滬港通漸行漸近，其實(shí)質(zhì)影響已經(jīng)成為市場(chǎng)廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。目前市場(chǎng)最為關(guān)注的問(wèn)題在于兩個(gè)方面，一是從整體上來(lái)看，滬港通的推出是否會(huì)引入增量資金從而打開(kāi)市場(chǎng)上行空間；第二點(diǎn)在于在兩地市場(chǎng)存在差異的情況下，滬港通的推出又會(huì)產(chǎn)生哪些投資機(jī)會(huì)？

　　對(duì)整體市場(chǎng)利好不宜過(guò)度解讀

　　從根源上講，我們認(rèn)為造成AH股整體估值水平存在差異的核心因素在于兩地利率水平的不同，歷史數(shù)據(jù)也證明自2008年以來(lái)AH股溢價(jià)與兩地的利差水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。而展望下半年，兩地利差難有明顯收窄，AH溢價(jià)水平可能不會(huì)出現(xiàn)明顯變化。滬港通的推出只是為兩地資本的互相流動(dòng)開(kāi)了一個(gè)小口，在資本難以完全自由流動(dòng)的情況下，目前的滬港通試點(diǎn)對(duì)一些估值差異明顯的個(gè)股影響可能較大，但還不可能使得兩地市場(chǎng)的整體估值水平完全趨于一致。
　　現(xiàn)在有一種觀點(diǎn)認(rèn)為滬港通將為海外資金打開(kāi)進(jìn)入A股的通道，增量資金的進(jìn)入會(huì)推動(dòng)A股市場(chǎng)上行。但我們認(rèn)為滬港通仍然難以打破A股市場(chǎng)存量資金博弈的格局。一方面，雖然滬股通會(huì)帶來(lái)3000億元的香港市場(chǎng)投資額度，但港股通的開(kāi)放也將為存量資金開(kāi)放2500億元的對(duì)外投資渠道。而更重要的一方面在于，在A股自身并不具備吸引力的情況下，單純的制度推動(dòng)可能很難推動(dòng)海外資金的大幅進(jìn)入。
　　近一年多來(lái)RQFII的額度審批明顯提速，已審批的總額度已經(jīng)由2013年3月的700億元增長(zhǎng)至目前的2156億元。但與之相反的是RQFII資產(chǎn)規(guī)模并未明顯增長(zhǎng)，目前僅為不足600億元，實(shí)際額度使用規(guī)模僅為三成左右。而且近期香港市場(chǎng)RQFII　ETF并未出現(xiàn)類(lèi)似2012年底的資金大幅流入情形，目前香港市場(chǎng)滬深300　ETF溢價(jià)率也處于正常水平，這些都顯示出在當(dāng)前環(huán)境下，A股對(duì)于外資并沒(méi)有明顯的吸引力。滬港通的推出未必會(huì)帶來(lái)大量海外資金的進(jìn)入，對(duì)于其對(duì)大盤(pán)的整體推動(dòng)作用不宜高估。

　　兩地股市行業(yè)估值差異及原因分析

　　目前納入滬港通試點(diǎn)的標(biāo)的共包括568只滬股和266只港股，不過(guò)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，未來(lái)滬港通的標(biāo)的可能還會(huì)更多，包括深港通也同樣可能推出，因此我們的分析范圍將不僅僅局限于滬港通的標(biāo)的，而是擴(kuò)大至整個(gè)A股和港股市場(chǎng)。從上市公司數(shù)量以及流通市值來(lái)看，整體而言A股相對(duì)更為偏重工業(yè)、原材料和能源等行業(yè)，而港股在非日常消費(fèi)品和金融行業(yè)的公司數(shù)量及市值占比均高于A股。
　　從行業(yè)角度來(lái)看，A股與H股在行業(yè)估值水平方面存在一定的差異。A股在金融、公用事業(yè)、運(yùn)輸、能源、工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)估值相對(duì)較低，而在電信服務(wù)、材料、醫(yī)療保健、信息技術(shù)等行業(yè)相對(duì)估值較高。A股傳統(tǒng)行業(yè)藍(lán)籌整體折價(jià)，而新興行業(yè)整體溢價(jià)，其原因主要來(lái)自哪些方面？
　　估值差異的第一個(gè)原因在于兩地市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)存在較大差異，使得對(duì)于股票流動(dòng)性的要求不同。根據(jù)香港交易所發(fā)布的《現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查2012/13》，在2012/13年度，香港市場(chǎng)本地投資者及外地投資者的交易分別占市場(chǎng)總成交金額的38%及46%(其他部分為交易所參與者本身的交易，下同)，而機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的交易占市場(chǎng)總成交金額的比重分別為61%和22%。而A股市場(chǎng)投資者中一直是散戶居多，而且賬戶規(guī)模普遍偏小，個(gè)人投資者中10萬(wàn)元以下的賬戶數(shù)占比達(dá)到了84.52%。因此，由于港股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者均占據(jù)主要比重，其對(duì)于公司的流動(dòng)性要求要明顯高于散戶，一些市值偏小的公司對(duì)于機(jī)構(gòu)而言并不具備配置價(jià)值，這也是大量香港的中小市值公司處于折價(jià)的一個(gè)重要因素。從同時(shí)在兩地上市的AH股來(lái)看，其溢價(jià)率與其市值大小存在明顯的正相關(guān)。我們統(tǒng)計(jì)了各行業(yè)內(nèi)公司的平均市值規(guī)模，發(fā)現(xiàn)其對(duì)于AH股行業(yè)的折溢價(jià)有較好的解釋性。因此流動(dòng)性要求不同帶來(lái)的市值規(guī)模偏好是AH股各行業(yè)之間存在估值差異的重要原因之一。
　　第二個(gè)原因是利率水平存在差異情況下，分紅收益率對(duì)投資者的吸引力不同。近幾年內(nèi)地存款利率水平一直高于香港，而且如果考慮到利率市場(chǎng)化以及剛性兌付存在等因素，投資者實(shí)際上能獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率還要遠(yuǎn)高于存款利率水平。在這種情況下，對(duì)于穩(wěn)健型的投資者來(lái)說(shuō)，大盤(pán)藍(lán)籌股并不如一些剛性兌付的信托產(chǎn)品更具有吸引力，分紅收益率較高的銀行地產(chǎn)股其分紅收益率也僅在5%左右的水平，仍然要低于信托產(chǎn)品，因此選擇股票市場(chǎng)的投資者往往都更加傾向于高成長(zhǎng)高彈性的中小市值及新興產(chǎn)業(yè)公司。而在香港市場(chǎng)由于利率水平長(zhǎng)期保持低位，因此低估值的大盤(pán)藍(lán)籌股在投資者眼中則會(huì)具有相當(dāng)?shù)呐渲脙r(jià)值。我們使用各行業(yè)內(nèi)上市公司2013年的實(shí)際股息率來(lái)對(duì)AH股行業(yè)的折溢價(jià)進(jìn)行解釋，發(fā)現(xiàn)同樣有較好的相關(guān)性。因此分紅率的差異也是AH股各行業(yè)之間存在估值差異的另一個(gè)重要原因。
　　因此，從兩地估值差異的原因來(lái)看，香港投資者更加偏好市值較大、分紅收益率較高的公司。我們進(jìn)一步從QFII目前的主要持股進(jìn)行分析，以對(duì)這兩點(diǎn)結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，并以期得到其他一些可供投資參考的結(jié)論。從2014年一季報(bào)的QFII重倉(cāng)股來(lái)看，與A股公募基金重倉(cāng)股以及整體市場(chǎng)均值相比具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1)偏好大市值公司；2)分紅收益率較高；3)盈利能力和成長(zhǎng)性均相對(duì)突出；4)估值相對(duì)較低；5)QFII超配的行業(yè)按超配比例依次為銀行、家電、建材、食品飲料、汽車(chē)和交運(yùn)。

　　關(guān)注高分紅藍(lán)籌的配置價(jià)值

　　綜合以上結(jié)論，我們認(rèn)為滬港通的推出首先對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)中一些高分紅率的大盤(pán)藍(lán)籌股構(gòu)成利好。從2013年股息率來(lái)看，高分紅公司集中于銀行、交運(yùn)、地產(chǎn)、電力等行業(yè)。不過(guò)雖然滬港通的推出將有利于打通兩地投資者以及資金之間的壁壘，對(duì)于這些高分紅的傳統(tǒng)藍(lán)籌構(gòu)成利好，但在目前的試點(diǎn)范圍下還難以完全推動(dòng)大盤(pán)藍(lán)籌的上行，因此絕對(duì)收益空間難以保證。我們認(rèn)為這類(lèi)公司更多屬于配置價(jià)值，屬于較為優(yōu)質(zhì)的底倉(cāng)品種。
　　從港股投資者的偏好來(lái)看，港股投資者對(duì)于高ROE以及穩(wěn)健高成長(zhǎng)的公司具有明顯的偏好，A股中的一些消費(fèi)類(lèi)的龍頭白馬公司均符合這些特征。但從兩地估值對(duì)比來(lái)看，我們認(rèn)為并非所有的消費(fèi)龍頭白馬均能受益。我們對(duì)比了兩地市場(chǎng)中一些主要消費(fèi)品行業(yè)的龍頭估值，發(fā)現(xiàn)在一些行業(yè)中A股公司的估值并不具備優(yōu)勢(shì)。
　　醫(yī)藥：AH同時(shí)上市的公司中，除上海醫(yī)藥兩地估值基本持平外，其他如白云山、麗珠等公司均是A股更貴，整體而言A股估值略高于港股；
　　家電：整體估值A(chǔ)股相對(duì)較低，但AH同時(shí)上市的海信科龍A股偏貴；
　　汽車(chē)：整體A股偏貴，除上汽具有估值優(yōu)勢(shì)外，其他如長(zhǎng)城汽車(chē)等都貴于港股；
　　食品飲料：整體而言兩地估值近似，但子行業(yè)差異較大——啤酒行業(yè)龍頭青島啤酒A股較港股便宜；A股中的伊利PE低于港股中的蒙牛，但PB更高，而光明、貝因美等準(zhǔn)龍頭估值高于港股；飲料行業(yè)中A股中承德露露估值略高于港股中的匯源果汁；肉制品行業(yè)由于雨潤(rùn)業(yè)績(jī)大幅下滑，與雙匯并不完全可比，不過(guò)雙匯PB明顯高于雨潤(rùn)。
　　品牌消費(fèi)：在首飾、運(yùn)動(dòng)品牌、女裝等子領(lǐng)域，A股估值均高于港股。
　　因此，整體而言，我們認(rèn)為并不是所有的消費(fèi)龍頭都會(huì)受益于滬港通，尤其是一些存在同類(lèi)可比公司但估值更貴的公司。從QFII持股的行業(yè)偏好來(lái)看，QFII在家電、食品飲料、汽車(chē)等消費(fèi)類(lèi)行業(yè)確實(shí)存在明顯的超配，但具體的個(gè)股配置并非均衡，其中食品飲料行業(yè)的配置中55.49%集中于白酒子行業(yè)，而醫(yī)藥行業(yè)的配置中62.99%的比例集中于中藥。這意味著相比而言，海外投資者還是更為偏好在港股中缺乏的品種，因此建議投資者重點(diǎn)關(guān)注白酒、品牌中藥等港股稀缺品種的投資機(jī)會(huì)。
　　而從港股的投資角度來(lái)說(shuō)，正如前文所述，港股在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域存在明顯的折價(jià)。我們對(duì)比了兩地市場(chǎng)中新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)的一些主要公司估值，由于個(gè)別新興產(chǎn)業(yè)公司盈利較低或者存在虧損，可以從PB角度來(lái)對(duì)相對(duì)估值水平進(jìn)行對(duì)比。不過(guò)不管是用PE還是PB來(lái)衡量，基本上在所有新興產(chǎn)業(yè)普遍存在著港股的相對(duì)折價(jià)。
　　傳媒：港股中手游和影視類(lèi)上市公司估值也較高，但由于A股目前估值水平更高，因此仍然具有一定的估值優(yōu)勢(shì)；
　　互聯(lián)網(wǎng)：港股中相關(guān)公司同樣估值較高，但相對(duì)于A股仍然具有優(yōu)勢(shì)；
　　環(huán)保：港股公司估值普遍低于A股，這在一些AH同時(shí)上市的公司中體現(xiàn)得最為明顯；
　　新能源：在新能源汽車(chē)的整車(chē)和充電樁領(lǐng)域A股均估值更高，風(fēng)電和光伏行業(yè)由于A股和港股的上市公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域并不完全相同，港股更加側(cè)重運(yùn)營(yíng)，因此并不完全可比，不過(guò)如金風(fēng)科技等AH同時(shí)上市公司也是存在著港股的相對(duì)低估；
　　醫(yī)療服務(wù)和器械：在醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械領(lǐng)域，港股估值均低于A股。
　　因此，相對(duì)A股來(lái)說(shuō)，港股在新興產(chǎn)業(yè)上存在普遍的相對(duì)折價(jià)，一些新興產(chǎn)業(yè)龍頭具備較高的行業(yè)空間和成長(zhǎng)性，且估值水平也相對(duì)A股合理，建議投資者關(guān)注。另外從前一部分提到的稀缺性角度出發(fā)，博彩等A股缺乏投資標(biāo)的的行業(yè)也同樣值得關(guān)注。