長期看，債市驅(qū)動力終將回歸基本面，利率中樞將回落。最近幾年利率底部抬升與實(shí)體回報率的下降并存，高利率環(huán)境下的刺激維持的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度和可持續(xù)性都值得懷疑。相反，如果收益率在高位維持的時間越長，高杠桿對資產(chǎn)負(fù)債表的侵蝕會導(dǎo)致流動性風(fēng)險越來越大，債市的波動也伴隨增加�？梢姡坏┪磥碓俣瘸霈F(xiàn)流動性或者需求端的沖擊，資產(chǎn)價格下跌與增長回落將更快出現(xiàn)�？紤]到地產(chǎn)下行壓力、信用事件等因素，銀行風(fēng)險偏好將處于低位，我們認(rèn)為未來利率中樞上升的風(fēng)險有限，債市慢牛仍值得期待。
債市波動增加 牛熊之辯未結(jié)束
去年債券市場經(jīng)歷了史無前例的大調(diào)整，市場普遍認(rèn)同的一個結(jié)論，是經(jīng)濟(jì)基本面(通脹與增長)對債券市場的解釋能力在下降，因此，也存在“看經(jīng)濟(jì)基本面做債過時了”的說法。但今年債券市場走出了波瀾壯闊的大牛市，則伴隨著經(jīng)濟(jì)增長的下滑，因此市場許多投資者自然將債券市場的牛市與經(jīng)濟(jì)增長聯(lián)系起來，而當(dāng)下經(jīng)濟(jì)短周期有企穩(wěn)的跡象，市場對債市的看法也趨于謹(jǐn)慎，分析框架似乎又回歸傳統(tǒng)。
實(shí)質(zhì)上，無論是去年下半年還是今年上半年，投資者對債市牛熊的認(rèn)識似乎并沒有真正統(tǒng)一過�；仡櫲ツ甑那闆r，事后看，債市是大熊市，但在中間，投資者的分歧仍然是非常大的，收益率的不斷上行也并非一蹴而就。而今年，市場對牛市的認(rèn)識也沒有完全統(tǒng)一起來，去年底到今年年初，許多投資者對債券市場的看法仍然是非常悲觀的，認(rèn)為融資需求難以下降，債市收益率很難下行，而今年債券市場雖然走出了一波行情，但實(shí)質(zhì)上，過程仍然非常艱難，收益率的波動幅度很大。
收益率仍處高位 底部不斷上升
以利率債為例，10年期國開債收益率在年初曾處于5.9%的高位，而到6月份，收益率最低達(dá)到了4.8%，收益率下行的幅度超過110個BP。10年期國債收益率下行的最大幅度也超過60個BP。
但如果考察收益率的絕對水平，目前仍然處于歷史的高位，尤其是利率債。以10年期國債為例，目前的收益率(4.25%左右)仍然遠(yuǎn)高于2011年的高位(4.1%左右)。如果觀察利率債收益率的底部，很容易發(fā)現(xiàn)，從2008年以來，在每一輪牛市中，利率的底部在不斷抬升。
另一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，去年下半年以來，債券市場的波動性大幅增加，收益率經(jīng)常出現(xiàn)脈沖式的大幅上升或者下行。比如今年4月到6月，兩個月的時間內(nèi)，10年期國開債收益率的下行幅度超過80個BP，而7月份，收益率在不到20個交易日里，上升幅度又超過40個BP。
由于長期利率債表征的是對未來利率中樞的定位，其波動如此劇烈，反映的是金融機(jī)構(gòu)對未來利率并沒有明確的定位。這一點(diǎn)與近年來資金面波動的顯著上升是對應(yīng)的。
債券收益率之所以處于高位，與債務(wù)周期下，實(shí)體部門的融資需求仍然處于高位，但央行放松貨幣政策偏慢有關(guān)。因此，這種增長模式持續(xù)對應(yīng)的是流動性風(fēng)險的不斷上升，但從另一個角度來看，付出的代價是生產(chǎn)率的衰退和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的不斷下降。
在這樣的背景下，如果這種模式不斷持續(xù)，杠桿不斷上升，那么債務(wù)與資產(chǎn)應(yīng)對流動性緊縮的能力是不斷下降的，對債券市場而言，每一次流動性緊縮會導(dǎo)致更大的流動性風(fēng)險，債券收益率的底部可能會越來越高，但從另一個層面來看，經(jīng)濟(jì)從正常運(yùn)行到衰退經(jīng)歷的時間也會越來越短，周期性的力量將戰(zhàn)勝流動性沖擊的恐懼，債市會很快進(jìn)入牛市。
驅(qū)動力終將轉(zhuǎn)為基本面 牛市趨勢未改
今年債券市場的牛市更多的表現(xiàn)出資金面推動的特征，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求衰退帶來的特征：
首先，上半年債市資產(chǎn)輪動的順序，大致是按照短債→城投→長債→高收益和轉(zhuǎn)債進(jìn)行的，債市資產(chǎn)的上漲順序基本上是按照期限利差進(jìn)行修復(fù)的，表現(xiàn)出典型的資金面推動的特點(diǎn)。而在典型的基本面推動的牛市中，債市資產(chǎn)輪動的順序是利率債→高評級→低評級和轉(zhuǎn)債，基本上是按照信用基本面進(jìn)行修復(fù)的。
其次，今年所謂的衰退性的寬松更多地表現(xiàn)在銀行間市場，即銀行風(fēng)險偏好下降帶來的銀行融資需求萎縮，而實(shí)體層面的信用供需條件仍然緊張，實(shí)體的融資需求仍然較強(qiáng)，與傳統(tǒng)的衰退帶來實(shí)體融資需求萎縮不同。
第三，基本面分析今年之所以再度有效，在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)高企和資產(chǎn)價格泡沫高位的背景下，資產(chǎn)運(yùn)行周期與經(jīng)濟(jì)周期疊加下行使得信用風(fēng)險的擔(dān)憂增強(qiáng)，推動了銀行風(fēng)險偏好的下降。
整個廣譜利率體系是由貨幣與信用的供需所決定。實(shí)質(zhì)上，貨幣供需與信用的供需是很難持續(xù)割裂的，共同決定了債市的方向。即如果貨幣條件持續(xù)寬松，那么信用條件很難持續(xù)緊張。這是因為，如果貨幣寬松是供給過剩，而不是銀行風(fēng)險偏好下降，那么銀行就會將資金投放給實(shí)體，緩解實(shí)體的資金鏈，從而推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性改善。至少可以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)(軟約束主體)債務(wù)滾動的需求。而如果貨幣寬松是由于銀行風(fēng)險偏好下降，融資需求回落，那么信用的收縮最終會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求萎縮，再加劇銀行風(fēng)險偏好的下降，此時貨幣條件寬松與信用條件偏緊階段性形成共振，債市步入牛市。
當(dāng)然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)高利率會導(dǎo)致融資需求萎縮，根本的條件是需要實(shí)體對利率是敏感的，或者對利率不敏感的部門，融資需求的下降需要有政府的行政干預(yù)。
在中國，地產(chǎn)與私人部門對利率是較為敏感的，目前來看，如果利率持續(xù)維持高位，那么這兩個部門的融資需求就會萎縮，而私人部門盈利能力的下降和融資需求的萎縮，甚至資產(chǎn)價格的下跌會壓制銀行的風(fēng)險偏好。
而地方政府的融資需求，體現(xiàn)為滾動債務(wù)和基建投資的融資需求，可能是非常剛性的，在保增長的背景下，這部分需求是難以下降的，但正如基建投資與利率之間的相關(guān)性一樣，要看到基建投資的持續(xù)上升，必然伴隨著貨幣供給端的放量。這是中短期的場景，保增長如果持續(xù)，貨幣政策放松的進(jìn)程就沒有結(jié)束。
放在中長期的場景，客觀上，單靠基建投資對沖經(jīng)濟(jì)下滑的壓力會越來越大；主觀上，中央政府主動改革，控制地方政府債務(wù)增長的意圖是較為明確的，主動打破剛性兌付只是時間問題，而從央行的操作和表態(tài)來看，并沒有持續(xù)寬信用的意愿。
因此，我們認(rèn)為從中長期趨勢來看，實(shí)體中投資回報率較低的部門，比如產(chǎn)能過剩的行業(yè)將進(jìn)入去杠桿的進(jìn)程，而地方政府的債務(wù)增長將得到控制，無風(fēng)險利率下行的概率要遠(yuǎn)大于上行，長期來看，債市牛市的行情并沒有結(jié)束。
