在財政支出、貨幣寬松雙管齊下的大背景下，經(jīng)濟短期內(nèi)下行壓力將有所減緩。6月份CPI的回升以及利率的短期波動仍不能改變債市中期向好的格局，尤其是中長期品種將繼續(xù)走暖，因此6月中旬流動性稍緊時期可能是較好的介入時點。
經(jīng)濟下行壓力減緩
近期國務院除了繼續(xù)推出“穩(wěn)增長”的措施以外，對實體經(jīng)濟資金總體緊張問題有了更多的關注。財政部亦下發(fā)通知督促地方政府加快預算支出的執(zhí)行，意在拉動經(jīng)濟增長。我們認為，近期政府對貨幣政策的態(tài)度出現(xiàn)積極變化，而且據(jù)國內(nèi)媒體報道央行已悄然向國開行進行3000億元再貸款。種種跡象都顯示政府正努力改善廣義流動性，降低實際經(jīng)濟融資成本。未來幾個月可能會出現(xiàn)難得的財政和貨幣同時趨向?qū)捤傻那闆r，經(jīng)濟增速在二季度末到三季度企穩(wěn)的概率正在增加。
日前公布的5月官方PMI為50.8%，環(huán)比上升0.4個百分點，創(chuàng)下今年以來的最高值，且呈現(xiàn)明顯的反季節(jié)性上升趨勢。
5月PMI指數(shù)回升主要由需求拉動。新訂單指數(shù)為52.3%，相比上月上升1.1個百分點，已連續(xù)3個月上升，顯示出近期需求持續(xù)回暖，有利于經(jīng)濟運行走向良性循環(huán)。從新訂單反季節(jié)性上升來看，當前需求增長較快主要來自投資因素，反映前期政府出臺的政策投資項目逐步落實到位，帶動市場需求持續(xù)好轉。新出口訂單較上月小幅上升0.2個百分點，仍處于收縮區(qū)間。由于統(tǒng)計口徑不同，匯豐新出口訂單已大幅回升至52.7%，而且近期歐美經(jīng)濟復蘇形勢好轉，我們認為出口方面亦在逐步回暖。
5月原材料庫存指數(shù)與產(chǎn)成品庫存指數(shù)均小幅下降，分別回落0.1和0.2個百分點至48.0%和47.1%，暗示企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營的預期依然較為謹慎。不過兩者之差依然維持正數(shù)，表示在需求回暖，供需狀況持續(xù)改善的背景下，去庫存最壞的時點可能已過去，由主動去庫存進入被動去庫存階段。
5月購進價格指數(shù)為50.0%，較上月上升1.7個百分點，持續(xù)兩個月較大幅度回升，5個月以來首次回升至榮枯線。5月采購量指數(shù)亦大幅上升1.7個百分點至52.3%，反映當前購進價格上升為需求拉動型，預示5月PPI環(huán)比仍有積極改善，同比降幅將繼續(xù)收窄�！�
總體來看，5月官方PMI繼續(xù)回升，供需兩端雙雙回暖，購進價格指數(shù)亦大幅上升，反映投資帶動的國內(nèi)需求正持續(xù)改善，穩(wěn)增長的政策效果已逐步顯現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟下行的壓力將有所減緩。未來幾個月可能有更多的政策措施的落實，以及地方財政加快支出，預計6月PMI指數(shù)仍有小幅上升的空間。
資金面平穩(wěn)寬松
我們認為近期政府對貨幣政策的態(tài)度已出現(xiàn)積極變化，國務院會議明確提出要加大“定向降準”措施的力度，而且實施對象不僅針對“三農(nóng)”，并加入“對發(fā)放小微企業(yè)等符合結構調(diào)整需要、能夠滿足市場需求的實體經(jīng)濟貸款達到一定比例的銀行業(yè)金融機構”，可見這次“定向降準”的范圍有了相當大的靈活性。會議亦提到“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，我們認為其主要模式仍然是在貨幣總量穩(wěn)定的基礎上的結構優(yōu)化，除了“定向降準”以外，央行可能繼續(xù)運用再貸款、公開市場操作工具，以及適度放松信貸額度等政策措施，短期內(nèi)采用全面降準降息等總量寬松貨幣政策的概率仍然較低。
5月份資金面受到財政繳款和存款準備金補繳的考驗，也面臨信托產(chǎn)品的兌付高峰，但資金利率整體仍然呈現(xiàn)平穩(wěn)寬松的態(tài)勢，再一次解除市場對資金面的擔憂。除了公開市場凈投放逐步增加以外，從4月M2增速高于預期來看，近兩個月央行可能已通過定向再貸款對部分機構注入流動性。6月再次迎來銀行年中考核時點，我們認為中性偏松的貨幣政策仍有一定的延續(xù)性，6月央行或?qū)⒗^續(xù)減少正回購的滾動操作，必要時結合SLO、SLF等流動性調(diào)節(jié)工具來熨平資金利率的大幅波動。
5月各期限shibor利率走勢除下旬有小幅波動外整體走勢平穩(wěn)，各期限利率均值較上月均有所降低。其中，14天利率降幅最大，均值較上月下降近50BP至3.25%；隔夜利率較上月均值基本持平；7天利率較上月下降近30BP至3.3%附近；1個月利率較上月下降近30BP至3.9%附近；而3個月利率在月末跌破5%關口，顯示出市場對流動性預期正向樂觀方向發(fā)展�！�
預計6月上旬資金利率仍然較為平穩(wěn)，中旬利率將有季節(jié)性的抬升，但整體波動幅度將明顯小于去年。預計6月中下旬7天、14天利率高位會出現(xiàn)在4.5%附近。在流動性預期持續(xù)改善的背景下，1-3個月長端利率上行幅度極其有限。
建議配置中長期優(yōu)質(zhì)城投債
利率債方面，5月份中長期利率債收益率繼續(xù)大幅回落，主要是市場對貨幣政策轉向偏松的預期在不斷增強。5月國債一二級市場繼續(xù)同步走暖，長端國債收益率繼續(xù)有較大幅度回落。其中，1年期國債收益率下降22BP至3.36%，3年期國債收益率下降10BP至3.86%，5年期國債收益率下降10BP至3.93%，7年期國債收益率下降24BP至4.01%，10年期國債收益率下降23BP至4.07%。金融債收益率全線下行，金融債國債利差整體收窄。其中，1年期利差收窄1BP至108BP，3年期利差收窄15BP至93BP，5年期利差收窄21BP至97BP，7年期利差收窄10BP至104BP，10年期利差收窄11BP至99BP。
信用債方面，中票短融收益率均回落，中長久期表現(xiàn)突出，城投債繼續(xù)向好。5月城投債交投活躍，收益率全線下行。就期限來看，除1年期以外，其余期限城投品種的收益率均顯著下降超過20BP，如3年期AAA和AA+城投下降37BP-38BP，5年期AAA和AA+城投下降33BP-40BP，7年期AAA和AA+城投下降30BP-37BP。
總體來看，6月份CPI的回升，以及利率的短期波動仍不能改變債市中期向好的格局，尤其是中長期品種，因此中旬流動性稍緊時期可能是較好的介入時點。信用債方面，我們?nèi)匀痪S持此前的觀點：二三季度是信用債重要配置期，建議配置中長期優(yōu)質(zhì)城投債。