在目前淡化宏觀調(diào)控、政策延續(xù)底線思維以及去產(chǎn)能、降杠桿的貨幣政策任務(wù)目標(biāo)下，央行尚無法改變偏緊基調(diào)，短期內(nèi)資金利率中樞料難以下降，畢竟央行不可能立即將政策“全面轉(zhuǎn)向”，所以利率債投資應(yīng)小心為上。

趙乃育/繪

　　近期，銀行間利率債市場走出一波回暖行情，整條基準(zhǔn)利率曲線呈現(xiàn)“牛市變陡”格局。相比近幾個月的最高水平，短期國債利率下降了近50BP，中長期國債利率下降了近20BP，期限利差達到70BP，為2013年5月份以來的高點。
　　分析人士指出，經(jīng)濟通脹高臺跳水、央行公開市場低調(diào)施援，加上當(dāng)前信用違約風(fēng)險加大，國債等安全資產(chǎn)受到機構(gòu)追捧，符合市場預(yù)期。不過，考慮到回購利率在未來幾周可能逐步回升，則債券收益率同樣面臨上行壓力，當(dāng)前仍不可掉以輕心。

　　資金面支撐債市回暖

　　春節(jié)前，受央行重啟逆回購并開展常備借貸便利(SLF)操作的影響，銀行間資金面整體趨緩，為債市提供了有力支撐。近期一級市場的利率新債招標(biāo)亦獲得機構(gòu)追捧，招投標(biāo)熱情高漲，認購倍數(shù)更是屢次達到歷史高點，對二級市場收益率陡峭化下行起到了一定的提振作用。
　　分析人士指出，年初的債券市場相對穩(wěn)定，至少資金面的平穩(wěn)使得市場心態(tài)有所改善，而國債、國開債、農(nóng)發(fā)債等政策性銀行金融債更是主動縮減發(fā)行額度，照顧了市場情緒。
　　不過，在國泰君安債券研究團隊分析師徐寒飛看來，當(dāng)前“預(yù)期”比“實際”更重要。推動市場出現(xiàn)短期波動甚至中期趨勢的是“預(yù)期”而不是“實際”流動性。也就是說，商業(yè)銀行無需進行存量層面上的“去杠桿”(降低對非標(biāo)資產(chǎn)的投資)或者“去風(fēng)險”(調(diào)低風(fēng)險偏好)，只需要在邊際層面上“去杠桿”或者“去風(fēng)險”，就能夠帶來債券市場的上漲。
　　徐寒飛指出，2012年下半年開始的商業(yè)銀行快速擴張過程(從信貸擴張，到非標(biāo)投資，到同業(yè)業(yè)務(wù))已經(jīng)到了即將大幅回落的邊緣，資產(chǎn)端發(fā)出的“冰山破裂的聲音”，如影隨形的監(jiān)管政策約束，偏緊貨幣政策帶來的息差縮小以及風(fēng)險調(diào)整后預(yù)期回報率的下降，都是推動商業(yè)銀行風(fēng)險偏好走過拐點開始下行的重要因素。
　　而在實際流動性“將松未松”之時，債券市場很可能將在機構(gòu)投資者“預(yù)期流動性”的推動下出現(xiàn)中期趨勢。
　　當(dāng)然，面對債市的回暖，仍有不少機構(gòu)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，尤其春節(jié)后市場將面臨資金的階段性回籠，屆時債市波動料將加劇。

　　貨幣政策難言放松

　　事實上，我們必須清楚地認識到，無論是SLF工具，還是逆回購?fù)斗�，都不是無限量供應(yīng)的。市場也不能將其簡單地理解為貨幣政策的放松。
　　“我們此前就判斷，2014年央行將出現(xiàn)‘被動放松’壓力，假設(shè)央行完全不放松，某些時點資金勢必過度緊張，甚至上半年銀行間資金會被不斷消耗，乃至又一次產(chǎn)生‘錢荒’�！鄙赉y萬國證券分析師屈慶直言，“因此我們理解目前央行維穩(wěn)松動，只能是邊際彌補資金的結(jié)構(gòu)性問題，與歷史上貨幣政策總量主動放松性質(zhì)完全不同。實際上，每年春節(jié)前央行都要做大規(guī)模資金的投放，今年的投放并不奇怪。”
　　在屈慶看來，央行近期系列資金投放組合動作，短期內(nèi)有助于調(diào)節(jié)春節(jié)前的時點緊張，可長期來看，不會改變上半年資金相對持續(xù)緊張的狀況，不會降低資金利率的中樞，更不會對中長期利率有下行引導(dǎo)的利好作用。
　　“同樣，SLF雖然有利于減緩中小金融機構(gòu)的流動性管理壓力，但也僅是救急不救窮，從這次試點的具體內(nèi)容來看，SLF投放的對象、規(guī)模及各類條件約束都是較強的。”中國民族證券研究所所長高謙并稱，如能接受SLF的只能是符合宏觀審慎要求的中小金融機構(gòu)，則意味著那些缺乏風(fēng)險管理意識，信貸或表外資產(chǎn)盲目擴張的小銀行難以獲得SLF救助。
　　更有部分券商提醒，現(xiàn)在市場不應(yīng)該為春節(jié)前管理層的資金投放而樂觀放松警惕，反而更應(yīng)該擔(dān)心春節(jié)后，一是節(jié)前投放資金總歸要到期回籠，二是如果信貸擴張持續(xù)，那么不排除央行出臺正回購或央票回收資金的可能。
　　業(yè)界普遍判斷，在目前淡化宏觀調(diào)控、政策延續(xù)底線思維以及去產(chǎn)能、降杠桿的貨幣政策任務(wù)目標(biāo)下，央行尚無法改變偏緊基調(diào)，短期內(nèi)資金利率中樞料難以下降，畢竟央行不可能立即將政策“全面轉(zhuǎn)向”，所以應(yīng)小心為上。

　　應(yīng)警惕后續(xù)跟進風(fēng)險

　　無疑，年初銀行配債動力恢復(fù)加上央行春節(jié)前的流動性呵護，促使利率債收益率出現(xiàn)了一定幅度的下行。然而，目前市場情緒仍較謹(jǐn)慎，短端雖下行明顯，可長端收益率變化則相對較小。
　　來自國海證券固定收益研究中心的觀點認為，利率債收益率當(dāng)前仍處于歷史較高位置，總體配置風(fēng)險有限。但春節(jié)后央行很可能回籠流動性，加上利率債凈供給的逐步增加，預(yù)計后續(xù)利率債收益率難以繼續(xù)明顯下探，交易性機會不大。
　　一位商行交易員在接受記者采訪時亦指出，“節(jié)前短端利率下行帶來的曲線陡峭化短期行情已逐漸進入尾聲，利率短期品種的交易價值顯著下降。春節(jié)后，伴隨著利率產(chǎn)品供給的增加(且長債發(fā)行較多)，屆時一旦銀行間流動性再度趨緊，那么一級發(fā)行市場也將再度承壓。提醒投資者應(yīng)警惕繼續(xù)跟進風(fēng)險�！�
　　具體到投資策略上，鑒于目前中長期利率下行波動并不具有可持續(xù)性，則春節(jié)過后，伴隨基本面、資金、供給壓力和政策收緊壓力的再度來襲，預(yù)計利率債將繼續(xù)陷入波折的尋頂趨勢中。從點位來看，屈慶認為中長期7-10年期國債在4.5%以下就沒有投資價值。而對這種短期波動，小資金或許可以快進快出，但市場主流資金沒有可參與操作的價值。