·A股市場存量博弈特征逐漸成為市場共識，這一格局在今年下半年的多數(shù)時(shí)間里難以打破。存量格局的成因可能源于2012年之后具有粘性的利率上升，在地產(chǎn)和基建能維持較快增速周期，利率表現(xiàn)為加速上升；在地產(chǎn)和基建增速回落過程中，利率由于債務(wù)滾動產(chǎn)生的需求相對剛性，因而回落緩慢。從股市來看，可投資于股市二級市場的各類型資金有增有減，總量守恒，A股總市值的天花板也基本被壓制在28.5萬億元左右。

　　·下半年如果貨幣供給保持過去兩年的“中性”基調(diào)，同時(shí)“穩(wěn)增長”發(fā)力，利率可能仍有階段回升動力，股市將維持存量資金博弈格局。即使擠壓“非標(biāo)”，擠出的資金也會流入債市或其他創(chuàng)新型的融資通道；如果“穩(wěn)增長”力度不夠，經(jīng)濟(jì)增速回落，那么利率將繼續(xù)處于緩慢的下降通道，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降將成為拖累股市表現(xiàn)的主因。何時(shí)能改變存量格局，只有等到貨幣供給持續(xù)回升到某一程度，利率隨著需求回落而下降到某一程度，達(dá)到“新平衡點(diǎn)”之時(shí)，這一過程可能在今年下半年的晚些時(shí)候或明年上半年的某一時(shí)點(diǎn)完成。

　　·如果這種上有頂、下有底的存量格局貫穿今年下半年，那么風(fēng)險(xiǎn)偏好、高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的增量水平以及股票供給將成為影響A股波段操作的因素：結(jié)構(gòu)性行情仍有一定操作機(jī)會，但獲利概率可能將較今年上半年繼續(xù)收斂；下半年每當(dāng)IPO進(jìn)入申購階段，成長股將面臨一定程度的沖擊；從節(jié)奏來看，提前啟動的“穩(wěn)增長”政策可能造成6-8月份經(jīng)濟(jì)增速的邊際改善，市場正面反饋可能只能持續(xù)到7月份，且空間不大。

　　由于過去一年中利率、盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好等傳統(tǒng)的策略分析框架對A股市場投資機(jī)會的解釋度減弱，因此，我們著重以“資金流動”這一不同的視角來分析A股市場下半年趨勢。
　　2014年上半年A股市場震蕩走弱，獲利概率較2013年明顯收斂，存量博弈特征逐漸成為市場共識。

　　1、有“粘性”的利率上升

　　造成A股市場存量格局的原因與資金成本“有粘性”的上升有關(guān)。2011年緊縮周期之后社會融資成本在經(jīng)歷一年左右的調(diào)整后，于2012年重新進(jìn)入上升軌道，在絕大多數(shù)金融資產(chǎn)中，無論在直接還是間接融資領(lǐng)域，無論是標(biāo)準(zhǔn)類還是非標(biāo)準(zhǔn)類債權(quán)資產(chǎn)中，我們確實(shí)能看到資金成本的“粘性”提升。比如，10年期國債去年四季度上升至4.7%；5年期國開行政策性金融債利率今年1月上升至6.4%；鐵道部債券利率今年1月上升至6.3%；企業(yè)債的情況也基本類似，升幅更大一些。這些資產(chǎn)的利率水平在這一輪經(jīng)濟(jì)回升周期中，除了仍受政策管制的銀行表內(nèi)貸款以外，絕大部分高出2011年貨幣緊縮的高點(diǎn)水平，有些已經(jīng)創(chuàng)出最近10年新高。
　　資金成本上升反映的是資金供需關(guān)系“有粘性”的緊張狀態(tài)。從供給角度來看，貨幣政策在兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，以及“不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”的多重目標(biāo)下，2012年和2013年M2增速波動已經(jīng)出現(xiàn)有別于歷史上任何一段時(shí)期的窄幅波動，并且與政策目標(biāo)值的偏離非常小，這基本吻合“中性”的貨幣政策取向。例如，2012年的M2目標(biāo)值是14%，實(shí)際執(zhí)行值是14%，這是“中性”的一年；2013年政策目標(biāo)值是13%，實(shí)際執(zhí)行值是15%，這是“中性偏松”的一年。另外，從需求端來看，固定資產(chǎn)投資2012年同比增長20%，2013年同比增長19%。理論上講，如果貨幣供應(yīng)超出預(yù)期，貨幣需求低于預(yù)期，資金供需應(yīng)該是寬松的，那為什么我們看到的是利率水平的持續(xù)上漲？
　　我們認(rèn)為債務(wù)滾動是相對剛性的需求來源。在目前長期資金成本與企業(yè)投資回報(bào)率幾乎相當(dāng)情況下，融資需求大致集中于三方面：房地產(chǎn)、基建以及滾動存量債務(wù)產(chǎn)生的貨幣需求。從今年年初的情況來看，房地產(chǎn)銷售1-5月較去年同期下降20%；新開工面積增速從去年6%的平臺大幅下滑至今年5月的-20%；整體固定資產(chǎn)投資資金來源增速從去年20%的平臺驟降至今年1-5月的14%，處于2000年以來的最低點(diǎn)。三塊需求中的兩塊出現(xiàn)了較大萎縮，利率自然出現(xiàn)回落。但是今年2月以來，中長期融資相關(guān)的資金成本雖有回落，卻仍然處于歷史較高水平。截至6月，5年期AA+企業(yè)債較去年高點(diǎn)回落了100bp，但仍然接近2011年貨幣緊縮時(shí)的高點(diǎn)；信托收益率今年1-5月甚至震蕩上升，基建和平臺類信托利率處于10%左右；理財(cái)產(chǎn)品收益率為5%左右，與2011年高點(diǎn)持平。這樣來看，如果貨幣供給仍然保持中性，即便三塊需求中的兩塊快速萎縮，由于債務(wù)滾動所產(chǎn)生的資金需求并不伴隨其他兩個(gè)變量向下波動，那么利率回落的速度相對與需求回落的速度，較過去任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)下行周期都要緩慢。

　　2、“債類”資產(chǎn)對于權(quán)益資產(chǎn)的“虹吸效應(yīng)”未見改變

　　如果利率在貨幣供給和需求緊平衡狀態(tài)下保持粘性（假設(shè)貨幣供給繼續(xù)兼顧“穩(wěn)增長”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”的三重目標(biāo)），那么意味著如果“穩(wěn)增長”奏效，利率可能重回上升軌道；如果“穩(wěn)增長”力度不足，利率回落可能也是一個(gè)相對緩慢的過程。對儲蓄類投資者而言，理財(cái)產(chǎn)品收益率還在5%以上；對存款類投資者而言，協(xié)議存款還能提供5.5%左右的收益率；對于債券投資者而言，高評級企業(yè)債還能提供6%左右的收益率；對與非標(biāo)類債權(quán)投資者而言，信托產(chǎn)品還能提供10%左右的收益率；對于絕大部分配置型投資者，“債類”資產(chǎn)所提供的收益率處于過去10年高位，并且絕大部分仍然處于“剛性兌付”狀態(tài)。這樣來看，相對低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)的“債類”資產(chǎn)對股票這一類價(jià)格波動型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“虹吸效應(yīng)”還看不到結(jié)束動力。
　　從A股市場主要的參與主體來看，保險(xiǎn)方面，險(xiǎn)資配置權(quán)益資產(chǎn)的占比在2008年曾經(jīng)接近30%。在2012年之前雖然處于下降通道，但是仍然可以占到15%左右；去年又下了一個(gè)臺階，下降至10%；相對應(yīng)的是，去年初次放開險(xiǎn)資非標(biāo)投資權(quán)限之后，三個(gè)季度的時(shí)間險(xiǎn)資對非標(biāo)資產(chǎn)的配置比重達(dá)到10個(gè)百分點(diǎn)，估算險(xiǎn)資流入非標(biāo)資產(chǎn)的資金規(guī)模接近9000億左右；基金方面，在2013年強(qiáng)勁的結(jié)構(gòu)性行情中，股票型基金份額下降了10%左右，混合型基金份額下降了7%左右，今年以來股票型基金份額繼續(xù)萎縮8%左右；從中小投資者角度來看，2011年熊市中散戶有效交易賬戶還能占到總賬戶數(shù)的55%左右，而經(jīng)歷了2012年熊市后，整個(gè)散戶的有效交易賬戶占比已經(jīng)降到了35%，即使在2013年的結(jié)構(gòu)性牛市中也未見明顯回升。
　　部分投資者認(rèn)為，對于非標(biāo)資產(chǎn)的擠出可能對股市的資金面形成利好，但資金的總供給如果仍然在中性范疇之內(nèi)，而融資需求又相對剛性，即便壓制非標(biāo)通道，也會有其他傳統(tǒng)或創(chuàng)新型的通道接力。比如企業(yè)債的發(fā)行量從年初開始迅速上升，4月份達(dá)到1500億，創(chuàng)最近四年單月最高發(fā)行量；政策性金融債的發(fā)行量也從年初開始快速上升，3月份達(dá)到3400億，是2009年以來的最高點(diǎn)。除此之外，一些新的直接融資工具也在發(fā)展中，比如優(yōu)先股和資產(chǎn)證券化，盡管現(xiàn)在體量很小，但如果未來制度配合并且符合市場需求，其規(guī)�？赡軙�發(fā)生超預(yù)期的膨脹。

　　3、改變存量格局的制度變量

　　引入外資可能是改變A股存量格局的制度變量之一。在2012年底的系統(tǒng)性行情中，外資流入起到重要的作用，但當(dāng)時(shí)的背景是QE3實(shí)施，國際資本對于新興市場的偏好增強(qiáng)，A股也在新興市場的輪動中接力了最后一棒。從EPFR的資金流動數(shù)據(jù)來看，啟動當(dāng)時(shí)指數(shù)行情的增量資金僅需1200億人民幣左右。但從目前A股的估值和全球環(huán)境來看，吸引外資主動配置A股的動力不強(qiáng)。此外，投資者還期待將A股納入MSCI新興市場指數(shù)和富時(shí)系列指數(shù)從而引入被動配置型的增量資金。從目前情況看，將A股納入MSCI新興市場指數(shù)至少今年已經(jīng)被否定，即使富時(shí)新興市場指數(shù)將A股納入，鑒于其國際影響力遠(yuǎn)遜于MSCI系列指數(shù)，對A股的中短期影響可能相對有限。另一個(gè)可能的制度變量是私募基金的快速發(fā)展，“新國九條”也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了私募對于未來中國資本市場的重要意義，但這一過程復(fù)雜而漫長。
　　我們從四個(gè)角度衡量結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)演繹的空間。

　　1、存量格局中A股已經(jīng)完成兩輪結(jié)構(gòu)輪動

　　第一個(gè)角度是觀察場內(nèi)資金的輪動。無論板塊間的資金怎樣流轉(zhuǎn)，股票供給是否增加，在制度建設(shè)或經(jīng)濟(jì)基本假設(shè)未產(chǎn)生足夠變化情況下，A股市值在推升至28.5萬億左右就缺乏繼續(xù)上漲的動力。比如2013年3月達(dá)到28.5萬億、2013年9月達(dá)到28.2萬億、2014年2月達(dá)到28.3萬億，在短暫停留后市場均出現(xiàn)回調(diào)。在這樣的格局下，A股市場一共經(jīng)歷了三個(gè)階段的輪動：
　　第一階段是2012年12月-2013年2月：在海外資本驅(qū)動下，成長價(jià)值、大盤小盤出現(xiàn)了無差異上漲，市場沒有風(fēng)格上的差異。
　　第二階段是2013年3月-2013年10月：成長小盤系統(tǒng)性跑贏價(jià)值大盤，金融、地產(chǎn)、周期、白酒等大市值股票顯著調(diào)，這一階段是典型的大盤股和中小盤股之間的市值轉(zhuǎn)移。
　　第三階段是2013年11月-2014年5月，白馬成長的市值出現(xiàn)了顯著調(diào)整，而代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的大市值板塊即使在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回落狀態(tài)下，市值萎縮卻基本停止，這一階段是大盤成長股和小盤成長股之間的分化。
　　因此，回頭看無論場內(nèi)資金怎樣折騰，都沒有脫離存量市值的框架。如果資金從小樣本的大盤股流出，推動大樣本的小盤股，那是百花齊放的結(jié)構(gòu)性牛市；如果從大群體的中小盤股中內(nèi)部分化，最多只能稱之為“結(jié)構(gòu)縱深”，賺錢效應(yīng)明顯減弱。在今年6月時(shí)點(diǎn)再次掃描A股市場，可以發(fā)現(xiàn)“能炒的都炒了”，便宜的都是“過去時(shí)”，“將來時(shí)”仍然不便宜。

　　2、盈利周期決定A股的獲利概率

　　第二個(gè)角度是盈利周期對A股的影響。A股股價(jià)與A股上市公司盈利的周期波動存在非常強(qiáng)的相關(guān)性，去年的結(jié)構(gòu)性牛市依舊是在盈利增速上升周期中完成。2014年一季報(bào)A股凈利潤增速已經(jīng)開始回落，全部A股（扣非歸母）凈利潤增速從去年四季度的14%下滑至9.2%，非金融A股（扣非歸母）凈利潤增速從去年四季度的12.4%大幅下滑至4.95%。
　　而盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動高度相關(guān)。由于消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的波動較為平穩(wěn)，出口對經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)已經(jīng)顯著下降，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致庫存周期消失，因此，對經(jīng)濟(jì)波動的分析基本可以簡化為對固定資產(chǎn)投資的分析。中國經(jīng)濟(jì)在過去兩年平穩(wěn)回落過程中，從未面臨基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資三重增速放緩的壓力，由于產(chǎn)能過剩以及高杠桿，制造業(yè)投資增速從2011起持續(xù)回落，短期可能有波動，但看不到轉(zhuǎn)機(jī)；基建投資過去兩年中保持20%-25%的增速，成為維系經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回落的重要工具，但政策最多僅能拖住目前的基建投資增速，難以再向上推一個(gè)平臺；關(guān)鍵變量是房地產(chǎn)，去年社會融資中接近五成的資金流入房地產(chǎn)，可見房地產(chǎn)對于內(nèi)需的重要性。年初以來，房價(jià)和銷量回落是最近十年唯一一次非政策干擾的自發(fā)調(diào)整，如果單從短周期角度來看，最近十年三輪房地產(chǎn)調(diào)整周期需要至少一年的時(shí)間來完成“價(jià)格—利率—供給—需求”的再平衡。因此，即便已經(jīng)看到了一次降準(zhǔn)，可能也無法推動需求出現(xiàn)周期性的回升。
　　綜合比較制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資三方面因素，我們傾向于認(rèn)為房地產(chǎn)自發(fā)性的周期調(diào)整可能將貫穿全年，政策的發(fā)力點(diǎn)將集中于基建，但難以完全對沖地產(chǎn)下行周期的影響。今年經(jīng)濟(jì)和A股上市公司盈利周期大概率處于增速回落周期，從節(jié)奏來看，由于季節(jié)性回落時(shí)點(diǎn)早于往年，因此提前啟動的“穩(wěn)增長”政策可能造成6-8月份經(jīng)濟(jì)增速的邊際改善，市場的正面反饋可能只能持續(xù)到7月份，且空間不大，建議高度關(guān)注地產(chǎn)銷量的波動方向。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)偏好的增量資金可能邊際衰減

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好波動可以在A股資金的流轉(zhuǎn)中得以體現(xiàn)。2013年A股存量資金有進(jìn)有出基本守恒，主要的增量資金是融資買盤和轉(zhuǎn)融資。由于融資資金承受8%左右的資金成本，即使融資標(biāo)的范圍受限，但融資買盤可以通過轉(zhuǎn)融資炒作中小市值股票來提高收益。
　　自2013年年初融資余額從800億提升至年末的4000億，這是主要的高風(fēng)險(xiǎn)偏好增量資金，而進(jìn)入2014年融資買盤停止增長。另一方面，公募基金在2013年完成大規(guī)模的持倉結(jié)構(gòu)切換。從2009年開始，公募基金對主板股票的配置比重處于有波動的下降狀態(tài)，但基本保持在85%以上，然而2013年至今年一季度公募基金對主板的配置比例驟降至60%；與之對應(yīng)的是配置中小板和創(chuàng)業(yè)板的比重直線上升至40%，相對A股市值比重超配20%。我們傾向于認(rèn)為偏股型基金對創(chuàng)業(yè)板和中小板的配置可能已經(jīng)達(dá)到階段性高點(diǎn)，大規(guī)模的持倉結(jié)構(gòu)切換已經(jīng)完成。

　　4、如果存量博弈？如果高風(fēng)險(xiǎn)資金邊際衰減？空間還有多大？

　　A股整體法估值已經(jīng)降至歷史最低水平，但是A股上市公司的估值分布卻集中在歷史較高水平。截取2011年以來，A股產(chǎn)生具備一定持續(xù)性的反彈時(shí)點(diǎn)的估值水平，目前來看A股樣本的估值并不低。與2011年以來歷次反彈前估值相比較，截至6月份A股樣本的估值中位數(shù)約為35倍，從分布水平來看接近歷次反彈前的最高估值水平。

　　5、股票供給壓力依舊存在

　　今年IPO節(jié)奏相對溫和，簡單推算下半年預(yù)計(jì)IPO融資480億，年初市場普遍擔(dān)心的IPO沖擊低于預(yù)期。但由于存量格局中股市資金供給有限，今年兩輪IPO進(jìn)入申購階段對二級市場都產(chǎn)生了一定影響。此外，增發(fā)和解禁依舊帶來股票供給壓力。

　　1、市場趨勢判斷

　　2014年下半年A股市場仍將處于存量博弈格局，如果貨幣供給繼續(xù)兼顧“穩(wěn)增長”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”的三重目標(biāo)，保持過去兩年的中性基調(diào)，同時(shí)“穩(wěn)增長”發(fā)力，利率可能仍有階段回升壓力，同時(shí)“穩(wěn)增長”力度不夠，經(jīng)濟(jì)增速回落，那么利率將繼續(xù)處于緩慢的下降通道，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降將成為拖累股市表現(xiàn)的主因。何時(shí)能改變存量格局？只有等到貨幣供給持續(xù)回升到某一程度，利率隨著需求回落而下降到某一程度，達(dá)到“新平衡點(diǎn)”之時(shí)，這一過程可能在今年下半年的晚些時(shí)候或明年上半年的某一時(shí)點(diǎn)完成。
　　如果這種上有頂、下有底的存量格局貫穿今年下半年，那么風(fēng)險(xiǎn)偏好、高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的增量水平、股票供給將成為影響A股波段操作的因素。我們判斷：（一）結(jié)構(gòu)性行情仍有一定操作機(jī)會，但獲利概率可能將較今年上半年繼續(xù)收斂。一方面，去年至今A股已經(jīng)完成了“由大到小”、“結(jié)構(gòu)縱深”的兩輪市值輪動，“能炒的都炒了”，便宜的都是“過去時(shí)”，“將來時(shí)”都不便宜。另一方面，以融資買盤和公募基金為代表參與成長、題材投資的高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金有見頂跡象。（二）下半年每當(dāng)IPO進(jìn)入申購階段，成長股將面臨一定程度的沖擊。（三）從節(jié)奏來看，由于經(jīng)濟(jì)季節(jié)性回落時(shí)點(diǎn)早于往年，因此提前啟動的“穩(wěn)增長”政策可能造成6-8月份經(jīng)濟(jì)增速邊際改善，市場的正面反饋可能只能持續(xù)到7月，且空間不大，建議投資者高度關(guān)注地產(chǎn)銷量的波動方向。

　　2、配置

　　在存量格局中，A股自上而下的行業(yè)配置正在逐漸失效，我們提供四方面?zhèn)�性化的配置思路：（一）“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的交集，建議關(guān)注鐵路信息設(shè)備、特高壓、煤化工，以及區(qū)域振興主題相關(guān)的“京津冀”、新疆板塊的波段機(jī)會。（二）在基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)對A股定價(jià)權(quán)逐漸下降背景下，產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)能力逐漸提升，尋找與上市公司利益訴求方向相吻合的交易策略，如大股東參與增發(fā)，且目前股價(jià)跌破增發(fā)價(jià)的上市公司。（三）防御性組合，如銀行、汽車、白酒、醫(yī)藥、公共事業(yè)等行業(yè)中的藍(lán)籌公司。（四）參與打新或次新股交易。（五）成長股方面估值相對堅(jiān)挺的領(lǐng)域有信息安全、在線教育、新能源汽車、機(jī)器人、醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)類公司。

　　3、打破存量格局的制度變量

　　我們判斷，打破存量格局的變數(shù)可能來自于：（一）貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期寬松，改變“中性”基調(diào)，主要表現(xiàn)在降準(zhǔn)、降息以及M2快速回升。（二）存量資金盤活，關(guān)注私募基金行業(yè)的高速發(fā)展，其可能成為未來盤活存量，為A股帶來增量資金的重要渠道。（三）海外資本介入。