸明顯。長(zhǎng)三角一些外貿(mào)企業(yè)率先“轉(zhuǎn)型”，開設(shè)小額貸款公司等，利潤(rùn)是做實(shí)體企業(yè)的十幾倍，引發(fā)行業(yè)艷羨和跟風(fēng)。在蘇南某市，投資類公司數(shù)目一度占到當(dāng)年新設(shè)立企業(yè)的1/3。
新近閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2014年要保持貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。
東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇等專家指出，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，利率水平上升會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成緊縮效應(yīng)，貨幣政策對(duì)此要有充分考慮和適當(dāng)?shù)呐浜稀？紤]到明年城鎮(zhèn)化推進(jìn)，大量土地資產(chǎn)化將吸收流動(dòng)性，以及美國(guó)QE退出、人民幣國(guó)際化帶來(lái)的資本外流，我國(guó)貨幣政策不宜偏緊。應(yīng)通過改善市場(chǎng)流動(dòng)性機(jī)制，降低資金價(jià)格，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
萬(wàn)博經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)滕泰表示，近期利率市場(chǎng)化改革加上緊縮的貨幣環(huán)境，造成我國(guó)實(shí)際利率不斷上行，越來(lái)越多實(shí)體企業(yè)被迫關(guān)門放起了高利貸，商業(yè)銀行受到高息誘惑也通過影子銀行變相做起高利貸生意，這導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)、銀行杠桿高、期限錯(cuò)配等現(xiàn)象。單純通過緊縮銀根、降低杠桿，非但不能讓空轉(zhuǎn)的資金回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而會(huì)進(jìn)一步拉高利率，打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在深化財(cái)稅體制改革、控制地方負(fù)債的前提下，可通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、優(yōu)化銀行存貸比監(jiān)管指標(biāo)等措施，適度釋放流動(dòng)性、降低企業(yè)融資成本。
“錢荒”是表，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配才是“里”。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生表示，加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革、推進(jìn)國(guó)企和地方改革等，才是解決深層次“錢荒”的根本舉措。
“利率市場(chǎng)化不僅僅是消除對(duì)利率的行政性管制，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主體不受市場(chǎng)供求的約束，其產(chǎn)生的利率就不是達(dá)到有效配置資源的價(jià)格，甚至?xí)糯蠼鹑陲L(fēng)險(xiǎn)。放松利率管制只有其他經(jīng)濟(jì)體制改革相結(jié)合，尤其是地方政府職能轉(zhuǎn)換和國(guó)有企業(yè)改革，才能真正形成市場(chǎng)化的利率體系�！迸砦纳f。
要防范“錢荒”重演，還需推動(dòng)各商業(yè)銀行合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)“扭曲”地追逐，并降低對(duì)“央媽”的依賴。連平說：“要反思商業(yè)銀行借短貸長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)行為，目前我國(guó)商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比重偏高，部分銀行已超過60%，流動(dòng)性很差。而國(guó)際上一般以1年期及1年期以下貸款為主，中長(zhǎng)期貸款一般不超過30%�！�