[ 我們傾向于認(rèn)為，出口復(fù)蘇可持續(xù)但并非太強(qiáng)勁；人民幣升值預(yù)期和熱錢(qián)內(nèi)流未得到根本修正；調(diào)結(jié)構(gòu)和控風(fēng)險(xiǎn)還需平衡。在這樣的大局下，人民幣匯率繼續(xù)穩(wěn)中偏軟應(yīng)是年內(nèi)的大概率趨勢(shì) ]
    目前中國(guó)外貿(mào)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，出口的情況似乎逐漸樂(lè)觀，隨之而來(lái)的懸疑是，人民幣匯率會(huì)否在1-5月走軟之后，在下半年重新回到升值的道路上？對(duì)此筆者傾向于認(rèn)為，下半年人民幣匯率仍以穩(wěn)中偏軟為主，重新回到穩(wěn)定漸進(jìn)升值的可能性相當(dāng)小。
　　首先的一個(gè)問(wèn)題是：2014年頭5個(gè)月人民幣匯率的軟，是市場(chǎng)主導(dǎo)還是政府引導(dǎo)？這并不難回答，至今中國(guó)的國(guó)際收支大致處于經(jīng)常項(xiàng)目每月順差150億美元、FDI每月80億-100億美元流入、中國(guó)海外投資ODI每月20億美元的水平。1-5月外貿(mào)疲弱并沒(méi)有改變上述趨勢(shì)，估計(jì)國(guó)際收支順差在1100億-1200億美元，全年實(shí)現(xiàn)2500億-2700億美元的順差懸念不大。匯率意外走軟，較有可能是有關(guān)部門(mén)引導(dǎo)、市場(chǎng)放大的結(jié)果。
　　其次我們注意到，熱錢(qián)壓力并沒(méi)有逆轉(zhuǎn)。如何測(cè)度中國(guó)的熱錢(qián)流入素有爭(zhēng)議。筆者建議關(guān)注近3年來(lái)遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的變化，眾多企業(yè)保持著遠(yuǎn)期結(jié)匯的敞口，這種做法在人民幣穩(wěn)定升值的時(shí)候，為企業(yè)帶來(lái)了不少收益。2013年估計(jì)遠(yuǎn)期凈結(jié)匯為1200億-1300億美元，比2012年放大了幾乎百倍。1-5月份，央行的外匯即期匯率中間價(jià)貶1%，市場(chǎng)交易價(jià)貶3%，使許多到期的遠(yuǎn)期結(jié)匯敞口出現(xiàn)了虧損，估計(jì)其中虧損較甚的是港資臺(tái)資企業(yè)。盡管如此，我們估計(jì)今年全年遠(yuǎn)期凈結(jié)匯仍有幾百億美元的規(guī)模，企業(yè)賭單邊升值套利的預(yù)期沒(méi)有被短暫出乎意料的貶值完全打消。近期流入房地產(chǎn)的外資在持續(xù)增長(zhǎng)中，估計(jì)占同期FDI的1/3弱。
　　其實(shí)，筆者認(rèn)為5月份外貿(mào)情況的好轉(zhuǎn)有真有假有風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)出口回升的因素，不是新興市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，而是歐美傳統(tǒng)市場(chǎng)的回暖，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然微弱但很穩(wěn)定，這保證了中國(guó)基本的出口動(dòng)力。出口假增長(zhǎng)的因素在于中西部。表面上看中西部出口大增，我個(gè)人對(duì)此非常懷疑，中西部沒(méi)有相對(duì)于東南沿海更優(yōu)秀的外向型產(chǎn)業(yè)，這些區(qū)域出口的增長(zhǎng)，很可能是中西部地方政府在“花錢(qián)買(mǎi)政績(jī)”，很可能出口報(bào)關(guān)的是長(zhǎng)江上游的某城市的外貿(mào)企業(yè)，這種出口獲得了當(dāng)?shù)卣�府的出口補(bǔ)貼；真正的出口企業(yè)卻是廣東某市的外貿(mào)企業(yè)，只是套取出口補(bǔ)貼、辦理海關(guān)報(bào)關(guān)的殼公司而已。而這樣做產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)在于，對(duì)歐美傳統(tǒng)市場(chǎng)往往出口增長(zhǎng)之后，隨之而來(lái)的就是貿(mào)易摩擦的增加。考慮到出口增長(zhǎng)基礎(chǔ)不穩(wěn)固，進(jìn)口仍在不斷滑坡，人民幣匯率維持相對(duì)偏軟的狀態(tài)是必要的和合理的。
　　然后，我們看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)改革進(jìn)展較為遲緩。
　　就外貿(mào)層面看，除傳統(tǒng)市場(chǎng)外，東盟等新興市場(chǎng)不穩(wěn)定，從戰(zhàn)略角度看，未來(lái)中國(guó)和東盟的經(jīng)濟(jì)交往可能因政治紛爭(zhēng)而逐步降溫，作為多邊區(qū)域安全機(jī)制，東盟的地位將持續(xù)弱化，亞信的地位將上升。歐美傳統(tǒng)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)有困難、有摩擦。
　　就金融層面看，美聯(lián)儲(chǔ)尚未加息，中國(guó)貨幣政策的定向操作和引導(dǎo)利率下行甫始，中美利差仍大。而中國(guó)政府顯然存在引導(dǎo)利率下行、降低債務(wù)成本、扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)。目前社會(huì)融資總規(guī)模每年約17萬(wàn)億-18萬(wàn)億元，其中用于償還利息的9萬(wàn)億元，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的凈利潤(rùn)為6.2萬(wàn)億元，凈利潤(rùn)率5.3%。通過(guò)定向操作引導(dǎo)名義和實(shí)際利率下行的努力剛剛開(kāi)始，5月份外匯占款的陡降為定向放水提供了更好的操作窗口。從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型看，在貨幣總量增長(zhǎng)穩(wěn)定和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，維持低利率和軟匯率的政策趨向較為明顯。
　　結(jié)合上述因素，我們傾向于認(rèn)為，出口復(fù)蘇可持續(xù)但并非太強(qiáng)勁；人民幣升值預(yù)期和熱錢(qián)內(nèi)流未得到根本修正；調(diào)結(jié)構(gòu)和控風(fēng)險(xiǎn)還需平衡。在這樣的大局下，人民幣匯率繼續(xù)穩(wěn)中偏軟應(yīng)是年內(nèi)的大概率趨勢(shì)。