6月5日歐洲央行公布貨幣政策決議，將商業(yè)銀行在歐洲央行的隔夜存款利率下調(diào)至-0.1%，并且均適用于商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。由于市場(chǎng)認(rèn)為這將導(dǎo)致歐元區(qū)資本外流，歐元隨即承壓下挫。
　　短期內(nèi)，市場(chǎng)的確需要消化負(fù)利率的影響，歐元承壓也在情理之中。筆者甚至認(rèn)為，歐洲央行雖然口頭上強(qiáng)調(diào)寬松政策的目的在于鼓勵(lì)銀行放貸刺激投資，進(jìn)而避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮，但其直接目的就是壓低歐元匯率。然而，歐元跌勢(shì)能否長(zhǎng)期維持則有很大疑問(wèn)。
　　商業(yè)銀行是否貸款主要取決于3個(gè)因素，一是銀行是否有錢，二是銀行是否愿意放貸，三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否有信貸需求。其中最為關(guān)鍵的是第三個(gè)因素，這也是降息無(wú)法直接起作用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。歐洲央行雖然可以努力將商業(yè)銀行的富余資金趕出央行的賬戶，但在經(jīng)濟(jì)前景低迷，企業(yè)投資和居民消費(fèi)意愿疲弱的背景下，即使銀行愿意放貸，也很可能陷入有力無(wú)處使的境地，這也是在前期零利率環(huán)境下，銀行愿意將大筆資金放在歐洲央行的主要原因。但在負(fù)利率的驅(qū)趕下，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好將受到刺激，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求可能依然不振，但將資金從歐洲央行的賬戶上轉(zhuǎn)移至海外就成為一種很有誘惑力的選擇，這可能就是歐洲央行決議公布后美國(guó)股市大漲的原因之一。
　　其實(shí)除了負(fù)利率之外，歐洲央行新一輪的LTROs也為資本外流提供了不少?gòu)椝帯ｋm然歐洲央行將此輪LTROs之前特意加上了“定向”（targeted）進(jìn)行修飾，變成了TLTROs，特指鼓勵(lì)商業(yè)銀行向非金融私人部門發(fā)放貸款。但正如上文所述，目前歐洲缺乏的是來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效需求，商業(yè)銀行按照0.25%的低利率拿到大筆廉價(jià)資金后，本能的沖動(dòng)可能就是尋找套利機(jī)會(huì)，而且歐洲央行并未嚴(yán)格限定商業(yè)銀行只能將這4000億歐元用于非金融私人領(lǐng)域放貸。雖然歐洲央行規(guī)定，到了2016年4月，接受TLTROs資金的商業(yè)銀行若不能達(dá)到一定的向指定領(lǐng)域放貸的標(biāo)準(zhǔn)，將在2016年9月被強(qiáng)制要求償還TLTROs資金，但那已經(jīng)是2年之后的事情了，商業(yè)銀行有足夠的時(shí)間進(jìn)行套利操作。
　　對(duì)于歐洲央行來(lái)說(shuō)，一定的資本外流有助于壓低歐元匯率，而歐元貶值將直接緩解輸入性通縮壓力，因此歐元貶值與刺激歐元區(qū)通脹上行這一核心政策目標(biāo)本質(zhì)上是一致的。
　　但歐元區(qū)資金外流并非沒(méi)有限度，銀行資金進(jìn)入歐元區(qū)資本市場(chǎng)也可以獲得有吸引力的收益。實(shí)際上，在6月5日會(huì)議決議公布之后，歐元區(qū)國(guó)債收益率立即大幅下跌，顯示歐元區(qū)資產(chǎn)并非沒(méi)有吸引力。
　　即使歐元區(qū)出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流，隨即出現(xiàn)的歐元區(qū)資產(chǎn)價(jià)格大跌可能馬上就會(huì)提高對(duì)海外資金的吸引力。此類情況早有先例，在歐債危機(jī)最為黑暗的2010-2012年，歐元區(qū)年均吸收的海外直接投資和證券投資分別約3500億和2400億歐元，總體來(lái)看僅比歐債危機(jī)爆發(fā)前的2009年下滑了不到7%。在歐元區(qū)違約風(fēng)險(xiǎn)高企的時(shí)候，都有如此之多的“敢死隊(duì)”在高收益率誘惑下鋌而走險(xiǎn)，在違約風(fēng)險(xiǎn)大幅下降的當(dāng)前，一旦歐元區(qū)資產(chǎn)價(jià)格明顯下跌，海外資金很可能再次蜂擁而至。
　　歐洲版QE是歐元頭上最大的壓力，但在6月份的一系列寬松舉措推出之后，歐洲央行至少要有3個(gè)月以上的市場(chǎng)觀察期，歐洲版QE即使能夠最終面世也要等到今年4季度，這就為歐元短期內(nèi)的大幅下跌少了一個(gè)最大的壓力源。
　　總體來(lái)看，雖然歐元的下行動(dòng)能有望助其跌穿1.35，但很可能后繼乏力。在歐洲版QE推出之前，歐元在1.34-1.35附近有望遇到較大阻力，若不能形成有效突破，則反彈行情可期。