2014年上半年無疑是利率債牛市，從收益率曲線形態(tài)的變化來看，經(jīng)歷了“牛陡—調(diào)整—牛平”三個階段。但是，站在當(dāng)前時點，我們判斷上半年的牛市行情基本走完，三季度可能面臨調(diào)整，四季度初有望再迎“牛陡”。

　　靜態(tài)資金供求　三季度壓力大于四季度

　　對于下半年市場靜態(tài)資金供求，我們認(rèn)為，廣義資金需求主要來自于債券凈供給和新增信貸，由此可倒推基礎(chǔ)貨幣需求(除貨幣乘數(shù))。基礎(chǔ)貨幣主要有5個供給項：財政存款、現(xiàn)金回流、外匯占款、公開市場凈投放和存款準(zhǔn)備金調(diào)整，凈投放中包含正回購、逆回購、國庫現(xiàn)金招標(biāo)、央票操作和購買債券。今年又有創(chuàng)新工具SLO、SLF、定向降準(zhǔn)和再貸款。通過估算可知，三季度資金缺口大約5929億元，四季度則是資金凈供給狀態(tài)。相比較而言，三季度資金需求仍然旺盛，所以資金價格易上難下，但是流動性整體充裕，大行拆出資金意愿較高，難以出現(xiàn)極端情況。

　　政策托底條件下　三季度債市牛平

　　三季度經(jīng)濟看點仍然是穩(wěn)增長政策的延續(xù)性。在二季度財政支出帶動下，三季度基建投資有望托底經(jīng)濟。我們用投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)來估算基建投資對于GDP的拉動作用，預(yù)判三季度基建投資拉動GDP大約0.12個百分點，大約可以對沖房地產(chǎn)投資下滑影響。
　　基建投資主要是“鐵、公、基”，我們將采礦、煉焦、石油加工行業(yè)、機械制造行業(yè)和電力行業(yè)計入基建投資項目中。對比2010年和2007年投入產(chǎn)出完全消耗系數(shù)變化，以及對GDP拉動作用，能夠發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟對基建投資依賴性增強，3年間，基建投資完全消耗系數(shù)增加0.22，對GDP拉動作用上升0.06個百分點。按照這個假設(shè)，目前基建投資增加一單位，將拉動GDP0.138個百分點。據(jù)此估計，今年三季度將有望拉動經(jīng)濟增速上升0.12個百分點。基本可以對沖三季度房地產(chǎn)投資增速下行的負(fù)面影響。但是，重走基建投資的老路無疑會給地方政府債務(wù)帶來負(fù)擔(dān)。因此三季度比較容易出現(xiàn)的基本面格局是：經(jīng)濟總體平穩(wěn)，地區(qū)風(fēng)險不均勻。
　　各地區(qū)風(fēng)險不均衡，主要體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)上。我們將匯總信托貸款、委托貸款和未承兌銀行匯票三項為表外融資，一季度全國新增表外融資均值為501.52億元，高于此均值的省份有11個，集中在長三角地區(qū)和西南地區(qū)(河北、陜西、四川、重慶、河南、上海、北京、廣東、湖北、山東、江蘇)。這11個省份的GDP合計占全國GDP比例為45.3%，固定資產(chǎn)投資額占全國比例約為42.15%，地方政府性債務(wù)合計占全國比例為41.48%，是近年來基建投資增長較快地區(qū)。表外融資規(guī)模萎縮容易造成這些地區(qū)的投資到位資金“失血”，實體經(jīng)濟流動性風(fēng)險上升。而在表外融資規(guī)模絕對值較高的11個省份中，山東、江蘇、湖北和重慶四個地區(qū)的表外融資/表內(nèi)貸款的比例超過50%。按照最新數(shù)據(jù)計算，這四個地區(qū)的政府債務(wù)余額占全國比例為20.63%，固定資產(chǎn)投資占全國比例為25.99%，房地產(chǎn)投資占全國比重為24.7%，公共財政收入占全國比重為9.7%，是典型的地方平臺債務(wù)負(fù)擔(dān)較重地區(qū)。

　　房地產(chǎn)下行趨勢不改　四季度有望再現(xiàn)機會

　　房地產(chǎn)投資下滑，拖累全年GDP約0.4個百分點。計算房地產(chǎn)和租賃行業(yè)完全消耗系數(shù)可知，2010年，該行業(yè)完全消耗系數(shù)1.2，估算得出，房地產(chǎn)投資增加一個單位，對GDP拉動1.03個百分點。假設(shè)房價調(diào)整延續(xù)至四季度，全年房地產(chǎn)投資增速下滑至15%，則會造成全年GDP下滑0.4個百分點。由此可窺知，四季度失去基建投資托底后，經(jīng)濟增速向下壓力較大。四季度有望再次迎來基本面對債市的支撐。

　　下半年策略：短久期　待年底

　　首先應(yīng)蟄伏：短期避風(fēng)險。
　　年中時點，機構(gòu)迫于業(yè)績壓力，主動鎖定收益，導(dǎo)致市場情緒偏空。在此階段，市場對負(fù)面消息更為敏感。從資金成本收益角度考慮，不適合維持高杠桿策略。
　　其次短久期：防御為主。
　　三季度，債券投資以防御為主，建議縮短久期至3-5年。原因有三：第一，三季度經(jīng)濟企穩(wěn)，則長端利率債上行風(fēng)險大。最近的收益率曲線變陡，主要是長期國債利率上行帶動。在經(jīng)濟預(yù)期再次變差之前，長端利率的下行動力不足。第二，短期資金成本下行空間不大，則短端利率債也無下行空間。從目前的收益率曲線形態(tài)看，短端收益率居高不下。第三，長期經(jīng)濟下臺階，意味著長期通縮隱憂。從GDP平減指數(shù)來觀察，可看到第一、二、三產(chǎn)業(yè)陸續(xù)進(jìn)入價格下行通道。第一產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和CPI食品分項相關(guān)性高，第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和工業(yè)PPI相關(guān)性高，第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)和房價相關(guān)性高。2014年一季度，第一和第三產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)大幅下滑，對應(yīng)著同期農(nóng)產(chǎn)品價格下跌和房價下跌，透露出一絲通縮的隱憂。經(jīng)濟下滑階段，收益率曲線如何再次變?yōu)榕６高�不可知，但是，無論是短期利率先下，還是長期利率先下，體現(xiàn)在收益率曲線上，都意味著3-5年期限國債利率的相對下行空間最大。
　　再次，待年底：四季度有望再現(xiàn)機會。
　　和三季度相比，四季度交易介入的時機更好。因為依靠“穩(wěn)增長”托底經(jīng)濟，即是依靠基建投資刺激產(chǎn)出，短期尚可奏效，長期無法對沖房地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險。如果全年房地產(chǎn)投資放緩到14%，且無貨幣政策全面放松，四季度經(jīng)濟中樞可能下滑到7%附近。屆時，基本面支撐再現(xiàn)，債市有可能隨之再現(xiàn)“牛陡”行情。