中國經(jīng)濟(jì)放緩已持續(xù)幾個季度，所以不再是新鮮事了。然而，今年春節(jié)以來房地產(chǎn)行業(yè)大幅萎縮，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)從新年伊始就明顯走弱，從而加劇了投資者的憂慮。2014年第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GPD）增長較去年同期放緩至7.4%，同時(shí)人民幣貶值。第一季度人民幣對美元貶值近2.7%，第二季度迄今也小幅下跌了0.37%。盡管乍看之下美元對人民幣匯率掉頭向上似乎不是很顯著，但該貨幣對在2013年全年的波幅僅為1%，意味著今年的波動率達(dá)到2.7倍標(biāo)準(zhǔn)差。如果以歐元對美元來表示，意味著歐元/美元的波幅從7.15%的歷史均值躍升至19.3%。
人民幣貶值的原因已經(jīng)引起廣泛討論，包括中國努力遏制投機(jī)性資本流入，擴(kuò)大匯率波動性，甚至是旨在放松貨幣條件以協(xié)助出口行業(yè)等等。由于最近幾周人民幣的跌勢放緩，而且美元/人民幣的波幅從第一季度的近4%放緩至1.5%，因此對人民幣的關(guān)注已經(jīng)下降。此外，5月中國的貿(mào)易順差高達(dá)360億美元，進(jìn)一步緩解了市場對人民幣的擔(dān)憂。
下調(diào)人民幣對美元升值預(yù)測
然而，鑒于中國通脹溫和，而經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)依然存在，我們預(yù)計(jì)中國央行將維持美元/人民幣在目前價(jià)位，之后會引導(dǎo)該匯率小幅下降。因此，我們保持3個月美元/人民幣6.25的預(yù)期不變。盡管短期會橫向盤整，但是我們依然認(rèn)為美元對人民幣長期將走低，因?yàn)槲覀円恢眻?jiān)信，中國的經(jīng)常賬戶盈余加上外國直接投資（FDI）凈流入至少達(dá)到4000億美元，相當(dāng)于2014年GDP的3.9%，足以推動人民幣兌美元以及貿(mào)易加權(quán)匯率升值。我們將美元/人民幣的6個月及12個月預(yù)測從先前的6.15和6.00分別上調(diào)為6.20和6.15是基于兩個主要原因。
首先是對中國經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂為熱錢進(jìn)一步大幅流出中國埋下伏筆，類似于2012年的情況。熱錢外流可能會迅速達(dá)到2000億美元，從而將導(dǎo)致中國經(jīng)常賬戶盈余和FDI凈流入大幅下降。然而中國的基本國際收支平衡應(yīng)該會保持正值，而且由于通脹溫和，中國央行面臨的壓力將會減輕。第二個原因與去年人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率的異常走強(qiáng)相關(guān)。鑒于中國央行傾向于在通脹溫和期間讓人民幣走強(qiáng)，2012至2013年中國通脹壓力放緩與人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率大幅走強(qiáng)顯得有些不太同步。因此，人民幣相對于其貿(mào)易伙伴貨幣異常走強(qiáng)很可能意味著今年是人民幣的盤整之年。
同時(shí)，由于我們預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)增長只會小幅放緩，因此認(rèn)為人民幣系統(tǒng)性貶值的可能性不大。在我們看來，在經(jīng)濟(jì)沒有硬著陸的情況下，利用貨幣貶值作為政策寬松工具，其成本遠(yuǎn)超過益處。人民幣貶值最明顯的好處是有助于提升出口企業(yè)的盈利能力，并間接幫助穩(wěn)定就業(yè)。然而我們認(rèn)為，由于中國當(dāng)前增長放緩的主要原因在于國內(nèi)需求不強(qiáng)，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)疲軟，因此人民幣進(jìn)一步貶值并不是對癥良藥。實(shí)際上，人民幣持續(xù)走弱可能損害市場信心，而且會延緩中國向高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以及向降低投資在增長中所占比重方向轉(zhuǎn)型的腳步。我們認(rèn)為市場信心是一個非常重要的因素，因?yàn)橹袊铝τ谥鸩椒砰_資本賬戶，并使人民幣成為具有價(jià)值儲存功能并且更廣泛應(yīng)用于全球貿(mào)易的貨幣。人民幣急劇走軟將削弱這些宏偉目標(biāo)，而且會引起發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對中國施加政治壓力。
投資啟示：繼續(xù)持有人民幣頭寸
我們修正美元/人民幣預(yù)期并不意味著長期投資者應(yīng)該削減其現(xiàn)有持倉。鑒于人民幣在亞洲地區(qū)相對于其他貨幣波動性最低，因此我們?nèi)钥春萌嗣駧�。與具有同樣評級和期限的美元債券相比，人民幣能提供超過220個基點(diǎn)的額外收益率。因此，盡管尾部風(fēng)險(xiǎn)升高，但是持有人民幣多頭頭寸仍具有吸引力（預(yù)計(jì)美元/人民幣波幅約為2%）。對于尚未配置人民幣的投資者而言，可以在當(dāng)前匯率水平建倉，不過要想從人民幣走強(qiáng)中獲利，至少需要持有12個月，因我們預(yù)期12個月內(nèi)人民幣對美元有望升值1.5%。