人民幣單邊升值趨勢(shì)從今年2月份起就已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。在2014年1月14日對(duì)美元的匯率創(chuàng)出新低后(美元/人民幣即期匯率為6.0406和定盤(pán)價(jià)為6.0930)，人民幣即期匯率已經(jīng)貶值3.2%(2014年5月23日貶值至6.236)，人民幣定盤(pán)價(jià)已經(jīng)貶值1.3%(2014年5月26日貶值至6.170)。人民幣走勢(shì)轉(zhuǎn)變主要由幾重因素影響：經(jīng)濟(jì)前景弱化、中國(guó)人民銀行的政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)投資者的技術(shù)調(diào)整。通過(guò)重新引入雙向波動(dòng)機(jī)制，中國(guó)人民銀行希望打壓投機(jī)性資本流入，支持出口，集中關(guān)注國(guó)內(nèi)貨幣操作。
從政策方面來(lái)看，包括中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局在內(nèi)的政策制定者已在近期突出強(qiáng)調(diào)了積累過(guò)多外匯儲(chǔ)備的負(fù)面影響。李克強(qiáng)總理在本月初表示，過(guò)高的外匯儲(chǔ)備水平已經(jīng)成為中國(guó)的一個(gè)沉重負(fù)擔(dān)，這是中國(guó)高級(jí)領(lǐng)導(dǎo)人首次明確談及外匯儲(chǔ)備積累的代價(jià)。這意味著對(duì)資本流入的政策態(tài)度將會(huì)發(fā)生變化：過(guò)去存在非對(duì)稱(chēng)性偏好(可以接受資本流入但不愿看到資本流出)，但在目前偏好已經(jīng)得到平衡。
“熱錢(qián)”重新流出
過(guò)去3個(gè)月內(nèi)人民幣動(dòng)態(tài)的轉(zhuǎn)變看起來(lái)已開(kāi)始對(duì)資本流動(dòng)造成一些影響。實(shí)際上，我們的估測(cè)顯示，“熱錢(qián)”流動(dòng)在4月份已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鞒?2億美元，而在2月份卻出現(xiàn)了高達(dá)354億美元的近期流入峰值。我們對(duì)“熱錢(qián)”流動(dòng)的計(jì)算方法是銀行凈外匯購(gòu)買(mǎi)頭寸，并對(duì)商品貿(mào)易流動(dòng)和外商對(duì)內(nèi)直接投資予以調(diào)整。“熱錢(qián)”于最近轉(zhuǎn)變?yōu)榱鞒龅牟糠衷蚴侵袊?guó)公司的境內(nèi)外匯存款增長(zhǎng)，這在今年前4個(gè)月內(nèi)增長(zhǎng)了515億美元，遠(yuǎn)高于2013年全年272億美元的增幅�？傮w來(lái)看，由于2月份以來(lái)人民幣出現(xiàn)的新動(dòng)態(tài)，市場(chǎng)(和公司)對(duì)人民幣單邊升值的預(yù)期看起來(lái)已經(jīng)消退。
人民幣前景：2014年底美元/人民幣匯率為6.15
我們認(rèn)為，近期的人民幣貶值并不意味著已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N貶值趨勢(shì)。人民幣仍有適度升值的空間。
1.經(jīng)常項(xiàng)目盈余約占GDP的2%：中國(guó)在2013年的經(jīng)常項(xiàng)目盈余為GDP的2.1%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年內(nèi)仍將保持在GDP的2%左右。這意味著人民幣將接近平衡水平，但是人民幣仍有適度升值的空間。
2.境內(nèi)和境外利率差別：由于主要貨幣的利率處于歷史低位，境內(nèi)人民幣明顯較高的利率(4月份基準(zhǔn)1年期銀行存款利率為3.0%，財(cái)富管理產(chǎn)品的平均收益率為5.16%)意味著，人民幣仍然是一種具有吸引力的可持有貨幣。
3.政策優(yōu)先事項(xiàng)是推動(dòng)人民幣國(guó)際化：從更廣泛的宏觀(guān)政策框架來(lái)看，推動(dòng)人民幣國(guó)際化已經(jīng)成為主要的政策優(yōu)先事項(xiàng)之一，也是中期金融改革計(jì)劃的一個(gè)關(guān)鍵要素。就此來(lái)看，中國(guó)的政策制定者普遍擔(dān)憂(yōu)人民幣持續(xù)走軟將會(huì)阻礙推動(dòng)人民幣走向國(guó)際化的努力。
4.來(lái)自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力：盡管人民幣在近期已經(jīng)不再是中美關(guān)系的一個(gè)熱點(diǎn)話(huà)題，但是中國(guó)意識(shí)到在美元/人民幣匯率持續(xù)走軟時(shí)可能會(huì)受到來(lái)自美國(guó)(和其他主要貿(mào)易伙伴)的政治壓力。實(shí)際上，在美國(guó)財(cái)政部4月15日發(fā)布的最新半年度匯率報(bào)告內(nèi)，其中評(píng)述道：“……人民幣匯率仍然被嚴(yán)重低估……”和“……匯率調(diào)整程序仍然不完善和該種貨幣必須進(jìn)一步升值才能達(dá)到均衡價(jià)值。”
但是，未來(lái)繼續(xù)采取適度升值策略的可能性也已經(jīng)下降�？傮w來(lái)看，由于不再顯著的單邊升值趨勢(shì)和更多的雙向波動(dòng)趨勢(shì)，我們已經(jīng)將2014年底美元/人民幣的匯率預(yù)測(cè)調(diào)整為6.15，將2015調(diào)整為6.10。由于單邊升值趨勢(shì)變得不再明顯和更多的雙向波動(dòng)，這種潛在人民幣走勢(shì)的理?yè)?jù)是避免人民幣單邊升值預(yù)期和資本流入卷土重來(lái)，尤其是在中國(guó)人民銀行認(rèn)真控制外匯儲(chǔ)備積累速度的情況下。
下調(diào)存款準(zhǔn)備金率？
與我們調(diào)整后的人民幣前景預(yù)測(cè)相一致，我們也調(diào)整了對(duì)存款準(zhǔn)備金率(RRR)的預(yù)測(cè)。目前，我們預(yù)計(jì)2014年將會(huì)出現(xiàn)兩輪存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，各為50個(gè)基點(diǎn)，一次是在第三季度，另一次是在第四季度。
我們強(qiáng)調(diào)，我們對(duì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的預(yù)測(cè)并不代表著信貸寬松。相反，存款準(zhǔn)備基金率下調(diào)應(yīng)該被解釋為中性沖銷(xiāo)操作。其中的邏輯如下：由于人民幣在短期內(nèi)仍將走軟，資本流入將繼續(xù)下降(或如4月份的數(shù)據(jù)顯示，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本流出)。反過(guò)來(lái)，主要由總體外匯儲(chǔ)備積累驅(qū)動(dòng)的儲(chǔ)備貨幣增長(zhǎng)將會(huì)放慢。在這種情景下，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)將能證明有助于提高貨幣乘數(shù)，以保持M2貨幣供應(yīng)穩(wěn)定增長(zhǎng)(2014年M2貨幣增長(zhǎng)官方目標(biāo)為13%)。
我們認(rèn)為，評(píng)估貨幣政策立場(chǎng)最重要的指標(biāo)是信貸增長(zhǎng)——值得注意的是信貸在近幾個(gè)月繼續(xù)逐步縮減，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)(按存量計(jì)算)已經(jīng)從去年12月的17.8%下降至4月份的同比增長(zhǎng)15.8%。請(qǐng)注意，我們保持2014年社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)為16.2%的預(yù)測(cè)不變。因此，我們的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)預(yù)測(cè)不應(yīng)被解釋為貨幣政策立場(chǎng)的重大轉(zhuǎn)變。相反，它是一種中性沖銷(xiāo)操作，或者根據(jù)中國(guó)人民銀行的用詞來(lái)說(shuō)是一種貨幣政策微調(diào)。
值得注意的是，盡管短期內(nèi)出現(xiàn)重大貨幣寬松的可能性較低，但是中國(guó)人民銀行已經(jīng)采取了各種貨幣政策立場(chǎng)的微調(diào)措施。這些措施包括觀(guān)察到的措施(如回購(gòu)、逆向回購(gòu)、央行票據(jù))、未觀(guān)察到的措施(如動(dòng)態(tài)和差別化存款準(zhǔn)備金率、對(duì)個(gè)別銀行的流動(dòng)性供應(yīng))和其他披露滯后的措施(如標(biāo)準(zhǔn)貸款工具、再貸款)。展望未來(lái)，微調(diào)的區(qū)間可能會(huì)進(jìn)一步調(diào)整，這取決于經(jīng)濟(jì)情況的發(fā)展變化。