如何在確定性下努力獲得利益的最大化，或許就是對沖基金從日本宏觀“錯位”中嗅到的最大機遇。宏觀對沖基金的核心就是：一旦市場上產生了宏觀上的“錯位”，他們就會狠狠地抓住機會“暴賺”一把。這就是套息交易。所謂套息交易，就是投資者通過低息貨幣融資，然后投資于高息貨幣為標的的高收益資產，以獲得更高的投資回報率，而大部分常年從事日本市場交易的對沖基金經理們對于套息交易都不陌生。

　　日元成為套息交易資金的主要來源

　　對于日元來說，一方面其經濟體容量較大同時有比較龐大的外匯支出，另一方面因其常年的低利率政策以及日本企業(yè)大量的海外投資，導致在國際市場上日元一直是套息交易中規(guī)模和活躍度最高的貨幣選擇之一，日元就是套息交易的鼻祖。這種賺取低息貨幣和高息貨幣之間利差的投機行為，雖然風險很低，但并不意味著完全沒有風險，否則無風險套利資金的大量介入必然會使得市場的空間得到壓縮，其最主要的風險點也就是匯率市場的波動。如果低息貨幣大規(guī)模升值，套息交易者就不得不面臨著利差收益小于升值虧損的問題。
　　在過去的日元利差交易的歷史上，由于長達十數(shù)年的低息甚至是零息政策使得日元成為全球最主要的套息交易的資金來源。對于全球金融和資本市場而言，日本一直是最大的資金“輸出國”，即熱錢的來源地。尤其是由于全球經濟的發(fā)展不均衡導致了新興經濟體面臨著經濟過熱緊縮的貨幣政策下，巨大的利差吸引了大量的套息資金的涌入，將資產價格不斷地推高，股票市場以及房地產市場不斷上漲形成泡沫，這其中最主要的推動力大多數(shù)都是來自于這些低成本拆借而來的套息貨幣。

　　日元套息成為金融危機的一大推手

　　例如1997年亞洲金融危機的背后，廉價的日元就充當了對沖基金大佬們狙擊東南亞各國金融系統(tǒng)的主要資金來源之一。一旦這些熱錢驅動的因素開始發(fā)生任何變化，大量的套息交易選擇平倉就會引發(fā)這些承接了大量熱錢的新興經濟體資產價格的崩潰，進而引發(fā)系統(tǒng)性風險。
　　2008年金融危機之后，由于避險以及美元趨弱等因素的推動，日元一直處于升值狀態(tài)，雖然這種狀態(tài)是一種“錯位”，但是不斷升值的貨幣即便是處于低息范疇，仍不是全球資本最佳的選擇。相反美元在2009-2012年之間更為符合套息資本的要求：低息且貶值，導致大量的套息交易的載體就以美元的形式存在，例如中國和美國之間的利差巨大同時人民幣相對與美元又處于單邊升值狀態(tài)下，這必然會吸引無數(shù)套息交易者的眼光。只不過由于中國內地資本項目不開放，因此需要借道貿易項目進行，大量的進口或者轉口貿易數(shù)據背后實際上都是變相的套息交易和熱錢。
　　此次日本央行的量化寬松的政策引發(fā)了那些美元套息交易體系中的華爾街大鱷們的關注，不僅僅是做空日元那么簡單。由于日元的低息和貶值兩個因素的共同作用，日元套息交易又開始強勢回歸，其本質仍然是大量的介入低息且貶值的日元，用日元大量買入高息資產或者升值的貨幣資產，從而獲取穩(wěn)定的利潤。
　　在2012年10月份之后，隨著日元的急速貶值，日元兌人民幣也開始加速貶值，這都極大程度地刺激了中日之間的套息行為的產生，這其中最佳的套息資金的流入目的地就是中國香港。

　　套息交易中的索羅斯魅影

　　整個套息交易的前端就是大量借入日元或者形成大量的日元債務，這一環(huán)節(jié)可以通過金融市場或者是傳統(tǒng)貿易流來實現(xiàn)：通過金融市場大量借入日元需要信用作為支撐或者一定比例的保證金作為支撐，而保證金作為支撐則需要考慮到美金的成本問題，事實上在2012年10月份之后華爾街便開始流行一個關于黃金成為“資金池”的說法，最早高盛也有一篇報告提到資金池（Liquidity pool）的概念，傳統(tǒng)上大家認為黃金是投資的標的物，但是在特定的情況下，黃金卻也是非常好的融資載體。比如大家都看到了關于索羅斯減持黃金ETF的新聞，但背后蘊含的黃金從投資向融資的轉變卻是極少數(shù)人能夠理解的。在黃金今年見到階段性頂部的時候，黃金的租賃利率和黃金價格以及日元之間發(fā)生了有意思的三者聯(lián)動的關系。
　　首先，黃金價格下跌和租賃利率之間形成了標準的反向關系，同時日元開始啟動大規(guī)模的貶值，租賃利率的上漲意味著利用黃金融資的行為的增加。先借入黃金然后即期市場拋售遠期買回鎖定價格，利用杠桿差獲得低于美元資金成本的廉價黃金美元，這就是黃金的融資功能。而這些廉價的黃金美元則成了索羅斯等金融大鱷們狙擊日本在日元匯率市場狂賺10億的關鍵一步。隨后，通過傳統(tǒng)的貿易流也可以實現(xiàn)大量借入日元的目的。在過去幾年里，中國的貿易商通過開立美元信用證的形式大量借貸短期的美元流動性。而同樣的手法也可以用在日元上，只要能夠找到相對應的貨物載體和日元的報價交易結算，那么通過國內的銀行開具貿易環(huán)節(jié)中的日元信用證就可以達到日元融資的目的。
　　當前端融入低息資金的通道完成后，后面就是按照“做空日元買入日經（日股）買入高息貨幣和資產”的套息交易的路數(shù)依次展開。隨著日元的不斷貶值，未來歸還日元債務的成本降低，不但凈賺了外匯敞口的價差，而且還受益于日經指數(shù)以及高息資產未來的價格上漲的收益，這也就是全球宏觀對沖基金們利用這次狙擊日本的機會做下的連環(huán)模式。
　　于是乎，從2012年11月份日元貶值開始，大量的日元套息交易的身影開始充斥著新興經濟體，其中的一些新聞或許很多普通的投資者看到了，但并沒有意識到背后的真實的目的和意圖。

　　香港金管局對套息交易的應對之策

　　2012年年底到2013年年初，香港的恒生指數(shù)漲幅巨大，其中香港的銀行股是拉升的主力軍。而這個時間里還傳出了史玉柱增持民生銀行H股等新聞，這其實就是日元套息資金涌入到香港買入香港低估值的以港元計價的資產過程中產生的最為明顯的反應之一。同時，香港金管局在這一時間里的舉動更加確認了此觀點。
　　香港的港幣是聯(lián)系匯率制度，由于大量的套息資金流入香港，既然要買入港幣計價的資產，就必然會推升港元的匯率。當大量熱錢涌入到香港的時候，港幣就會被動升值觸及聯(lián)系匯率制度的警戒水平，香港金管局為了維護聯(lián)系匯率制度必然要大量拋售港幣買入美元。套息資金作為熱錢涌入香港不僅推升香港的股票資產，而包括香港的房價在2012年底到2013年中旬也都出現(xiàn)了大幅度的上漲。為了抑制房地產的泡沫，香港金管局同時推出了提高香港房地產印花稅200%的政策來進一步抑制資產泡沫的催化。
　　同期的內地股票市場也受到了香港股市銀行股的提振，以致出現(xiàn)了快速的反彈走高。當然這種帶動關系更多的是被動的關系，主要歸因于內地資本項目沒有完全開放，資本流動并沒有完全的自由路徑，因此無論是日元套息還是美元套息資本（熱錢）想進入到內地仍頗費周折。
　　當然，部分有“管道”的對沖基金，通過自身管道將廉價的日元弄到中國內地無非是想套取利差，但由于中國內地房地產市場已經早早的實行了調控政策，因此選擇短期配置地產資產不是最好的選擇。于是，在中國內地大家更為普遍采用的操作的對象為上市公司可轉債。如果香港市場受到熱錢資本流入影響走高，中國內地的A股則會呈現(xiàn)相應的聯(lián)動作用，上市公司股價便呈現(xiàn)一定的溢價，對沖基金可選擇將可轉債在二級市場轉成股份獲得豐厚的超額收益。即使股價沒有如同預期出現(xiàn)上漲，則持有可轉債到期仍然可以獲得債權性利息。若再通過可轉債質押回購的操作適當增加一些杠桿率，這種賺取利差的手法同樣是非常穩(wěn)健的，更何況如果不鎖定匯率敞口，日元貶值的匯兌收益也非�？捎^。

　　套息交易的風險與危害

　　值得一提的是，雖然這樣的套息交易給大量的宏觀對沖基金帶來了頗為豐厚的投資收益，但同時會對新興經濟體造成比較大的風險，各國政府在充分吸收1997年亞洲金融危機的經驗和教訓后，多對于這種異常的套息交易帶來的跨境資本流動非常關注，也做了更多的預警機制和防范。不過即便如此，也只是降低了一旦出現(xiàn)套息交易平倉和逆向流動時的破壞力，并不能夠完全消除影響。例如2013年的4-8月份，日元忽然停止貶值，反向急速升值超過5%，導致之前大規(guī)模的日元套息交易急速平倉，進而疊加了美聯(lián)儲QE退出抽水的預期。在這種情況下，港股出現(xiàn)了大幅度的下跌，甚至泰國和印度都遭受到了巨大的系統(tǒng)性風險。然而，此次套息交易更多的只是一次預演，當日元套息交易真正平倉離場的那一天，日元不但會大幅度上漲，更大的危害將爆發(fā)在高息資產的泡沫上。