理解最近一段時期人民幣匯率波動，不能只孤立地看其水平變化，更要與央行利用人民幣匯率雙向波動，擴大匯率浮動區(qū)間的改革結(jié)合起來。這是朝著貫徹落實十八屆三中全會精神，完善金融市場體系，構(gòu)建開放型經(jīng)濟新體制的正確方向又邁進了一大步。

　　與以前人民幣匯率升值時期不同，現(xiàn)在市場是有較大升值壓力卻無明顯升值預期，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨彎。
　　今年2月中旬尤其是3月17日起擴大人民幣匯率日間浮動區(qū)間以來，人民幣匯率波動明顯增強。如何看待當前匯率走勢、把握未來走向，以及管理好匯率風險，本文擬就此進行探討。

　　人民幣匯率有漲有跌是正�，F(xiàn)象

　　從國際金融史上看，無論采取什么樣的匯率制度安排，都沒有只漲不跌的貨幣。尤其是匯率形成越市場化，匯率制度越靈活，匯率彈性就越大。戰(zhàn)后，伴隨著經(jīng)濟起飛，日元和馬克均成為世界強勢貨幣。然而，1970年代初布雷頓森林體系崩潰之后，日元和馬克在長期升值趨勢過程中都經(jīng)歷過起伏調(diào)整。
　　1994年匯率并軌之前，人民幣是一種弱勢貨幣，官方匯率由改革開放初期的1美元兌1.58元人民幣，螺旋式貶值至并軌前夕的5.80元人民幣。并軌后，人民幣匯率開始轉(zhuǎn)強，特別是亞洲金融危機期間中國承諾人民幣不貶值，逐步確立了人民幣新興強勢貨幣的國際地位。1994年初并軌到2013年底，人民幣兌美元匯率中間價累計升值43%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率（即衡量人民幣相對主要貿(mào)易伙伴貨幣平均匯率水平的多邊匯率），分別累計升值55%和81%。在國際清算銀行監(jiān)測的61種貨幣中，人民幣名義和實際有效匯率升幅分別排第四和第八位。其中，2005年7月份匯改以來，人民幣兌美元匯率中間價累計升值36%，名義和實際有效匯率分別累計升值32%和42%，后兩者分別排國際清算銀行監(jiān)測貨幣的第一和第二位。過去二十年，人民幣雙邊和多邊匯率持續(xù)堅挺，逐漸形成并強化了市場關(guān)于人民幣匯率長期升值不可避免的印象。
　　從2014年2月中旬以來，人民幣匯率開始有所走低。但是，一季度，人民幣兌美元匯率中間價僅下跌了0.9%，境內(nèi)人民幣兌美元交易價（即CNY）下跌了2.6%，境外人民幣兌美元交易價（即CNH）下跌了2.2%。同期，人民幣名義和實際有效匯率也僅分別下跌了1.4%和1.1%。這一調(diào)整幅度，與過去二十年的升幅相比，并不算多。另外，JP摩根新興市場貨幣指數(shù)顯示，2013年初到2014年3月末，主要新興市場貨幣平均貶值了8.2%，同期人民幣兌美元匯率中間價仍升值2.5%，也表明現(xiàn)在人民幣匯率調(diào)整幅度有限。3月末，境內(nèi)外6個月期權(quán)市場反映的人民幣匯率隱含波動率僅為2.5%左右，仍遠低于同期24種主要發(fā)達和新興市場貨幣平均波動率為9.5%的水平。一般認為，股指漲跌20%才能被稱作牛市或者熊市，不能對人民幣匯率有一點雙向波動就大驚小怪。對于人民幣匯率的短期波動不應(yīng)該過度解讀，更不應(yīng)該上綱上線為中國匯率政策的改變。

　　當前改革是1994年匯改的延續(xù)

　　1994年匯率并軌，我國就確定人民幣匯率實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率安排。2008年新修訂發(fā)布的《中華人民共和國外匯管理條例》第五章第二十七條對此有明確的闡釋。1994年初匯改，強調(diào)人民幣匯率安排的“單一”特征，主要因為并軌前是官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并存的雙重匯率制度。并軌后，境內(nèi)所有人民幣外匯交易均使用一種匯率，滿足了國際貨幣基金組織成員一般義務(wù)，即基金組織協(xié)定第八條款的“避免實行歧視性貨幣措施或多種匯率安排”的要求。2005年7月匯改，強調(diào)人民幣匯率“參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)”，但參考籃子并不是盯住籃子，當局一直申明要讓市場供求在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用。2005年匯改以來人民幣匯率持續(xù)走強，其邏輯就是國際收支順差、外匯供大于求，否則，就不會有名義有效匯率的顯著升值。
　　1994年并軌以來，我國堅持主動、漸進、可控的原則，逐步完善人民幣匯率形成機制，人民幣匯率形成的市場化程度不斷提高并逐漸趨向均衡合理水平。國際上通常用經(jīng)常項目差額占GDP的比重來衡量一個國家的國際收支平衡和匯率均衡狀況。經(jīng)常項目不管順差還是逆差，只要在GDP的一定比例以內(nèi)都屬于合理，不能說經(jīng)常項目收支相抵、差額為零才是國際收支平衡、匯率均衡。2008年全球金融海嘯以來，我國加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，“擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”，從2010年開始，經(jīng)常項目順差占GDP的比重已經(jīng)回落到國際認可的合理標準以內(nèi)，2013年該比重是2.0%，2014年一季度進一步降至0.3%。實證分析的結(jié)果顯示，危機以來，我國經(jīng)常項目收支趨向平衡，既有外部經(jīng)濟周期性波動因素的影響，更有經(jīng)濟增長內(nèi)生性增強、居民消費升級、對外金融資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)錯配、勞動力成本上升，以及人民幣匯率升值等結(jié)構(gòu)性因素的影響。2012年起，負責國際匯兌事務(wù)的國際貨幣基金組織大幅調(diào)低了對中國經(jīng)常項目占比的中期預測值，并在與中國的年度磋商報告中將對人民幣匯率水平的評估結(jié)論由“顯著低估”（significant undervaluation）改為“溫和低估”（modest undervaluation）。
　　近年來，一方面，人民幣匯率趨向均衡合理，進一步促進了國際收支尤其是經(jīng)常項目收支平衡；另一方面，我國又抓住國際收支趨向平衡的有利時機，進一步加快人民幣匯率形成市場化改革。2013年底十八屆三中全會明確提出，要發(fā)揮市場配置資源的決定性作用，“完善人民幣匯率市場化形成機制”。2014年初政府工作報告進一步指出，要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴大匯率雙向浮動區(qū)間”。因此，理解最近一段時期人民幣匯率波動，不能只孤立地看其水平變化，更要與央行利用人民幣匯率雙向波動，擴大匯率浮動區(qū)間的改革結(jié)合起來。這是朝著貫徹落實十八屆三中全會精神，完善金融市場體系，構(gòu)建開放型經(jīng)濟新體制的正確方向又邁進了一大步。
　　資本流動對國際收支的影響越來越大，也使得人民幣匯率具備了雙向波動的微觀市場基礎(chǔ)。危機以來，我國經(jīng)常項目收支狀況趨于改善，而外匯儲備增加額居高不下。這里既有資本流出渠道不暢的國內(nèi)體制機制原因，也有發(fā)達經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟政策的溢出效應(yīng)。這次危機發(fā)生后，美歐日主要發(fā)達經(jīng)濟體均采取了量化寬松的貨幣政策，造成了全球低利率、寬流動性，使得新興經(jīng)濟體經(jīng)常面臨脫離本國基本面的資本流動波動沖擊，中國也是深受其影響。2005年到2009年期間，經(jīng)常項目和資本項目順差對中國國際收支總順差的貢獻是七三開。此后，除2012年資本項目出現(xiàn)少量逆差外，2010年、2011年和2013年經(jīng)常項目和資本項目順差對于國際收支順差的貢獻轉(zhuǎn)為四六開，就是資本項目現(xiàn)已超過經(jīng)常項目成為我國國際收支順差、外匯儲備增加的主要來源。2013年，這個比例是36%:64%。其中，因為境內(nèi)企業(yè)采取“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”或者說是“做多人民幣、做空外幣”的財務(wù)運作，導致2013年我國非直接投資形式的資本流動，也就是國際收支口徑的證券投資加上其他投資這兩個項目，由上年的凈流出2123億美元轉(zhuǎn)為凈流入1382億美元，這一進一出振幅達3505億美元，完全可解釋當年我國外匯儲備資產(chǎn)多增3340億美元的變化。
　　特別是，盡管2013年人民幣兌美元即期匯率呈現(xiàn)升值態(tài)勢，但遠期市場上人民幣兌美元卻呈現(xiàn)貶值，這反映了人民幣利率高于美元利率的狀況。與以前人民幣匯率升值時期不同，現(xiàn)在市場是有較大升值壓力卻無明顯升值預期，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。2014年前2個月遠期結(jié)售匯簽約順差創(chuàng)歷史紀錄，就因為當時在人民幣遠期匯率貶值而即期匯率穩(wěn)定的條件下，企業(yè)選擇遠期結(jié)匯在財務(wù)上更有吸引力。套取本外幣利差、遠即期匯差、境內(nèi)外利差匯差的無風險套利行為空前活躍，令2014年一季度經(jīng)常項目順差只有72億美元的情況下，資本項目順差仍達到1183億美元，剔除匯率和資產(chǎn)價格變動等估值效應(yīng)影響的外匯儲備資產(chǎn)增加1258億美元。
　　當資本流動對國際收支的影響加大后，市場供求只是影響匯率走勢的重要因素卻非唯一因素。這種情況下，匯率會越來越偏離商品屬性，而更多具有類似股票、債券等的資產(chǎn)價格屬性，心理預期、價格重估等非流量、非交易因素對匯率的影響加大。如美元匯率自由浮動，全球市場上的美元供求是基本平衡的，但美元匯率仍然有升有跌。其升值肯定不能簡單用資本流入來解釋，貶值也一定不能簡單用貿(mào)易赤字來詮釋，因為美國的國際收支平衡格局本身就是經(jīng)常項目逆差與資本項目順差的組合。在每個時點上，美元對主要貨幣的匯率都是市場出清產(chǎn)生的短期均衡匯率。影響美元匯率走勢的，既有基本面因素也有非基本面因素，既有經(jīng)濟也有非經(jīng)濟因素，既有貿(mào)易因素也有金融因素，既有國內(nèi)因素也有國際因素。有些因素長期共存，但不同時期，不同的因素對美元匯率走勢發(fā)揮著不同的影響，令美元匯率短期出現(xiàn)上下波動。
　　近期的人民幣匯率水平變化是可以解釋的。2014年以來，正是國內(nèi)經(jīng)濟增長穩(wěn)中趨緩、外貿(mào)進出口比較低迷、信用違約事件開始暴露，以及美聯(lián)儲QE加速退出等內(nèi)外部因素，觸發(fā)了匯率預期分化、推動資本流動波動。特別是當人民幣匯率波動加大以后，對前期看漲人民幣單邊升值的套利交易形成擠出效應(yīng)，并釋放出平倉購匯的需求，反過來進一步推動匯率的波動和資金流出的壓力。雖然2014年一季度各月，銀行即期和遠期結(jié)售匯持續(xù)順差，順差規(guī)模逐月回落，但其背后可能反映了市場交易策略從做空美元轉(zhuǎn)為回補美元空頭，這也會對人民幣匯率施加下行的壓力。事實上，2月份，反映場外市場外匯供求的銀行結(jié)售匯順差與未到期遠期凈結(jié)匯余額變動的合計額是545億美元，比1月份的797億美元下降了32%，3月份進一步回落至307億美元，環(huán)比下降了44%。進入4月份以后，外匯市場做出了進一步的適應(yīng)性調(diào)整。境內(nèi)外人民幣匯率的差價大幅收窄，一季度境外人民幣匯率CNH相對境內(nèi)人民幣匯率CNY日均差價是169個基點，4月初到4月25日這個差價收斂為35個基點。而且，一季度的時候CNH相對于CNY總體是相對升值的，4月份以來CNH對CNY呈現(xiàn)了有時候相對強勢、有時候相對弱勢的交替變化，也就是雙向的變動，這也表明隨著人民幣匯率的波動加大，現(xiàn)在匯率水平逐漸為境內(nèi)外市場廣泛接受和認可。

　　以平常心看待人民幣匯率雙向波動

　　盡管國內(nèi)外環(huán)境比較復雜，人民幣匯率也波動加大，但當前跨境資金流動仍然保持了凈流入。2014年一季度及各月，銀行結(jié)售匯和涉外收付款都是順差。貨物貿(mào)易順差是我國外匯收支順差的主要來源，一季度及各月的貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差仍保持了大于海關(guān)進出口順差的態(tài)勢。對于人民幣匯率波動，目前市場只是在進行適應(yīng)性調(diào)整而沒有出現(xiàn)恐慌，外匯市場仍然保持了平穩(wěn)運行，境內(nèi)外人民幣匯率的差價大幅收窄并呈現(xiàn)雙向變動。
　　人民幣匯率雙向波動后，對我國跨境資金流動的積極影響正在逐步顯現(xiàn)。一是企業(yè)的持匯傾向增強，3月份企業(yè)外匯收入的結(jié)匯率比前兩個月下降了4個百分點，銀行外匯存款增加了144億美元，比前兩個月的平均水平上升了3%。二是企業(yè)的購匯意愿上升，3月份企業(yè)外匯支付的購匯比例較前兩個月的水平上升了3個百分點，銀行外匯貸款增加了222億美元，比前兩個月的平均水平下降了6%。三是企業(yè)遠期購匯的動機增強，遠期結(jié)匯的意愿減弱，3月份遠期結(jié)售匯簽約順差降到了27億美元。對于這些變化，當局是樂于見到的，也有一定的承受能力。從宏觀上來講，這有利于外匯供求平衡，改善宏觀調(diào)控；從微觀上來講，有利于企業(yè)部門減少貨幣錯配，更好地應(yīng)對資本流動的沖擊。相信，隨著人民幣匯率雙向波動逐漸深入人心，上述積極影響還會進一步顯現(xiàn)。
　　預計未來跨境資金流動仍會保持雙向振蕩的格局，人民幣匯率雙向波動將會成為新常態(tài)。盡管現(xiàn)在人民幣匯率出現(xiàn)了波動，但影響跨境資本流動的基本面因素并沒有發(fā)生根本改變。一季度我國經(jīng)濟增速，就業(yè)、物價這些主要的經(jīng)濟指標都保持在年度預期目標范圍。下一步我國政府將繼續(xù)按照“穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”的思路，著力增加有效供給，不斷滿足新增需求，注意防范和化解潛在風險，這將有利于中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)發(fā)展。但另一方面，現(xiàn)在國內(nèi)和國際上還有很多不確定、不穩(wěn)定的因素，在我國國際收支趨向均衡、人民幣匯率接近合理均衡水平的背景下，跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動將會經(jīng)常發(fā)生。對于這種變化，市場各方都要做出適應(yīng)性調(diào)整，理性看待，積極應(yīng)對。

　　積極主動管理人民幣匯率波動風險

　　2005年匯改以來，境內(nèi)企業(yè)適應(yīng)和管理匯率風險的能力已有較大提高。目前，我國除了人民幣外匯的即期交易外，市場上還有遠期、外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權(quán)這些基礎(chǔ)的人民幣外匯衍生產(chǎn)品�，F(xiàn)在越來越多的企業(yè)利用這些工具來管理匯率風險。2013年，銀行對客戶的各類人民幣外匯衍生品交易量相當于2006年的17.4倍，占整個外匯市場成交量的比重由2006年的3.3%提高到2013年的19%。當然，這次匯率波動也反映了企業(yè)匯率風險管理存在的不足。過去在人民幣匯率長期單邊升值、波動較低的時候，企業(yè)主要是管理人民幣升值風險，所以大量開展了遠期結(jié)匯，而對于外幣負債的敞口風險沒有進行有效對沖。這次匯率波動以后，前期一些國內(nèi)外匯貸款或者從海外借的外幣負債就可能承受匯兌損失。但是，這種波動也給市場上了生動的一課。3月份以后，隨著匯率波動的加大，越來越多的企業(yè)開始對沖前期外幣負債敞口，增加了遠期購匯，3月份日均遠期購匯簽約額比前兩個月的日均水平增長34%，而遠期結(jié)匯簽約額下降了36%。這是造成3月份遠期結(jié)售匯順差大幅回落的主要原因。
　　客觀全面地認識匯率避險工具的作用。企業(yè)在從事對外經(jīng)貿(mào)往來的時候，如果用外幣計價結(jié)算必然就有外匯敞口，就會面臨匯率波動的風險，所以要用一些工具對這個風險進行管理。但是，不同的交易策略會產(chǎn)生不同的財務(wù)后果。如果衍生品交易是基于實際的貿(mào)易和投資背景，也就是常說的實需背景，那么對沖風險的套保行為是幫助企業(yè)把匯率波動的不確定性變成確定性，提前鎖定收益或者成本，然后企業(yè)可以集中精力生產(chǎn)經(jīng)營；如果沒有貿(mào)易和投資的背景，只是追逐風險的投機行為，那么一旦看錯了方向，就有可能會承擔實際的損失。境內(nèi)人民幣外匯衍生品市場發(fā)展一直圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟，堅持產(chǎn)品創(chuàng)新與銀行風險管理水平和企業(yè)風險承受能力相適應(yīng)的原則，所以對于各類衍生品交易在客戶端都實行實需管理。最近一段時間人民幣匯率波動，可能使得前期在人民幣匯率高位水平上做遠期結(jié)匯的企業(yè)出現(xiàn)了浮虧，卻不是實際的損失。因為對于出口企業(yè)來講，在簽訂遠期合約的同時，按照遠期約定的價格簽訂出口合同，然后按照鎖定的收益進行生產(chǎn)經(jīng)營。遠期合約履約的損失是按照現(xiàn)在更好的價格結(jié)匯的機會成本，當時要是不做遠期結(jié)匯，按照即期價格可能結(jié)匯收益更高。不過，因為當時已經(jīng)按照簽約價格鎖定了收益，所有生產(chǎn)經(jīng)營都是按照簽約價格來組織的，也就降低了財務(wù)風險。如果沒有實際的貿(mào)易和投資活動，特別是境外敘做的人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大多沒有實需背景，前期大量對賭人民匯率單邊升值和低波動性。這次匯率波動后，這些機構(gòu)可能就會承擔一定的平倉壓力，杠桿率越高則壓力越大。
　　加快外匯市場建設(shè)至關(guān)重要。周小川行長在十八屆三中全會的輔導報告中，明確提出要根據(jù)國內(nèi)外匯市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢，有序擴大人民幣匯率浮動區(qū)間。配合人民幣匯率雙向浮動彈性的增加，下一步培育和發(fā)展外匯市場具體有四個方面的工作要做。一是進一步豐富交易產(chǎn)品，增加交易主體，改進交易機制，拓展外匯市場的深度和廣度，增加市場流動性。二是堅持產(chǎn)品適銷原則，維護公平交易，督促銀行充分揭示衍生品交易的風險，把合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者，不能過度夸大產(chǎn)品功能。三是加強投資者教育，引導企業(yè)樹立正確的匯率風險意識，積極管理匯率雙向波動的風險。此外，還要幫助企業(yè)正確認識匯率避險工具的作用，不能把匯率避險當作賺錢的工具，而應(yīng)作為管理風險的手段。要引導企業(yè)對外匯敞口進行適度的套期保值，過度套保實際也是投機行為。四是進一步提高數(shù)據(jù)透明度，不斷擴大外匯統(tǒng)計數(shù)據(jù)的披露范圍，加快數(shù)據(jù)披露的頻率，幫助市場主體更好地識別和管理風險。