進(jìn)入7月以來，高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)了逐漸走弱的情形。我們認(rèn)為，高頻數(shù)據(jù)走弱難以形成趨勢(shì)，淡季基本面因素的影響有限。由于政策放松邊際趨勢(shì)減弱，銀行資產(chǎn)配置由寬貨幣向?qū)捫庞弥饾u轉(zhuǎn)化，因此，對(duì)于利率債、信用債應(yīng)依然保持謹(jǐn)慎，繼續(xù)保持短久期策略，在利率債中優(yōu)選金融債，信用債在高評(píng)級(jí)中篩選合適票息的品種，而可轉(zhuǎn)債的個(gè)體性機(jī)會(huì)增強(qiáng)，大盤轉(zhuǎn)債估值有望提升。

　　利率債：短期仍維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)

　　從基本面、政策面、配置面三個(gè)角度研判，利率債方面短期仍然維持謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。
　　首先是基本面，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)注意力會(huì)集中在近期高頻數(shù)據(jù)的持續(xù)性上，但考慮到淡季的因素，基本面的影響不如前期明顯。
　　其次是政策面，貨幣政策的研判目前比較復(fù)雜，短期流動(dòng)性是否仍然只通過正逆回購，抑或是打造新的短期政策利率工具，由于經(jīng)濟(jì)基本面近期出現(xiàn)了一些走弱的跡象，貨幣政策如何通過多種工具配合達(dá)到對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)先支持作用可能是決定未來一階段利率債走勢(shì)的非常重要的因素。
　　再看配置面。從寬貨幣到寬信用的看法不變，信貸端投放逐漸增加可能對(duì)債券的配置資金出現(xiàn)一定的擠壓。在上述邏輯下，我們認(rèn)為短端利率上行的空間可能更大一些，長(zhǎng)端上行可能比較緩慢，收益率曲線有平坦化的風(fēng)險(xiǎn)。

　　信用債：選擇合適票息的券種

　　上周一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行信用債券56只，募集847億元，其中城投債募集194億元，主體評(píng)級(jí)為高評(píng)級(jí)的占比較多，AAA、AA和AA+分別占比65%、22%、10%，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA、AA+和AAA分別占比46%、29%和25%，建筑裝飾、公用事業(yè)和通信行業(yè)分別占比19%、17%和12%；從利率走勢(shì)來看，5年期AA級(jí)城投下降1.56個(gè)BP，其他銀行間品種普遍上行，短期品種上升較多，AA和AA-評(píng)級(jí)的公司債略有下行；二級(jí)市場(chǎng)成交小幅下降，企業(yè)債成交量降幅較大；主體評(píng)級(jí)調(diào)降的債券29只，涉及9個(gè)主體。
　　信用債表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，謹(jǐn)慎情緒上升，成交量逐步回落，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)長(zhǎng)端的沖擊告一段落，短端品種以及高評(píng)級(jí)品種受利率市場(chǎng)調(diào)整的影響較大，控制久期，選擇合適票息的券種不失為好的策略。
　　需要提醒投資者注意的是，警惕監(jiān)管層對(duì)債券評(píng)級(jí)實(shí)施孰低原則。同一發(fā)行人擁有多個(gè)不同主體評(píng)級(jí)時(shí)容易導(dǎo)致旗下債券估值紊亂，上交所以較低的評(píng)級(jí)為準(zhǔn)，深交所和中證登公司對(duì)多評(píng)級(jí)的處理方法尚未明確規(guī)定。評(píng)級(jí)差異與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、發(fā)行的債券類型、評(píng)級(jí)更新日期相關(guān)性較大。經(jīng)整理，近兩年至少有100個(gè)發(fā)行人存在多個(gè)不同的主體評(píng)級(jí)。將每一發(fā)行人主體評(píng)級(jí)中相對(duì)較高的那個(gè)評(píng)級(jí)稱為高評(píng)級(jí)，較低的稱之為低評(píng)級(jí)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)差異顯著，東方金城、鵬元資信評(píng)級(jí)偏高，中誠信證券、大公國際、聯(lián)合資信評(píng)級(jí)偏低。這說明各個(gè)公司的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)差異較大。短融、中票比企業(yè)債容易獲得高的評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)更新日期離當(dāng)前越近，越容易獲得更高的評(píng)級(jí)；發(fā)行新債時(shí)，評(píng)級(jí)公司偏好提高評(píng)級(jí)。從實(shí)踐操作上看，對(duì)債券評(píng)級(jí)實(shí)施“孰低原則”至少面臨以下幾個(gè)需要理清的問題：1、非發(fā)行人指定的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)是否考慮在內(nèi)，我們認(rèn)為不考慮比較合理；2、評(píng)級(jí)信息的有效期。我們認(rèn)為上交所等監(jiān)管層應(yīng)明文規(guī)定雙評(píng)級(jí)在采取“孰低原則”時(shí)評(píng)級(jí)結(jié)果的有效期，好給市場(chǎng)一個(gè)合理的預(yù)期，例如兩個(gè)不同評(píng)級(jí)日期相差不超過一年時(shí)取最低的一個(gè)，否則取最新的那個(gè)評(píng)級(jí)。上交所實(shí)施“孰低原則”將會(huì)影響部分債券。

　　可轉(zhuǎn)債：把握低估值品種的建倉機(jī)會(huì)

　　二季度末，公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值481億元，占可轉(zhuǎn)債余額的28.7%，環(huán)比上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。其中徐工轉(zhuǎn)債的公募基金持有占比由6%上升至28%，三只新債國金、長(zhǎng)青和齊翔的公募占比為11.4%、9.1%和4.1%。核心基金仍然在繼續(xù)增倉可轉(zhuǎn)債：可轉(zhuǎn)債占凈值比為50.3%，環(huán)比增加11.2個(gè)百分點(diǎn)，簡(jiǎn)單平均占比57.7%，環(huán)比增加2.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　從公募基金的持倉結(jié)構(gòu)來看，中行、石化和平安三只轉(zhuǎn)債形成三足鼎立，占比各約18%，民生和工行轉(zhuǎn)債占比下降至9%和7%，重工、南山和國電轉(zhuǎn)債各占5%，川投、隧道和中鼎轉(zhuǎn)債各占2%，歌華、同仁和徐工轉(zhuǎn)債各占1.4%。不同基金等權(quán)重計(jì)算，增倉幅度居前的可轉(zhuǎn)債包括平安、徐工、國金、南山、齊翔等，減倉幅度居前的可轉(zhuǎn)債包括國電、工行、隧道、石化、民生、同仁、中行和中鼎等。
　　二季度可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在債底推升和預(yù)期先行的影響下震蕩回升，大部分可轉(zhuǎn)債都有不錯(cuò)表現(xiàn)。三季度以來，受新股發(fā)行和可轉(zhuǎn)債新債供給上升影響，大盤轉(zhuǎn)債整體低迷，估值明顯回落，但小盤個(gè)券仍不乏機(jī)會(huì)，包括泰爾、川投、徐工、齊翔和同仁等，均有不錯(cuò)表現(xiàn)。可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍然難言趨勢(shì)性牛市，隨著滬港通實(shí)施配套細(xì)則陸續(xù)發(fā)布，以及國企改革概念的再度升溫，低估值藍(lán)籌的受關(guān)注度持續(xù)提升，大盤轉(zhuǎn)債下跌空間有限，應(yīng)把握低估值品種的建倉機(jī)會(huì)。