近期，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》(銀發(fā)[2014]127號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“127號(hào)文”)，就規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為、加強(qiáng)和改善同業(yè)業(yè)務(wù)內(nèi)外部管理、推動(dòng)開(kāi)展規(guī)范的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面提出了十八條規(guī)范性意見(jiàn)。127號(hào)文標(biāo)志著同業(yè)監(jiān)管“靴子”落地，也給債市帶來(lái)很大影響。

　　非標(biāo)遭受致命打擊　銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

　　從數(shù)據(jù)上看，去年銀行通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)投放的信用規(guī)模在“錢(qián)荒”以后出現(xiàn)了明顯的收縮，但在11月份之后到今年，該指標(biāo)又出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)；另一方面，從信貸收支表中的數(shù)據(jù)來(lái)看，8號(hào)文之后，銀行將大量非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到股權(quán)及其他投資項(xiàng)下。127號(hào)文如果嚴(yán)格執(zhí)行，銀行通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)投資非標(biāo)資產(chǎn)的行為將明顯受限，銀行如果要投資非標(biāo)，更多的將轉(zhuǎn)移到“股權(quán)及其他投資”項(xiàng)下，但與同業(yè)業(yè)務(wù)不同的是，“股權(quán)及其他投資”的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是100%，對(duì)資本金的消耗要明顯超過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)，對(duì)銀行擴(kuò)表的能力形成限制。
　　在同業(yè)業(yè)務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張的一季度，我們觀察到銀行在一級(jí)市場(chǎng)的配置行為不溫不火。但是進(jìn)入二季度，銀行明顯加大了在一級(jí)市場(chǎng)的配置力度。今年債市的核心矛盾已經(jīng)從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化到信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行在一級(jí)市場(chǎng)的配置升溫驗(yàn)證了這一核心矛盾切換。在地產(chǎn)的下行周期中，這一資產(chǎn)配置行為的轉(zhuǎn)變過(guò)程仍將持續(xù)。此外，令人蹊蹺的4月份M2數(shù)據(jù)(同業(yè)存款的大量增加)也預(yù)示著銀行的主動(dòng)信用收縮行為。

　　利好利率債與高等級(jí)債券　拉大信用利差

　　從基本面來(lái)看，同業(yè)業(yè)務(wù)的萎縮會(huì)導(dǎo)致去年金融系統(tǒng)超配的地產(chǎn)業(yè)和地方政府等的融資壓力進(jìn)一步上升。從上市銀行一季度的報(bào)表來(lái)看，銀行同業(yè)資產(chǎn)的環(huán)比增速依然要快于信貸，考慮到非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的債務(wù)人多為房地產(chǎn)、地方政府、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等受調(diào)控領(lǐng)域的個(gè)體和一些融資地位比較弱勢(shì)難以獲得銀行信貸的中小企業(yè)，影子銀行的收縮將加劇這部分個(gè)體的流動(dòng)性緊張，即使政府可能放開(kāi)表內(nèi)信貸和債券融資來(lái)對(duì)沖掉影子銀行的收縮，但部分資質(zhì)較差個(gè)體未必能獲得發(fā)債的資格，而且如果融資形式的轉(zhuǎn)換不能實(shí)現(xiàn)無(wú)縫對(duì)接，很容易增加個(gè)體違約的尾部風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也產(chǎn)生不利影響。
　　從這個(gè)角度來(lái)看，對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管對(duì)利率債和高等級(jí)債券有利，但對(duì)中低評(píng)級(jí)信用債不利。
　　在“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)債”的過(guò)程中，流動(dòng)性溢價(jià)下降，但供給增加也將擴(kuò)張信用利差。
　　為了防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，政策可能會(huì)將上述個(gè)體的融資需求轉(zhuǎn)向貸款、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等渠道，債券市場(chǎng)的供給未來(lái)可能有明顯的增加，尤其是城投債。
　　從供需關(guān)系上看，債券供給壓力增加會(huì)對(duì)債券產(chǎn)生不利影響，但銀行非標(biāo)投資需求可能釋放至標(biāo)債上，理論上，如果貨幣供給和融資需求不變，債券收益率有向非標(biāo)資產(chǎn)靠攏的可能，而當(dāng)下債券與信托等非標(biāo)資產(chǎn)的收益率仍有明顯差距，此舉可能會(huì)導(dǎo)致信用債收益率有上升壓力。
　　就城投債而言，盡管目前來(lái)看違約風(fēng)險(xiǎn)不大，但市場(chǎng)對(duì)部分償債能力較弱的地區(qū)可能會(huì)有擔(dān)憂，加上未來(lái)供給上升的壓力，對(duì)城投債的估值不利。但值得注意的是，非標(biāo)資產(chǎn)如果轉(zhuǎn)成債券，流動(dòng)性會(huì)明顯增強(qiáng)，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降使得債券收益率上升的幅度未必會(huì)非常大，而貨幣政策也可能會(huì)配合放松，緩和收益率反彈的壓力。

　　降低低效融資需求　有助于降低實(shí)體融資成本

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，政府對(duì)影子銀行的監(jiān)管趨嚴(yán)，受調(diào)控的個(gè)體違規(guī)融資的難度增加與信用風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)會(huì)明顯增強(qiáng)，而這有利于逐步打破剛性兌付和降低低效融資需求，減少軟約束個(gè)體融資需求強(qiáng)勁對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的擠出作用，最終達(dá)到降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的目的。
　　短期來(lái)看，對(duì)影子銀行的監(jiān)管會(huì)加大經(jīng)濟(jì)下滑與信用風(fēng)險(xiǎn)上升的壓力，而在地產(chǎn)下行周期中，實(shí)體流動(dòng)性的收緊會(huì)增加資產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于同業(yè)業(yè)務(wù)的限制，銀行在將同業(yè)項(xiàng)下的非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)成投資項(xiàng)下的非標(biāo)資產(chǎn)過(guò)程中，資產(chǎn)負(fù)債表的騰挪可能會(huì)導(dǎo)致銀行流動(dòng)性的需求上升，在短期內(nèi)引發(fā)資金面的波動(dòng)，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率受牽連。
　　因此政策必須在短期風(fēng)險(xiǎn)上升和降低長(zhǎng)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間做權(quán)衡。除了上述可能會(huì)放開(kāi)股權(quán)融資、貸款和債券融資之外，我們認(rèn)為貨幣政策可能會(huì)根據(jù)實(shí)際情況在未來(lái)進(jìn)行更大力度的放松，比如降低正回購(gòu)利率、降準(zhǔn)，甚至降息。而另一方面，由于同業(yè)業(yè)務(wù)的收縮會(huì)導(dǎo)致銀行的一般存款壓力增加，對(duì)銀行的放貸能力形成壓制，尤其是對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)依賴程度很高的中小銀行，未來(lái)政策可能會(huì)放松(定向)銀行的貸存比，提高銀行的放貸能力。